昨天力場君（微信公號:wuzhijingu）和大家聊到私募股權投資的投前風控，今天我們繼續風控的話題，著重談投資過程中的風控，以及投後風控。
一、投資之中的風險控制
過程風控主要包含兩個方面：投資決策流程和風險控制條款確定。
1、投資決策流程
一個科學、嚴謹的投資決策流程是投資過程中控制風險的關鍵，私募股權投資基金管理人應當位次制定一套規範和專業的投資決策流程，先是由投資研究部門針對擬投資公司進行投資價值分析，然後是由私募股權投資基金管理人的高級管理人員和投資經理對擬投資公司進行考察，最終交由私募股權投資公司投資決策委員會進行討論決策、確定是否應當進行投資。
其中，投資決策委員會是項目立項的評審決策機構，應當由私募股權投資基金管理人的總裁、投研團隊負責人、風控合規部門負責人、產品部門負責人、財富端代表等共同組成，只有在多數委員會成員贊成的基礎上，才能決定實施投資項目。另外，除了有投資領域的限制外，私募股權投資基金管理人還應當設立一些硬性的要求，比如單筆投資不能超過基金總資產的一定比例、單一投資股權不得超過被投公司總股本的一定比例等。
2、風險控制條款介紹
(1)多層擔保
私募股權投資基金管理人通常會要求被投資方的創始人、大股東或者其他有密切關係、資本實力雄厚的關聯方，針對投資標的的未來業績、變現能力等作出擔保，從而將投資風險分散到多家實體公司身上，最大程度上保護私募股權投資的權益。
案例分享：由富國天啟資本在2017年初計劃發行的恆康醫療股票收益權投資基金，就採取了多重風控措施，包括有實際融資人喀什思山（也即股票實際持有人）將所持恆康醫療限售股票不低於5043萬股全部質押給私募股權投資基金管理人或其指定機構，質押率在65折左右，以擔保其履行股票受益權回購價款支付義務；同時由控股兩家上市公司且資產規模超400億的四川恆康發展有限責任公司（也即質押標的股票對應上市公司的控股股東）對實際融資人的回購承諾提供擔保，並由恆康醫療實際控制人對實際融資人的回購承諾提供擔保等。
(2)優先股
私募股權投資以你投資公司的優先股為投資工具，其優勢主要體現為優先清算、盈利期優先分紅和優先退出等多個方面。很多私募投資協議中都把優先清算權單獨列出來，通常是參照初始投資額1倍甚至是2倍以上的價格享受優先清算權。
需要說明的是，在我國的公司法法律框架下，有限責任公司允許存在“同股不同權”的優先股，而股份有限公司則需要嚴格遵循“同股同權”的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利，所以優先股的使用僅限於企業在進行股份制改制之前。
(3)對賭條款
這是基於雙方對企業估值的不完全統一，雙方對於未來不確定情況的一種約定，最常見的是業績對賭，比如賭營業額、淨利潤、銷售量和用戶增長量等。
案例分享：：蒙牛在2003年引入國際投行作為戰略投資者時，曾與摩根士丹利等三家國際投資機構的私募投資協議中約定，2004至2006年期間，如果蒙牛複合年增長率低於50%，即2006年營業收入低於120億元，蒙牛管理層應向3家國際投資機構支付最多不超過7830萬股蒙牛股票或支付等值現金；反之，如果蒙牛的營業收入複合增長率達到了預定目標，3家國際投資機構要向蒙牛管理團隊支付同等股份。從後來的實際寄過來看，蒙牛管理層贏得了對賭，同時摩根士丹利等3家國際投資機構通過蒙牛成功在香港上市後實現股權出售推出，獲利約10億港幣，成為了一個被投資公司管理層和私募股權投資基金雙贏的案例。
(4)反稀釋條款
正常的私募股權投資應當呈現出後續輪次的投資價格比之前輪次的投資價格高，這樣前期投資人的投資就實現了賬面增值，就不會觸發反稀釋條款。但是如果出現了當後期投資的交易價格反而比前期投資低，就會造成投資人的賬面投資價值損失，通常就會觸發反稀釋措施。國內常用的反稀釋條款是“全棘輪”，就是由被投資公司的創始人、董事長買單，免費贈送股份給前期的投資者，以拉平兩輪投資人之間的價格落差。
案例分享：：據媒體報道，中信資本在2016年3月對外發布過一份《小米股權項目投資機會推薦》項目介紹，表明中信資本發起一項總規模為1.1億美金的私募股權投資，用於認購的是小米手機公司0.45%的股權，以此計算小米公司本輪融資的整體估值最低約為244億美金；而早在2014年12月，包括All-stars、DST、GIC、厚朴投資和雲鋒基金等投資機構聯合向小米公司注資11億美元時，對應小米公司整體估值高達450億美元。如果上述媒體報道屬實，就意味著小米公司後一輪融資對應的整體估值，僅相當於前次融資的60%左右。
(5)大股東或管理層回購
當上述條款均無法保證投資者獲利退出，特別是投資三到五年後被投資公司仍然沒有IPO的希望，投資人也找不到可以向第三方出售企業股權的機會時，投資人通常會要求企業大股東或管理層進行回購，即要求企業股東把投資人的投資按照此前約定的價格全額買回，收回初期的股本投資並獲得一定的收益。
案例分享：2014年1月在新三板掛牌交易的哈爾濱均信投資擔保股份公司，於2015年10月完成了一次定向增發再融資，以每股2.58元的價格發行12171萬股，藉此募集資金31401.18萬元，按照增發後總股本；參與增發的投資者中包含有珠海橫琴蓋亞三號場外股權投資基金合夥企業（有限合夥）、哈爾濱壹加壹股權投資有限合夥企業、九泰基金-視遠新三板1 號資產管理計劃等多傢俬募股權投資機構，以當時增發後該公司總股本4.62億股計算，整體估值為11.92億元；隨後均信擔保在2016年3月實施了每10股轉增3股並派發0.5元現金紅利的分配方案，公司總股本隨之擴張至6億股，同時此前參與定向增發的投資機構持股成本也隨之降低到1.95元/股。
但是截止到2016年12月30日，均信擔保在新三板做市交易的公開掛牌轉讓價格僅有1.03元，對應公司整體估值僅為6.2億元左右，僅大致相當於前次私募股權投資機構投資時對應整體估值的一半左右。以此計算，當初參與均信擔保定向增發的私募股權投資機構損失慘重。
從均信擔保增資後股指大幅下降的案例來看，是遭遇到了行業政策性風險。此前均信擔保曾符合創新層標準，但在2016年股轉系統正式發佈分層管理辦法後，決定“小額貸款公司、融資擔保公司、融資租賃公司、典當行、商業保理公司以及互聯網金融等特殊行業掛牌公司，在相關監管政策明確前，暫不進入創新層”，受此消息影響，均信擔保股價當日大跌17.24%。
此後均信擔保2016年6月29日發佈了《關於公司擬回購股份預案的公告》，披露公司擬採用回購股份的形式維護公司股價，具體方案是以不超過每股2元的價格回購可公開轉讓的普通股、回購資金總額不超過1000萬元，藉此維護公司股價、樹立公司良好的資本市場形象。公司董事會認為回購公司部分股份符合全體股東和公司的利益，有利於增強投資者信心，也有利於完善公司的長效激勵機制，受此消息影響，公告發布次日均信擔保股價大幅上漲了14.42%。
均信擔保在發佈回購公告當日股票的收盤價僅為1.04元，也即計劃實施回購的上限價格，相當於當日公司股票二級市場公允價格的近2倍；同時與前次向私募股權投資實施定向增發時的價格相近。從這些信息綜合判斷，均信擔保很可能是在當初進行定向增發時，就與私募股權投資基金簽訂過回購保護條款，而此後公司股價的持續大幅下滑，觸發了這一回購條款，最終導致這樣一份股票回購方案的出臺。
二、投資之後的風險控制
投後風控，相對於投前風控和過程風控，較容易被忽視，其實投後風控同樣是風險控制體系中重要的一個環節；而且相比前兩個風控環節，投後風控牽涉的時間更長、需要投入的精力也更多。
在對項目進行投資後，私募股權投資基金管理人需要對所投資項目進行項目投資後的管理工作，對基金運營管理和標的公司業務安全的有關因素進行持續、不間斷監控和分析，以便及時發現早期預警信號，並積極採取相應補救措施。
具體內容包括監督被投資企業章程的修改和工商、稅務登記手續的辦理；監督被投資企業融資資金的使用；定期將被投資企業的財務報告呈報公司，並向公司書面彙報被投資企業生產經營計劃的執行情況；定期對被投資企業開展實地檢查工作，並與被投資企業的研發、生產、銷售、財務等負責人訪談，直接獲取最新時點的生產經營以及市場等信息。
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