摘 要
一級市場：近兩年中資美元債市場擴容，資質下沉；19年再融資需求大
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2月政策繼續向寬信用方向演繹，2月中下旬股市上揚過程對債市有調整壓力，3月繼續關注市場風險偏好來回切換的可能以及帶來的資產價格波動，此次2月PMI數據顯示工業企業需求出現短期回暖，但延續性仍待觀察，生產整體還是偏弱的。
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展望後期，預計基建中速反彈的同時，製造業投資+房地產投資+出口的回落壓力還是會逐步顯現，社融反彈不改整體需求偏弱的格局。當債市邏輯再次迴歸基本面，還是會帶動債市走勢整體偏強，只是在1季度帶動偏弱一些，且對債牛空間不宜過於樂觀，預計19年10Y國債收益率低點在2.9％左右，時間點在2-3季度。
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經濟基本面方面， 3月公佈的1-2月經濟數據很關鍵，受春節效應“1月高2月低”影響，預計2月出口增速將轉負，生產偏弱，但固定資產投資增速預計不差，考慮市場度經濟預期此前過於悲觀，如果實際數據好於預期，對債市的帶動將偏弱一些。具體來看，對於出口，今年春節在2月初，而去年是2月中旬，18和19年春節時間上的錯位拉動1月出口增速出現大幅增長，而2月，出口增速預計將掉回負增長。此外，對於生產和投資而言，2月中國製造業PMI報收49.2，分項顯示生產偏弱但需求回暖，好轉主要集中於大型企業。考慮去年年末以來基建項目密集推出、地方債和信貸同步放量，短期需求回暖或與投資項目集中釋放有關，但持續性仍需觀察。預計3月看到的1-2月經濟數據仍整體偏弱，但結構上呈現基建反彈+製造業、房地產投資回落速度不會太快，對債市的帶動相對弱一些。
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資金面方面，股市成交火熱帶動2月中旬後資金面整體收緊，預計3月資金面將維持平穩寬鬆，但注意節奏。2月中旬資金面整體寬鬆，但股市成交火熱帶動月末資金面整體收緊。2月末財政支出力度較大使資金面偏緊的狀態有所緩解，28日存款類機構債券質押式回購利率短端下行較明顯，DR007下行近16bp至2.65％。3月初金融機構超儲率回升帶來的資金面寬鬆有望得到更充分展現，資金面整體平穩偏松。就整月來看，3月中旬前後企業繳稅期高峰、銀行監管考核和政府債券發行高峰可能導致資金面出現一定偏緊趨勢，但無需過於擔憂，預計央行將屆時通過開展公開市場操作等形式平滑資金面波動。
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金融數據方面，社融增速反彈有望持續。在新增信貸、非標超預期、債券融資放量等多因素拉動下，2月公佈的1月社融整體好於預期，增速反彈至10.4％，反彈預計將延續到2月，我們繼續維持此前對於存量社融增速全年高點12.5％以上、接近13％的判斷。主要是基於信貸、專項債和非標的好轉，但社融反彈的同時，並不代表經濟基本面出現快速好轉。
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海外方面，美國4季度GDP增速2.6％放緩幅度低於預期，歐英日等發達經濟體數據整體疲軟。具體來看，1）美國：四季度實際GDP年化季環比初值2.6％，較前值3.4％回落，但高於預期2.2％。具體來看，個人消費者支出（2.8％）、非住宅固定投資（3.9％）、出口、私人庫存投資、聯邦政府支出等方面帶動GDP增長，但住宅投資、州和地方政府支出、進口等拖累當季GDP。2）歐洲：歐元區和英國4季度GDP當季同比回落至1.2％和1.33％，延續下行走勢。歐元區2月製造業PMI初值49.2，為2013年6月以來首次跌破50榮枯線；服務業PMI52.3好於預期，但結合景氣指數等指標看經濟增長仍較疲軟。
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貨幣政策方面，美聯儲年內加息概率持續減弱，或將在今年晚些時候停止縮表。美聯儲主席鮑威爾於當地時間2月27日在表示即將公開縮表計劃時間表，提出縮表或將在“今年晚些時候的某個時刻”結束。他同時也表示，美聯儲並未考慮調高其2％的通脹率目標。此前發佈的美國1月名義CPI同比增長1.6，但核心CPI上行至2.2％。我們繼續提示關注在市場一致預期的極致演繹下，反而需要關注美聯儲經濟通脹走勢好於預期帶來市場預期波動的可能性，短期內美債收益率或在當前位置附近波動。中長期來看，美聯儲加息進程的結束和美國經濟增速放緩，都將弱化美元指數和美債收益率上行的動力。
本文源自申萬宏源固收研究
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