對恆瑞醫藥的幾個小顧慮

恆瑞醫藥今年一改去年拖沓，2月中就公佈了年度報告，對於這家在財務能力頗有見地的公司，研究財務報告內容分析的分享已經有很多了，就不再贅述，這裡主要探討幾個關於未來的不確定性問題。

2017年恆瑞的年報硬是熬到4月過半才發佈，然後在報表裡將同行年報的數據作為對比，提供給投資者參考，也算是件給投資者省心的事，就是感覺起來會有點賊。2018年的年報還是依舊靚麗，營收174.18億元，同比增長25.89%，淨利潤40.66億元，同比增長26.39%。對於任何一家公司而言，連續每年增長超過20%都是很不容易的一件事，畢竟每年增長20%不到5年就可以翻一倍，而對於超過2400億市值的上市公司來講就是難上加難，這一翻倍可就是多出2400億。

恆瑞主要還是靠賣藥為生，分為藥品研發，生產和銷售。恆瑞在研發上一直是大手筆，2018年研發費用近27億元，佔銷售收入的15.33%，比很多上市公司的利潤還高。醫藥行業的核心競爭力很大程度上是依賴於創新，創新的藥物在專利的保護期內幾乎就是壟斷市場，擁有絕對的話語權，也是盈利的重要來源，所以想持續性盈利的醫藥公司必須有過強的研發能力這是毋庸置疑的。

研發費用可以抵稅也會是企業增加研發費用的一個原因，2017年報表中，研發費用以50%加計扣除，2018年為75%，一來一回增加了97%的抵稅額。

但是，是不是花了高額研發費用就能轉化為藥品上市並壟斷市場這是另外一回事。如果大家的研發能力相當，就意味著研發成功概率相近，這種假設下當然是項目越多成功的數量就越多，這個比較好理解，概率相等時基數越大的結果越大。

研發能力是由研發人員能力和基礎條件等多方面綜合的結果，恆瑞擁有人員的數量也是首屈一指的，單2018年研發人員數量就有3116人，相比2017年增長了44%，年報中還披露“本年度公司引進博士 86 名、碩士 912 名”，而相比於2017年報告，博士和碩士的淨增長人數分別為37人和517人，也就意味著可能還有49個博士和395個碩士離職，離職率高達20%。當然公司也可以說是人員內部流動對具體人員的定義變化，實際上這些高技能人員並沒有離開公司。

另一方面，研發人員比從事生產的員工還多，生產本來就是勞動密集型的工種，並且目前的藥品生產自動化程度還不屬於特別先進的程度，恆瑞醫藥14%左右的生產人員比同行裡面的相對低水平還要再低50%，也沒見公告研發人員在精益生產上有特殊貢獻

隨著公司的發展人才招聘確實是很迫切，但是恆瑞2018年人才招聘增長最多的是財務人員，相比於2017年增加了87%，這也是開頭為什麼會說這是一家財務能力頗有見地的公司。既然2017年可以正常高效地運轉，在營收規模增長20%多，整體人員增加40%的時候，增加了接近90%的財務人員，這個比例多少有點失衡。

恆瑞醫藥2018年利潤40.66億，但是銷售費用高達64.64億，銷售費用佔營收37%，比淨利潤還高了接近60%。雖然銷售費用是醫藥行業的心腹之地，也是行業的現狀，單相比於同行在銷售費用這一塊恆瑞醫藥只能說是中規中矩。銷售費用中超過80%是“學術推廣、創新藥專業化平臺建設等市場費用”，也沒有備註具體內容是什麼項目，就字面的意思只能先理解為市場推廣費用，花了27億研發費還要再花54億市場費用，既然研發技術這麼好，這兩倍於研發的市場費用要怎麼解釋？

隨著“4+7”推行，帶量採購成為常態，仿製藥的利潤會大幅下降的同時也意味著這部分的銷售人員會略顯多餘，新政策從試點到實行是需要時間，也是遲早都會實行的，在投資的博弈中這種預測對已知的利潤降低不會因為到來的時間變晚而放緩。還不知道下一個出臺的政策會是什麼，也增加了更多的不確定性。而銷售人員佔比接近公司的60%，2018年還新增了44%的銷售人員，銷售人員中絕大部分的是本科及以下人員，意味著專業能力上還有待加強，公司如何處理這部分富餘出來的銷售人員也是個不小的問題。

國外市場增長放緩，國外市場2%的營收增速略顯無力，相比於國內收入27%的增速，在收入增速放緩的時候成本反而上升了11.6%，可見海外市場不容樂觀。在2018年報中，公司也將“報告期內業績驅動因素”中連續幾年提及的“製劑出口創收”刪除。

最後再說說研發費用化和利潤隱藏。報表一出市場上就有聲音在說研發費用27億全部費用化，如果選擇進行攤銷是不是當年的利潤就可以增加近30億元。這只是一種會計問題而已，不論是現在立刻費用化還是進行攤銷，費用都已經使用，對於公司而言沒有什麼區別。在於本期和將來兩個維度看，都是屬於利潤隱藏，所以就不存在利潤隱藏這一說，只是看你從現在去判斷還是站在未來去判斷而已。

面對這些問題和現在的價格來說，恆瑞醫藥已經不再是一個最好的選擇，如果暫且沒有其他選擇的話，仍然是一個好於多數公司的選擇。

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