前幾天，居然之家確定借殼武漢中商上市，拉開了19年第一場借殼上市的序幕。居然之家估值360億，武漢中商8天6漲停，皆大歡喜。要說誰有些失落，恐怕就是家居界的老大哥美凱龍了。
相較後來者居然之家，美凱龍的業績、盈利能力似乎更勝一籌。但是市場卻一直不給它高估值：股價一度接近破發，PE僅為7，PB更是跌破1。要知道，阿里入股居然之家，可是按30多倍的PE進的，足足是4個美凱龍，風風光光。
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小組聽說，阿里當初倒是先找的美凱龍。但大老闆錢也掙夠了，產業也做大了，願意分的自然就少了，合作沒談成。阿里轉身就去找了野心勃勃的後來者。美凱龍想想不是個滋味，倒是和騰訊搭上了線，但是沒有股權的深度綁定，自然也就暫時只能是個戰略合作。
說回來，美凱龍既然能賺錢還不貴，為啥不漲呢？因為它說著是家居商場老大，其實本質還是個收租股。
包租婆知道不啦？
通過自營及委管商場的模式，把店面出租給傢俱企業，自己來收取租金和管理費。就像當年的囤地麥當勞一樣，美凱龍是中國握有投資性房地產數量最多的公司。
而對於收租股來說，估值就還是向主營商業地產的公司靠攏好啦。比如世茂股份，PE也是不到7，PB也是不到1。市場的眼睛是雪亮的，
他們都差不多。情況麼就是這麼個情況。但是對於市值和淨資產規模差不多的公司，淨資產的價值到底值多少，至關重要。所以我們得看看美凱龍收租子的這些投資性房地產，到底是怎麼計量的。
小組在《手握一萬億的炒房團》裡面提到過投資性房地產的兩種計量模式，一個是按成本，一個是按公允價值，也就是市價。這幾年房價地價嗖嗖地漲，如果按成本，不算漲價部分還每年計提折舊，明顯低估；要是按市價，那手裡那點貨是漲是跌，每年報表看得見。
成本法變成市價法的那一下子，烏雞絕對變鳳凰。但是像美凱龍這麼優雅變更會計政策衝過IPO的，實屬不多。
02
2013年，美凱龍的總資產較上年突增401億。而從13年至今，每年最多也就增長100億左右。
追蹤美凱龍報表中的投資性房地產科目 ，2014年4月25日紅星美凱龍第一次申報IPO，招股說明書中，公司2013年固定資產為105.8億，在建工程26.8億，無形資產87.5億。沒有出現投資性房地產科目。說明2014年4月25日之前，公司並沒有將固定資產、在建工程、無形資產等長期資產視為投資性房地產。
到了2016年5月13日紅星美凱龍再次申報IPO時的招股說明書， 2013年的主要長期資產是這樣寫的：投資性房地產581.9億，固定資產1.5億，在建工程0.2億，無形資產0.3億，變動巨大。這回投資性房地產被拎出來了，把固定資產等其他科目裡的大部分都塞了進去，而且用的市價法，一下龐大了不少。
說明公司在兩次IPO衝關之間對投資性房地產做了會計政策變更，才能在16年二次衝關的時候，對13年的報表科目進行追溯調整。
調整可以啊，但是變動的數值要計入損益啊。奇怪的是，16年二次衝關的招股說明書中，2013年沒有產生高額的公允價值變動，公允價值變動收益僅為20多億。
這就很尷尬了。公司這麼處理是想告訴大家，把固定資產等列為投資性房地產的決策發生於2013年以前，所以我不用追溯調整。所以16年二次衝關的時候，公司的報表就很好看了。公司的業務至少在財報層面，實現了大跨越式的發展。
只是，這個本該在2013年之前開的幽靈決策大會，其實是在2014年第一次衝擊IPO失敗後開的。
03
另外，在建工程科目，小組也發現了疑問。美凱龍首次申報時，13年在建工程為26.8億，無形資產87.5億，二次申報時，13年在建工程和無形資產合計低於1億元，這兩項大部分都挪到了投資性房地產科目。這兩項怎麼能算投資性房地產的，德勤到底怎麼審計的？
更搞笑的是，在建工程都被歸入投資性房地產之後，還產生了公允價值變動損益。這就像其他公司計提資產減值準備，美凱龍同學不計提也就罷了，還計提了資產增值準備。喂！會計計量的“審慎性”原則到底知不知道的啦！
投資性房地產到底應該以成本還是市價計量，具體問題具體分析。但市場上大部分物業經營公司以成本計量，或者成本與市價兼而有之，像美凱龍這種把土地和在建工程都認定為投資性房地產並評估為增值的企業，有點過分了吧。
房地產物業經營是一個長期的過程，對於美凱龍這種家居商城的細分市場定位來說，如果真實發生房產出讓，恐怕難度不小，資產也會大打折扣。小組認為美凱龍還是
用成本方式計量更合理。
那麼問題來了，那假如美凱龍一直按照首次申報時的方法處理報表，結果又會是怎樣呢？
小組簡單測算了一下，美凱龍目前的PE值將變為16.2，PB變為5.86。美凱龍13年淨資產為70多億，如今18年調整後僅為60多億，比起上市前，
淨資產反而減少了。原因是這些年內美凱龍進行了高額的現金分紅。上市以來現金股利合計達到了70多億，加起來差不多都等於公司的淨資產了。
看一看大股東高達69.87%的持股比例，或許你就明白美凱龍為什麼分紅這麼積極了——這些錢都進了大股東的腰包。
作為一個披著家居外衣的地產商，美凱龍這幾年業績平平，現金流大部分用於了分紅和投資。報表的靚麗離不開高超的財技，僅靠變現較差的產業地產重估來支撐千億市值，美凱龍還有很長的路要走。但無論如何，美凱龍能夠成功IPO，會計師和投行實在是居功至偉。
上市公司拼業績，拼預期，到最後卻還是走到了拼財技的老路上，實在讓小組哭笑不得。只是群眾的眼睛是雪亮的，挪一挪會計資產就能烏鴉變鳳凰？美凱龍的股價已經說明了一切。
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