【期權進階之路系列專訪之二】浙商期貨

導語

【期權破曉系列】第二季——期權進階之路！

七大期權團隊——方正中期、廣發、國投安信、海通、華泰、銀河、浙商！囊括策略普及、希臘字母、場外期權、風險控制、做市商、對沖方法、策略選擇場景、波動率交易……

分享期權交易過程中的寶貴經驗，助你真正踏上期權的進階之路！

PUOKE專訪 嘉賓簡介

陸麗娜，現任浙期實業衍生品量化部（期權做市商）總經理。英國愛丁堡大學金融建模與最優化專業碩士。曾在英國Finned技術有限公司擔任研究分析師。曾獲得2010美國賽（國際）大學生數學建模比賽“準特等獎”。2012年回國後，加入浙商期貨有限公司期權做市商團隊，深入研究期權5年。先後參加中金所、鄭商所、大商所的做市商比賽，團隊分別獲得三等獎、三等獎和二等獎。赴美國CBOE等交易所進行期權學習，拜訪國外做市商公司DRW等。2015-2016年進行期權無風險套利實盤（年化收益15%，回撤0.6%），2017年開始進行期權做市商實盤交易。2017年編著《手把手教您學期權投資》一書。

陸翼，浙江大學計算機應用專業碩士畢業，具有 15 年編程經驗，精通 c++/c 編程，對實時低延時交易系統有深入研究，並且熟悉期貨期權相關知識，在浙商期貨做市團隊中負責做市商系統的架構設計和開發。

馮薇，武漢大學數學與金融雙學位，英國杜倫大學金融與投資專業碩士，FRM持證，具備期權講師資格。熟悉期權定價模型、報價策略、套利策略、風險控制等系統知識。2014-2017年，從事期貨期權做市商相關工作，主負責對於做市風控體系建設與監督工作；2016年開始從事場外期權對沖交易工作；2017年浙江浙期實業有限公司正式成立場外交易部，目前擔任場外交易部總監一職。

核心觀點

1.場外市場始終是場內市場的一個重要補充，就目前趨勢來看，國內場外業務暫時還看不到天花板在哪裡，增長潛力非常大。

2.從交易的角度而言，期權交易本身就是在交易波動率，一般客戶更看重的是價格方向，或者絕對盈虧的數字，而非從事波動率交易，但最終市場還是會自發地形成波動率報價。

3.做市商的優勢在於：一、沒有期權的掛撤單限制；二、有手續費返還。

4.做市商的劣勢在於：一、需要不間斷的提供雙邊報價，暴露在市場上的潛在風險較大；二、需要準備大量資金用以應對批量詢價，資金利用率較低；三、做市商是天然的套利者，但目前仍未推出組合保證金，使得做市商暴露的風險和被收的保證金嚴重不成正比。

5.對於風控，首先從制度上面進行控制，公司層面的風控指標有：最大單日損失、連續累計最大損失、連續虧損天數、壓力測試下的最大虧損（一個漲跌停板或者隱含波動率變動20%）、自成交次數、報撤單次數、日有效持續報價時間比例、日有效回應詢價比例等。其次從技術以及量化手段上進行風控。

6.期權作為非線性的投資工具，有著太多線性投資工具所不具備的功能。第一，期權有執行價有到期時間，可以和目標點位結合大大提高收益率。第二，期權天然帶有時間衰減。日曆價差策略，對角價差策略，賣期權策略等都是天然為期權而生。第三，期權可以實現靈活的止損且保留後續盈利的可能性。第四，期權可以交易大行情的到來，即便不知道大漲還是大跌。第五，期權可以交易波動率。第六，國內還沒有軋差行權功能。

7.目前豆粕市場上長期存在的平價套利機會是不正常的，希望套利資金和做市商的資金能夠糾正這個市場。如果希望豆粕市場健康的發展，推出組合保證金迫在眉睫。

PUOKE訪談實錄

➤ 撲克財經：首先，能否請浙商期權團隊介紹下浙商場外期權的規模、增長速度以及對於場外期權的發展有何看法？

浙商期權團隊：浙商期貨子公司浙期實業自2016年下半年開展場外業務以來，保持著業務的平穩快速地發展，相比於2016年業務規模增長了近10倍，去年子公司場外期權規模增長逾20倍，但與行業內的佼佼者相比，仍相對遜色。我們希望保持一定速度的增長同時，也要嚴格的管控風險，因此在去年有意識地控制頭寸過快累積。

行業這兩年發生了翻天覆地的變化，更多機構和產業客戶的參與，增加了場外的流動性，同時商圈的形成亦擴寬了對沖的渠道，增強了子公司抵禦風險的能力。有見及此，我們也準備在今年逐步推進業務規模的擴大。不管過去還是將來，也不管是國內國外，場外市場始終是場內市場的一個重要補充，就目前趨勢來看，國內場外業務暫時還看不到天花板在哪裡，增長潛力非常大。

場外業務作為子公司服務實體經濟的一個重要窗口，實際承擔的作用遠遠不止滿足客戶場外交易需求那麼簡單，更重要的是如何培養產業客戶正確的套保觀念，如何更好地服務企業客戶。說到底，期權只是一個工具，場外也只是一個渠道，我們更看重的是如何幫助企業解決風險管理甚至是經營決策中遇到的難題，實際上是大金融服務的概念，即儘可能的通過設計或者交易金融工具，解決客戶實際經營中遇到的問題。

➤ 撲克財經：場外交易信息以及價格具備相對的不透明性，那麼為了保持場外期權的流動性，團隊做了哪些工作？是否有波動率查詢？

浙商期權團隊：我們在某些品種，尤其農產品，有意識地保持著較窄的價差。目前我們也在推動管理以及報價系統的上線，今年首要的工作就是提高客戶的體驗感，包括如何便捷地查詢到價格、持倉情況以及賬戶信息等。

波動率報價看客戶的需求，基本只會固定向一些專業交易的客戶提供，或者客戶提出需要的時候提供。這裡面有很多原因。首先，大家對波動率的定義或者使用的期權定價公式不一定一致；其次，不是所有客戶都會計較著波動率大小，一般的客戶只會比較絕對價格。從交易的角度而言，一般客戶更看重的是價格方向，或者絕對盈虧的數字，而非從事波動率交易。

➤ 撲克財經：“從交易的角度而言，一般客戶更看重的是價格方向，或者絕對盈虧的數字，而非從事波動率交易。”隨著時間的推移，後續場外期權的波動率交易是否會越來越被重視？

浙商期權團隊：

我們交易商已經都在採取波動率進行報價了，市場會自發地形成波動率報價。而且，波動率只是期權價格的一個轉換，不是什麼高不可測的秘密，這就類似於股票裡面的P/E值或者債券的收益率，都是為了更方便地交易或者比較相對價格的一個參考指標而已。

➤ 撲克財經：接下來能否請浙商期權團隊結合實際案例解析下在期權交易中常用的對沖方法？

浙商期權團隊：我們的對沖策略在對沖下單方法上和對沖合約選擇上都有比較多的方式。

在對沖下單方法選擇上，我們分為打單和掛單，針對不同的delta對沖閾值水平以及期貨盤口的價差來共同決定是打單對沖還是掛單對沖。如果一次性需要對沖非常多的手數，我們會拆單進行對沖，減少我們對市場的衝擊，控制滑點。

在對沖合約選擇上，我們會比較價格的優劣選擇期貨對沖或者期權對沖。比如我現在需要賣出delta，我會比較期貨的買價，期權call的bid價格，期權put的ask價格，另外還要結合賬戶的vega風險，綜合考慮來決定我用哪個合約對沖。

另外，在對沖時機的選擇上，我們會根據delta閾值，在閾值之內交易員可以有一定的自主權，但是一旦超過閾值，程序就會自動對沖，交易員不得干預。

在實戰中，如果成交比較稀疏，那麼我們基本上是逐筆對沖的，因為每一筆和每一筆之間雖然風險敞口不大，但是敞口時間太長。如果成交非常活躍，那麼期權之間本身就會互相抵消delta，就沒有必要逐筆對沖。比如買一筆期貨又會很快賣一筆期貨，那麼就反而增加了對沖成本，需要根據自身的期權成交頻率，期權盈利水平，以及隔夜可以承受的風險，來確定delta閾值。

然後我想說一下如何計算delta。計算delta的波動率我們會選擇隱含波動率，實時計算期權的delta。有些團隊可能會用某一個他們預期的波動率來計算delta。這兩種方法各有利弊。用實際波動率來計算delta，最後的收益相對比較確定（前提是看的準實際波動率），但是中間的資金曲線回撤可能會很大。用隱含波動率來計算delta，最後的收益相對不太確定，但是曲線的sharp率會比較高。

舉個實盤的案例。下圖是豆粕期權3月1號的對沖場景復現。藍色的點代表賣出期貨頭寸進行對沖，紅色的點代表買入期貨頭寸進行對沖，紅色的曲線是1805月份期權的總delta。當期權的總delta在正向增加時，我們會賣出期貨（如圖中紅框部分）；當期權的總delta在負向增加時，我們會買入期貨（如圖中藍框部分）。

下圖紅線部分為1805月份期貨加上期權的總delta，可以看到通過動態對沖之後，我們的月份總delta控制在了5手以內，隔夜delta控制在了2手以內。

➤ 撲克財經：目前做市商基本上在白糖和50ETF期權成交的佔比上佔40%，可以說，在市場上的作用十分重要。那麼浙商期權團隊作為做市商，能否為我們簡單介紹下做市商的優勢和劣勢？

浙商期權團隊：其實作為做市商，優勢和劣勢還是很明顯的。

優勢主要有，我們沒有期權的掛撤單限制，這點對於高頻策略至關重要；另外我們還有手續費返還，大約有90%。

劣勢主要是，我們需要不間斷的提供雙邊報價，暴露在市場上的潛在風險比較大，來一個快市，撤單不及時的話很容易被單邊掃蕩。當然，針對這個風險，交易所也在推出了各種解決方案，比如一鍵撤單指令等。

其次，我們還需要準備非常多的資金用以應對批量詢價，資金利用率會比較低。針對這一點，鄭商所也已經有了實質的舉措，今後詢價的月份會比較少，大商所也會減少詢價回應的手數。希望後續交易所可以進一步在詢價上面採取措施，降低無效詢價，減輕做市商的資金壓力。

另外，做市商是天然的套利者，但由於目前還沒有推出組合保證金，使得做市商暴露的風險和被收的保證金嚴重不成正比。

➤ 撲克財經：因為對於技術、人員等的要求都非常高，那對於風險是怎樣控制的呢？

浙商期權團隊：首先從制度上面進行控制，我們有風險控制委員會，有獨立的第三方風控團隊，從公司層面對我們的這一項業務進行風險控制。

我們公司層面的風控指標有：最大單日損失、連續累計最大損失、連續虧損天數、壓力測試下的最大虧損（一個漲跌停板或者隱含波動率變動20%）、自成交次數、報撤單次數、日有效持續報價時間比例、日有效回應詢價比例等。

所有這些指標如果違反了閾值，我們都需要填寫公司層面的風險報告。

其次，從技術以及量化手段上進行風控。

盤後的保證金和希臘字母不得超過閾值，盤中峰值不得超過盤後閾值的2倍 。

標的變動正負4個漲跌停板的範圍內不得出現賬戶回撤超過閾值。比如標的漲一個漲停板，賬戶虧損不得超過某一個閾值；標的漲兩個漲停板，賬戶虧損不得超過某一個閾值。這些閾值我們都是根據國外成熟的期權自營團隊的風控標準來設置的。

另外，我們還會控制波動率的風險，波動率的整體水平（level）上移或者下移，波動率的斜率，即put skew變大變小，或者call skew變大變小，賬戶的損失都不得超過閾值。閾值的確定我們都是通過在險價值來計算，確保95%或者99%的概率不會超過公司可以承受的虧損範圍。

下圖為我們的情景分析展示，藍色的柱子是每一個執行價上的Vega風險，曲線是賬戶的Payoff。

下圖為我們某一個交易日的日內delta和vega風險，可以看到我們都控制在了一定的閾值範圍之內。

另外，我們對快市會有監控，行情突然爆發我們會自動一鍵撤單然後停止報價。突然單邊積累很多倉位，或者同Vega方向積累很多倉位也會一鍵撤單然後停止報價。波動率的形態突然變化很多，我們也會瞬間放大價差等等。

➤ 撲克財經：對於場外期權，又是如何管理風險的？

浙商期權團隊：場內和場外期權在風險管理上是相通的，各自多了一些特點。比如場外期權缺乏有效定價的市場，很難找到合適的相反頭寸降低或者鎖定風險。目前比較普遍的做法是通過控制Delta敞口來控制風險，通過VaR值來控制規模大小。得益於場外流動性的改善，現在我們也開始控制其他Greeks的風險。

再者，場外存在著對手方違約風險，目前是採取向對手方收取保證金的方式來解決。

➤ 撲克財經：

浙商期權團隊：期權作為非線性的投資工具，有著太多線性投資工具所不具備的功能。

首先，期權有執行價有到期時間，可以和目標點位結合大大提高收益率。如果投資者知道要漲，還知道在某一個時間範圍內會漲到哪裡，那麼用期權就可以大大提高收益率，比如做一個近月的牛市價差策略，買入目前價位的看漲期權，然後賣出目標點位的看漲期權（待組合保證金出來之後，看漲期權組成的牛市價差還不收取保證金）。或者如果投資者知道某一個時間範圍內標的不會漲到某一個點位，就可以大膽的賣出某一個點位的看漲期權。

下圖為牛市價差期權策略的Payoff圖：

第二，期權天然帶有時間衰減。日曆價差策略，對角價差策略，賣期權策略等都是天然為期權而生的。日曆價差策略可以賺到時間衰減的錢，對角價差策略可以在賺取方向收益的同時也賺取到時間衰減的錢。賣出期權結合delta對沖可以賺到賣出的波動率比實際對沖的波動率高的部分。

第三，期權可以實現靈活的止損，而且保留後續盈利的可能性。比如買入期貨，但是行情跌了，期貨就只能止損了，因為扛不起。但是如果是買入看漲期權，我就有底氣可以扛著，因為虧損有限。或者如果是賣出看跌期權，行情下跌，我就可以再配上一個買入虛值的看跌，組成牛市價差；或者我可以激進一點，配上兩倍的虛值看跌多頭，組成一個ratio，賺取繼續暴跌的錢。

第四，期權可以交易大行情的到來，即便不知道大漲還是大跌。如果我預測未來的行情會放大，就算我不知道是大漲還是大跌，我可以通過long gamma策略賺取收益。

第五，期權可以交易波動率。

下圖為波動率微笑曲線以及倉位的Vega分佈：

最後，尤其需要在這裡點出的是關於期權的行權，目前國內還沒有軋差行權功能。

對於這一點，其實我們自己也是深有感觸，可以說，也在這上面栽了跟頭，所以，講的這些東西，真的是我們的經驗之談了。

以50ETF期權為例，如果是認購期權的多頭，我們需要準備資金去購買510050標的券。如果是認沽期權多頭，我們需要準備標的券，用來交割。如果一個賬戶既有認購期權的多頭又有認沽期權的多頭，我們不能軋差計算，而是需要即準備錢又準備券。如果是認購期權的空頭被配對行權，那麼就要準備好標的券，不然就會面臨違約。如果是認沽期權的空頭被配對行權，那麼就要準備好錢，如果錢不夠買入標的券（用執行價買入標的券）也會違約。

➤ 撲克財經：最後，能否與我們分享下對於後續ETF50、白糖、豆粕這3個場內期權的發展有何看法？

浙商期權團隊：50ETF期權現在的成交量和持倉量已經有非常迅猛的提升了。成交量峰值已經突破了200萬張/天。成交持倉比的進一步提升也凸顯了期權的活躍度。

隨著50ETf期權上市執行價數量的增多，解決了之前每個月只上市5個執行價的弊端（無法覆蓋一天的漲跌停板，也就是說比如今天漲停，就找不到平值和虛值的看漲期權了）。

另外，50ETF還提升了單次下單手數，滿足了大單的需求。

50ETF期權也一直在醞釀組合保證金，這樣可以大大節約投資者的資金成本，提升收益率，軋差行權的問題也有望解決。這樣，到期日如果我既有看漲期權的實值多頭和看跌期權的實值多頭，我就不用即準備錢，又準備券了。

豆粕期權應該說是順利度過了起步期，在行情的配合下，最近的成交量也是逐步放大。

豆粕期權的10家做市商也是起到了非常大的作用，我們作為其中之一，也是深感責任重大。做市商為投資者提供了相對較為公允的定價，使得市場可以更加健康的發展，也為投資者不間斷的提供流動性。目前市場上長期存在的平價套利機會是不正常的，希望套利資金和做市商的資金能夠糾正這個市場。

白糖期權也是順利度過了起步期，成交量有望進一步提升。

白糖期權從一開始的波動率skew變化不太符合商品期權特性，到現在越來越像一個成熟的期權品種，也可以感受到整個期權市場投資者水平與期權做市商水平的提升。

為了減輕期權做市商大批量回應詢價，資金大額佔用的問題，交易所也做了很多的努力。詢價任務減輕之後，做市商就可以更好的集中資金糾正市場上各種不合理的價格，構建更加健康的期權市場，讓期權市場更好的起到風險控制，增強收益等作用。

另外，白糖和豆粕的投資者開戶數還不多，也希望交易所和各個會員單位，以及我們一些期權專業人士，能進一步做好投教工作，讓商品期權更上一層樓！

看完專訪

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