（本報告信息均來源於公開資料，不構成任何投資建議）
3月6日，在廣州開發區國資局以及廣州開發區金融控股集團有限公司的統一部署下，廣州凱得金融控股股份有限公司與雪松控股集團有限公司在廣州開發區舉行投資意向書簽約儀式。
這一舉措，顯然是廣東省落實《關於促進民營經濟高質量發展的若干政策措施》以及廣州市為民營經濟營造更好發展環境的決策部署。
據公開報道，這不是廣州市國企第一次向雪松集團“輸血”，一月份，廣州基金就和雪松集團簽訂了60億元的投資協議，通過認購雪松實業60億元永續債的形式向雪松集團注入流動性。
公開的資料顯示，雪松控股註冊地位於廣州開發區，是廣州唯一一家世界500強民營企業，2017年營收突破2210億元，位列《財富》世界500強第361位。
作為以實業為本的多元化產業集團，雪松控股旗下擁有供通雲供應鏈集團、化工集團、文化旅遊集團、雪松地產集團、社區生態運營集團和金融服務集團等六大產業集團，同時擁有齊翔騰達（002408）、希努爾（002485）兩家A股上市公司。
在2015年以前，雪松在廣州民營企業中還是一個默默無聞的醜小鴨，短短3年就蛻變成世界500強的金鳳凰，這其中到底發生了什麼？引起了眾多人士的關注。
進入2018年來，在去槓桿的宏觀經濟背景和股票市場經歷了一次暴跌的重挫下，雪松集團也未能倖免於難，收購的兩家上市公司股價大幅跳水，跌幅超過50%以上，雪松資金鍊緊張的傳聞在金融機構之間開始流傳開來。
經過兩輪地方政府的“輸血”後，雪松的近況有所好轉，但來自投行界的看法認為，雪松控股目前仍未完全“紓困”，仍需要來自地方政府的大力援助。但影響其進一步融資“紓困”的有一下幾點：
1、2019年度到期債務近百億元
數據顯示，雪松實業融資能力較2017年度顯著下滑，籌資現金淨額相差逾120億元，或存在資產縮水、銀行風險控制等多方因素導致其信貸額度難以擴張，此種情形如觸發2019年到期債務無法按時續貸，面臨大量資金敞口等。
2、資產運營能力持續下降
公司應收賬款、預付賬款、存貨、其他應收款、應付賬款、預收賬款、其他應付款等科目餘額在2017年度與2018年第三季度之間的變化巨大，數據表明利潤並未轉化為現金。
同時，資產等週轉率在下降表明其運營能力出現明顯下滑。資產價格下降及金融機構信貸緊縮的情況下，整體負債上升且總資產在經營環境惡劣的情況下，以公允價值計量並未出現大幅減值。
3、財務費用問題
依據其現金流量表顯示，2017年度及2018年1-9月分配股利、利潤或償付利息支付的現金等分別為9.0879億、10.3375億（未發現有分配至小股東分紅且未分配利潤在資產負債表中並未體現有股東分紅情形），但其利潤表中顯示2017年度及2018年1-9月財務費用為7.768億、5.6068億。
同時，依據其報表顯示，2017年度及2018年1-9月借款餘額已逾200億元，若依據其顯示的金融機構利率按6%-7%平均計算（不考慮其民間過橋資金成本的情形下），近12億-14億財務費用每年。同時考慮到雪松整體資金鍊緊繃的情形下，產生上億財務收入的可能性就較低。
4、商標權估值可能偏高，若剔除不合理資產估值則資產負債率或逾75%
品牌的價值主要體現在客戶對商品的認可度並願意支付相應的溢價，進而為公司帶來銷售的同時創造遠高於同行業水平的利潤率。雪松主要收入來源為化工與房地產等，並非終端消費品等，雪松通過公允價值計量的方式將齊翔騰達化工、雪松文旅等商標權鉅額增值從而形成逾55億的商標權資產，而該等資產所帶來的價值無論是行業還是其當前的財務情況並未因商標權的溢價為其化工及旅遊帶來顯著財富增值或利潤增加，故其估值合理性存疑。
若剔除其商譽近30億、商標權55億、因公允價值計量產生的其他綜合收益26.6億，則雪松實業資產負債率或達75%。
5、商譽如須減值處理，可能導致公司虧損
2017年6月，雪松控股出資44.3億收購希努爾65.4%的股權。截止目前，雪松控股持有希努爾3.461億股股票，佔希努爾總股本的63.62%。若按當前股價折算其市值已不足24億，若依據其2018年9月30日淨資產計算則不足14.5億，故雪松實業僅投資希努爾一項商譽減值或逾20億元。
6、經營風險受外部環境影響大
雪松實業逾90%為供應鏈業務，毛利率僅為0.78%，該項業務為資金密集驅動型業務，需要極強的管理能力與較高的融資能力，稍有不慎將產生虧損。0.78%的毛利，利率波動1%將產生鉅額虧損。
雪松實業快速擴張其供應鏈營業規模，並未大幅提升其毛利率，未來或因該項業務擴張過快難以管理導致經營虧損。
公司房地產業務主要在中山、南寧及廣州等地，2018年前三季度收入不足億元，且其樓盤價格按2017年數據顯示廣州均價未過2.5萬，南寧及中山等地均未過萬元，其房地產規模較為弱小且未處核心地段。與大源村的合作也存在極大的不確定性。
公司旅遊板塊尚未成型，且該類項目投資回收週期長，存在不確定性。
公司化工板塊，該行業處於行業調整收縮期，難以有較大施展。
公司物業板塊處於低端管理領域，且尚未成型。
公司汽車銷售處於行業大幅回調階段，業績難以樂觀。
從以上分析來看，雪松確實到了必須國資伸手紓困的關鍵時期了。但與公司有所接觸的投行人士認為，以未來的發展眼光來看，肩負國有資產保值增值使命的國企經營者，應該選擇什麼樣的民企用好紓困的政策，值得深思。
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