被收購標的高寶礦業營業收入涉嫌造假，銷售費用變化的不合理就是一項佐證，而超量生產的問題不但影響到評估估值的合理性，且也為其以後的生產經營及發展埋下隱憂。
主要從事氟精細化學品研發、生產、銷售的中欣氟材是在2017年12月完成IPO的，上市半年多後，在募投項目還沒有實施完畢的情況下，公司有了擴展的想法，於2018年8月發佈公告稱，擬籌劃重大資產重組。
近日，中欣氟材的《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）》（以下簡稱“併購草案”）正式對外發布，擬按8億元的交易價格用發行股份及支付現金的方式購買高寶礦業有限公司（簡稱“高寶礦業”）100%股權。
被併購標的高寶礦業的主營業務收入主要來源於氫氟酸，該產品是氟化工行業的基礎原材料，應用於含氟製冷劑、含氟醫藥、含氟農藥及含氟材料等領域。報告期期末，高寶礦業淨資產為22791.83萬元，併購草案給出的評估值為80063萬元，評估增值57271.17萬元，增值率251.28%。對於交易標的資產的評估值較賬面淨資產增值較高的原因，併購草案解釋稱，標的公司賬面淨資產不能全面反映其真實價值，標的公司的管理團隊、生產資質、客戶資源等要素將為企業價值帶來溢價。
然而對於本次重組，《紅週刊》記者在仔細梳理併購草案後發現，被收購標的高寶礦業營業收入有造假的嫌疑，銷售費用變化的不合理就是一項佐證，而超量生產的問題不但影響到評估估值的合理性，也為其以後的生產經營及發展埋下隱憂。此次收購對於中欣氟材而言，或許並不是什麼“佳餚”，很可能是一塊“熱豆腐”，一不小心還有可能燙了嘴。
可疑的營業收入
併購預案披露，被收購標的高寶礦業因報告期內（2016年至2018年1~9月）營業收入和利潤出現大幅增長而獲得了高額的評估增值，但《紅週刊》記者在仔細梳理併購草案後發現，該公司的營業收入和利潤因缺乏必要的財務數據支持而難以讓人信服。
以2018年1~9月的數據為例，高寶礦業當期的營業收入為44633.89萬元（如表1），由於這年5月份起增值稅率下調，因此從月均收入的角度對其前四個月按17%稅率計算，而後五個月按16%稅率計算增值稅的銷項稅額，則2018年前三個季度的含稅營業收入達到了51973.68萬元。
依據財務勾稽原理，這個規模的含稅營業收入必然在財務報表之中體現為相同規模的現金流量流入或者應收賬款等經營性債權的增加，抑或是這兩者綜合起來剛好能夠跟含稅營業收入相互匹配，不會出現特別明顯差異。
併購草案披露的現金流量表顯示，2018年1~9月，高寶礦業“銷售商品、提供勞務收到的現金”項目中僅流入了37340.66萬元，如果將預收款項增加額668.45萬元這部分預先收到但還沒有確認為收入的現金流量剔除，那麼，跟同期營業收入相關的現金流量流入了36672.21萬元。將2018年1~9月含稅營業收入和相關現金流量對比後發現，2018年前三個季度的含稅營業收入中還有15301.48萬元沒有獲得現金流入，理論上這部分未收現的營業收入需要形成新增經營性債權，體現在資產負債表中。
然而，高寶礦業的資產負債表顯示，其2018年9月末應收票據及應收賬款的賬面為10436.90萬元，同時還有300萬元的壞賬準備，兩個項目合計與期初（即上一年年末）相同項目的賬面合計10287.60萬元相比，僅略微增加了449.29萬元而已，遠遠未達到上述分析得出的未收現金額15301.48萬元的規模。這意味著，高寶礦業在2018年1~9月之中還有14852.18萬元的含稅營業收入既沒有獲得現金流量流入，也沒有形成相同規模的應收賬款等經營性債權。
在併購方案中，雖然高寶礦業表示有一定規模的票據背書往來，但卻沒有具體披露其票據背書的詳細情況，因此並沒有足夠證據去說明其票據背書往來金額是與差額相符且真實的，更為重要的是，高寶礦業2017年營收方面數據即使是考慮了票據背書問題，其2017年的營業收入也得不到財務數據的支持。
2017年，高寶礦業的營業收入有44434.49萬元，按17%增值稅稅率計算銷項稅額，那麼這年的含稅營業收入有51988.35萬元。在這個規模的含稅收入之下，同期的現金流量和應收款項變化情況是怎樣的呢？
現金流量方面，2017年“銷售商品、提供勞務收到的現金”為26398.06萬元，再加上預收款項可能由於確認為收入而減少的118.11萬元，那麼，這年與營業收入相關的現金流量流入金額為26516.17萬元。將現金流量跟含稅營業收入做對比，可發現未收現的金額大約有25472.19萬元。理論上，同期的應收票據及應收賬款必然會出現相同規模的增長，以形成對營業收入的支持。
但是，2017年年末應收票據及應收賬款為9919.11萬元，再考慮壞賬準備368.49萬元的影響，這一年應收款項相較期初金額實際上只增加了5947.66萬元而已，與理論債權相比仍相差了19524.53萬元，就算是將同期“已背書或貼現且在資產負債表日尚未到期的應收票據”10143.27萬元全額看作這年收到的票據並衝抵上述差異，也仍然存在9381.26萬元的差異沒有獲得相關有效信息對其形成有力的解釋，進而也意味著在這一年中，至少存在9381.26萬元營業收入虛增嫌疑的。
銷售費用不合理
根據併購草案披露，高寶礦業在2016年的時候營業毛利達到4101.94萬元，但是同期的營業利潤僅有區區429.98萬元，而在2017年營業毛利12066.95萬元的情況下，營業利潤卻突然增加至7437.30萬元。營業毛利與營業利潤之間的異常配比，以及異常大增的營業利潤實在讓人驚異。
觀察高寶礦業報告期內的管理費用、銷項費用、財務費用的變化，可以發現管理費用和財務費用的變化情形大致相同，而銷售費用卻略顯異常（如表2）。
2017年，高寶礦業的無水氫氟酸和有水氫氟酸銷量分別是49494.65噸和4161.93噸，兩種產品銷量合計比上一年增加了13993.78噸，增幅35.28%，相較銷量的增長，銷售費用僅增長了21.88%，其中銷售所產生的運輸費用2017年增長僅為23.55%，費用增幅明顯小於銷量增幅。
其實，高寶礦業主要產品的銷量與銷售費用及運輸費不僅從2017年開始有“脫節”跡象，且在2018年1~9月期間表現得更為明顯。
2018年1~9月，無水氫氟酸和有水氫氟酸銷量合計46603.76噸，比2016年全年銷量多出了6940.96噸，僅這九個月的銷量就比2016年全年銷量增長了17.50%。考慮到近年運費單價並無下跌，且銷量也出現了較大幅度增長的情況，理論上，運費也會隨之增長，且運費增幅與銷量增幅大致相同才更為合理。
但是，2018年1~9月的運輸費為1954.69萬元，而2016年全年的運輸費為1973.86萬元，將兩個金額做對比，不難發現2018年前三個季度的銷量雖然出現大幅增長，但是運輸費不增反而略有減少。銷售費用整體上也是如此，2018年1~9月的銷售費用要比2016年全年少了45.75萬元。這樣明顯的異常情況不禁讓人對高寶礦業的銷量或者銷售費用的變化持有懷疑態度，兩者數據是否真實待確認。
未來業績表現存隱憂
財務數據勾稽關係上的不合理，讓人對高寶礦業評估估值是否具有合理性帶來懷疑，雖然交易對方為高寶礦業未來三年（2018年至2020年）的業績做出了承諾，但從高寶礦業經營和銷售情況來看，風險卻是不容低估的。
併購草案披露，交易對方承諾：高寶礦業2018年度、2019年度、2020年度經審計的淨利潤合計不低於25000萬元，其中2018年度、2019年度及2020年度分別不低於8300萬元、8300萬元以及8400萬元。承諾期內如果高寶礦業2018年、2019年實際淨利潤未達到當期承諾淨利潤的80%或承諾期內累計實際淨利潤未達到承諾期內累計承諾淨利潤的，則交易對方應向公司支付補償。然而，對於交易對方給出的承諾，《紅週刊》記者發現，高寶礦業在經營過程中面臨的單一產品以及大客戶高度依賴特徵，讓這個承諾變得無比“脆弱”。
草案披露，高寶礦業的主要產品氫氟酸根據製造工藝可區分為無水氫氟酸和有水氫氟酸，報告期內各期的收入分別為19534.76萬元、42723.27萬元和43022.22萬元，佔主營業務收入的比例高達88.44%、96.33%和96.44%，也就是說，在經營生產過程中，除了氫氟酸產品給高寶礦業帶來大量收入之外，其它業務貢獻相對有限，凸顯出企業高度依賴單一產品的現狀。“雞蛋不能全放在一個籃子裡”，這種對單一產品的高度依賴在產品價格波動中是非常不利的，一旦氫氟酸的生產與銷售進入行業景氣低迷期，則高寶礦業的收入與利潤很可能會出現大幅下滑。更為重要的是，因對單一產品的依賴還使得公司直接面對原材料價格上漲的壓力，一旦原材料價格出現大幅上漲，則必然導致公司營業成本的大幅攀升，進而間接侵蝕了營業利潤。
除了高度依賴單一產品之外，高寶礦業對大客戶的深度依賴也是一個不得不注意的問題。根據併購草案，報告期內高寶礦業對前五名客戶的銷售收入佔同期營業收入的比例分別為51.06%、75.43%和73.06%，特別在2017年營業收入實現增長的同時對大客戶的收入佔比也出現了大幅提升，如此情況說明公司對前五大大客戶的依賴並沒有隨著企業經營規模的擴大而有所分散，相反客戶集中度更趨向集中，尤其是對成立於2015年2月的“氟新化工”這家企業的依賴過於明顯。2017年時，公司對“氟新化工”的收入佔營業收入的比例高達51.32%，在2018年前三個季度，對“氟新化工”的收入佔營業收入的比例依然高達44.09%。這樣的高佔比，實在讓人對高寶礦業營業收入的獨立性和自主性捏一把汗。
在企業經營中，客戶過於集中所形成的對大客戶的依賴性跟單一產品依賴的風險是相似的，都會使得企業抵抗風險的能力降低，只要大客戶對高寶礦業的購買出現大幅減少，這將導致高寶礦業營業收入出現大幅下滑。顯而易見，大客戶的依賴對於實現業績承諾是很不利的。正如併購草案所表述的那樣，“如果標的公司未來盈利能力下降，則業績承諾期滿後標的資產存在減值的可能。由於上市公司與交易對方未約定業績承諾期期滿後標的資產減值補償條款，標的資產減值損失將由上市公司承擔，可能會對上市公司業績造成較大不利影響”。
那麼，如果高寶礦業業績不達承諾，對商譽減值的影響會有多大呢？
併購草案顯示，2018年9月30日為基準日，以資產基礎法得出的高寶礦業評估值為26150.54萬元，這個金額相比於其賬面淨資產而言更接近公允價值，若以本次交易價格8億元與26150.54萬元之間的差額作為應該確認的商譽金額，那麼本次交易將很可能形成53849.46萬元的商譽。
根據中欣氟材2018年三季報，歸屬於上市公司股東的淨資產為46269.02萬元，比本次交易可能形成的商譽值還要少，此外，2018年前三個季度中欣氟材的歸屬於上市公司股東扣非淨利潤只有2089.24萬元，而該項金額在2017年度為3820.37萬元，遠遠少於本次交易可能形成的商譽值。因此，如果遇到不利因素對商譽計提十分之一的減值，則基本上就“吃掉”了上市公司當期淨利潤。
超量生產的弊端
併購草案披露，高寶礦業最主要產品無水氫氟酸2016年以來產能一直是維持每年4萬噸不變的，在產能不變下，其產量卻在2017年和2018年大幅突破了產能設計。其中，2016年時的產量達到了35299.95噸，產能利用率為88.25%，屬於較高水平。到了2017年，無水氫氟酸的產量超過了產能設計規模，增加至49575.92噸，產能利用率達到了123.94%，已經屬於超量的高負荷生產。2018年前三個季度，這一紀錄再度被打破，產能利用率的年化值達到了144.40%。
在產銷基本平衡的情況下，雖然超量生產使得報告期內高寶礦業的營業收入出現了增長，獲得了較高的評估增值，但是為了追求收入增長而大幅透支產能、超負荷生產的情況顯然是弊大於利的，且這種弊端已經在高寶礦業生產過程中也有所體現。
併購草案披露，2017年8月8日，福建省清流縣市場監督管理局認定高寶礦業冰機液氨儲罐區1號罐和2號罐使用超期未檢的安全閥和壓力錶，決定責令高寶礦業立即停止使用未經檢驗的特種設備安全附件、安全保護裝置，更換檢驗合格的安全閥和壓力錶，並處罰款3萬元。這一事件雖然在2018年11月2日被清流縣市場監督管理局出具《證明》認為“這是一起員工安全意識不高導致的違規事件”，但若聯繫到長期大幅超過產能的超量生產的現實，這種解釋似乎還是有些牽強，仍無法撇清該事件是否與超量生產有關。
此外，超量生產對機器設備帶來的是高負荷運轉，其結果就是加速機器設備的老化與磨損。併購草案披露，高寶礦業2016年年末機器設備的原值為15576.59萬元，賬面價值為8367.52萬元，成新率大約是53.72%，而到了2018年9月末時，其在機器設備賬面原值略微增至15767.23萬元情況下，其賬面價值已經降至5952.90萬元，成新率僅為37.75%。
在既定的折舊政策與超量生產背景之下，有理由讓人推測其機器設備的成新率會比賬面的更低。這種情況意味著擺在高寶礦業面前的有兩個選項：一個是增加投資購買並更新設備，以及擴大產能，另一個選擇則是減產。
可讓人感到奇怪的是，既然高寶礦業2017年以來長期產能利用率已經高於100%了，可為何其還不增加相關生產設備以擴大生產規模呢？對此，併購草案並未給出解釋，顯然，這一點也是需要注意的。
（本文已刊發於2019年3月9日出版的《紅週刊》）
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