前言
當下宏觀環境風雲變幻、時事維艱，直接影響到PE/VC、併購基金等股權投資機構、產業資本的“募投管退”各項決策，繼而對廣大新經濟公司的融資、經營產生深遠影響。
“投資人說”，是星無限資本公眾號為了響應形勢變化，新推出的一個欄目。本欄目將定期採訪活躍在PE/VC、併購基金等一線的資深投資人，旨在與諸君分享來自投資併購實踐的深刻洞見和智慧。
本期嘉賓簡介：
郭佳博士，現就職於陝西投資集團成長性企業引導基金，美國JBS-Science顧問兼董事，瀋陽藥科大學制藥工程博士，美國Baruch S. Blumberg Institute博士後研究員。
曾任美科資本合夥人、久友資本執行合夥人、中鈺資本海外投資經理、遠大集團諾康生物藥物研究員。聚焦創新藥、細胞治療、體外診斷、智慧醫療等細分領域的股權投資；提倡通過資本、管理和醫療資源的輸出，運用“產學研融”四位一體化理念，促進被投企業快速發展。
生物醫藥關乎到廣大人民群眾的身心健康，無論是從民生、科技還是經濟方面考量，生物醫藥的蓬勃發展都是國家戰略的制高點之一。
新藥研發，一道靚麗的風景線
醫藥創新成為了近年生物醫藥行業的最熱關鍵詞。無論是國家戰略、行業政策、創業公司的雨後春筍般湧現、投融資熱度、新技術的迭代，還是資本市場對創新生物科技IPO的“放行”，都呈現給我們一道醫藥人“大眾創業，萬眾創新”的靚麗風景線。
首先我們看到全球新藥研發企業地理分佈發生了較大改變，美國和歐洲地區的製藥企業仍是全球新藥研發的主要動力來源，最大的變化出現在亞洲——中國從事新藥研發的企業數量在全球的佔比由2015年的3%上升到2017年的5%，已經趕超日本（3%）和德國（3%）。 在創新浪潮下，國際大藥廠高管和頂級科學家紛紛下海創業，為中國新藥的崛起做出了巨大貢獻。
從2015年，新的醫藥政策法規頻頻出臺，為創新型製藥企業保駕護航。正在進行的藥品MAH制度、優先評審、國際多中心臨床以及即將實施的臨床申請60天備案制等一系列制度創新措施，有利於我國新藥創新的推進及逐步走向國際化標準市場。
受益於政策影響，中國新藥研發如火如荼。根據GBI Health發佈的《2017年新藥審評總結》報告顯示，2017年國產1類新藥申報數174個，其中1.1類化藥申報數目為112個，包括臨床申請和上市申請；生物藥申報數量62個，是2016年兩倍之多；另外截止到今年6月，國內改良型新藥申報數量達73個；如此火爆的新藥研發創下了近10年之最。同時，令國人驕傲的是，國產創新藥的海外許可逐步增多，比如百濟神州許可BGB-A317給Celgene，南京傳奇許可LCAR-B38M給楊森等，彰顯了國內新藥研發的累累碩果和國際化。
當然，一個行業的發展肯定是離不開資本的支持的。資本與產業互動相生，當資本發現了某產業的前景，就會持續往這個產業“燒錢”，然後燒出像百度、阿里、騰訊、京東（BATJ）這樣的巨頭公司。美國前總統經濟顧問、著名經濟學家保羅·皮爾澤表示，中國健康產業將迎來“黃金十年”，而這正是繼上一波“網絡革命”後的“財富第五波”，我們可以稱為“健康革命”。所以，我們看到當前大量的新藥研發企業動輒數億元的融資，比如天境生物於7月宣佈完成13億之多的C輪融資，亞盛醫藥7月宣佈完成10億人民幣C輪融資，和鉑醫藥本月獲得5億之多的B輪融資，這是一個屬於醫藥與生物科技的新紀元，必將出現類似BATJ的巨頭企業。
與此同時，新藥研發公司的IPO壁壘正在被逐步打破。美股對上市企業並沒有盈利的要求，產品完成I期臨床即可IPO上市；2018年4月30日，港交所新上市規則生效，允許尚未盈利或未有收入的生物科技公司來港上市。2016年到2017年間，我們看到百濟神州、和黃醫藥、再鼎醫藥、萬春醫藥等紛紛在納斯達克上市；今年我們看到歌禮生物成為第一家沒有收入的創新藥公司登陸港股，百濟神州則成為第一家同時在港股和納斯達克上市的沒有盈利的創新藥企業代表，打響了沒有盈利/營收的生物科技企業赴港上市的首場戰役。元生創投合夥人陳杰在新藥創始人俱樂部年會報告中預測，香港交易所舉措給中國證監會一個壓力，推動中國證監會進行改進，中國證監會也在密切關注，也許未來同樣採取類似香港的做法。
醫藥創新的的再定位
今年上半年，中美關於芯片的技術戰爭讓人們深刻認識到，不掌握核心技術的創新都是浮雲。這也警醒了國內生物醫藥行業，未來如何將創新技術牢牢掌握在自己手裡，正是中國製藥企業亟待解決的問題。近兩年的製藥行業，我們每天都在聽到“創新”兩個字，什麼是創新？什麼樣的創新才能解決中國現有的諸多問題？
我認為創新應該是廣義的，不只是製藥企業內部的創新，這是一個生態系統工程，既包括科學技術創新、商業模式創新，也包括資本模式創新，還有制度和政策的創新等等，只有平衡到各方面的“創新”，才能讓“中國新”昂首闊步的與國際接軌。
中國新藥在新靶點、新作用機制和一些生物技術上比歐美還是明顯不足，很多方面還是“受制於人”，這是我們必須面對的現實，也是進行科學技術創新的動力。我國以往的創新藥多數都圍繞著成熟靶點的Me-too/Me Better展開研發，這不僅是由於受限於生命科學技術的進步，也是以往沒有資本支持導致的創新研發窘境。雖然當前研發仍以快速跟進為主，突破性創新相對缺乏，但我們也實實在在看到一些新靶點項目（First-In-Class）在開展，這是過去在中國所不敢想象的。在現階段，能以First-In-Class向世界展示中國創新藥大國之崛起更好，但是真正意義的Best-In-Class固然還要堅守，甚至臨床意義重大的改良型新藥也是非常值得提倡的實現途經之一，畢竟我國的支付系統、醫療體制等還是有別於歐美等國家，適合的才是最好的。
在商業模式的創新上，新藥公司打破以往內部研發的情況，出現了諸如VIC模式（VC+ IP +CRO）、License In模式。這要求國內新藥研發企業不但要有優秀的科學家團隊專注研發，還要依賴一支敏銳的BD團隊與跨國公司展開多層次合作。當我們看到藥明康德VIC模式打造的行業版圖，當我們看到再鼎醫藥（License In模式）在美股的成功上市，無不驗證商業模式的創新為中國藥企帶來了優質的歐美創新經驗，讓中國容納更多元化的創新元素。
關於資本圈對生物醫藥的投資模式，我們發現尋找符合證券化的項目的傳統模式已經慢慢適應不了環境的變化，因為行業已進入到創新和產業整合的週期，我們要麼去創造增量，要麼去將現有散落的單元構建成一個整合的體系，而其中，將創新技術轉化為生產力是醫藥行業未來走向鼎盛的必要條件。去年中國出現一個“奇怪”的現象，就是不少投資機構在追捧“獨角獸”，甚至以此為榮，後來才意識到，那是“毒角獸”，這是中國投資基金與美國投資基金的最大不同，國內投資人看中的項目多數是一兩年之內能夠看到結果的項目，而美國風險投資基金瞄準的是新型技術的創業公司。
行業的快速發展離不開政策法規等的制度創新。從2015年開始的藥政改革將中國新藥研發推向高點，引爆了整個行業。同時我們也呼籲中國的科技轉化系統，能源源不斷的輸出新鮮血液，將技術轉化成產品，和MAH制度一起讓中國生物醫藥的繁榮經久不衰。
資本寒冬下砥礪前行
今年的金融“去槓桿”讓資本市場寒冬全面到來，下半年流入一級市場的資金將出現“斷崖式下跌”，雖然目前新藥投資領域尚未看到很大的負面影響，但是不排除在2019年後出現“資金荒”的局面，這和多數新藥基金成立於2015年以後有關。今年新開始募集的股權投資基金很多都出現了募資困難，這勢必傳導至創業圈，使得創業公司融資環境變得更加嚴峻。如果創業公司把握不好公司的技術面和估值面，很可能會再次出現互聯網浪潮中的“C輪死”現象。易凱資本王冉預測“一級市場估值會普降30%，需融資創業者應儘快拿錢不糾結估值”，在我看來，形勢可能還要嚴峻！
不得不提的是中國創新藥的估值體系。目前國內確實沒有一個統一的標準去給不同的新藥公司估值，但是良好的融資環境從某種程度上助長了創新藥市場的浮躁之風，估值屢創新高，使得機構投資成本也水漲船高。今年首家上市的歌禮藥業在港股遭遇破發，充分說明了中國創新藥領域的估值泡沫。
我們可以對比一下分別在港股、美股和A股上市的三家代表公司——歌禮藥業、百濟神州、貝達藥業。歌禮藥業歷年融資估值從A輪的19億人民幣，到B輪的50億人民幣，再到C輪的138億人民幣，上市當天156億港幣，然而截止到2018年8月28日，市值88億港幣。歌禮藥業估值的合理性為新藥研發領域的後來者起到了非常大的警醒作用，當然我們對於創新藥依舊是充滿信心的，不過未來的高估值企業必然會出現融資難的問題，少有機構願意承擔上市即破發的風險，也真心希望創新藥企業能正視高估值的問題。再對比百濟神州，這是一家在美股和港股兩地同步上市的首家中國新藥企業，A輪估值6.5億人民幣，還不到歌禮的一半，B輪約20億人民幣，C輪約46億人民幣，截止到2018年8月28日，港股市值約合717億人民幣，美股市值約合714億人民幣。百濟神州無疑提振了中國創新藥的士氣，但這依舊取決於公司產品的內在核心價值、商業運作與估值的合理性。我們再看國內A股的貝達藥業，這是中國第一家創新藥研發公司，2017年擁有10.26億營收，2.58億淨利潤，然而目前市值只有171億人民幣，比起沒有利潤的百濟神州要大打折扣。無論如何，我們都要警示正在融資的新藥研發企業，一定要注重估值的合理性，否則“C輪死”和“破發”將為企業蒙上一層厚厚的陰影。
除了高估值，我們還看到很多新藥公司為了單純追求新穎和研發管線（pepline）的豐富，一股腦撲向熱門靶點和領域，幾年前出現過“替尼熱”的慘烈，現在又是“PD-1熱”……在醫保資金緊縮的情況下，新藥上市後的定價和銷售如何在眾多競爭對手中勝出，將是非常大的挑戰！
新藥投資依舊是投資主線
毋庸置疑的是，新藥投資仍然是中國乃至世界最熱門的投資領域，但我們要提前辨認“潮水之下哪些是裸泳的”。過去的三、四年，很多醫藥公司享受了行業的紅利，但是未來，創業者也好，投資人也好，一定要“上得了廳堂，下得了廚房”，以主人翁的心態共同維護中國新藥領域的良性成長。
星無限：中國新藥研發在哪些領域有彎道超車的機會？
郭佳：隨著國內藥企研發能力的提升，創新藥逐漸會成為主流投資領域。從創新藥的研發模式來看，License-In會在短期內提升國內企業的競爭力和管理能力，學習國際大藥廠的先進經驗，但是要在國際製藥領域佔有一席之地，First-In-Class是必不可少的，此外針對中國特有疾病的創新藥也是一個很好的機會。
星無限：創業投資中如何投資創新藥，在不同階段(先導化合物發現，臨床前研究，臨床試驗期)，有哪些機會和風險?
郭佳：對於創新藥投資，現在中國的投資機構已經呈現出投資階段的階梯性，或者說是接力，大多數是在臨床前研究階段、IND、開展臨床試驗作為主流投資階段。投資臨床前研究階段風險更大一些，對機構的技術判斷能力要求極高，但是此階段估值低，投資金額小，最後機構的收益也很可觀，一般在藥品進入臨床試驗階段老股轉讓退出的幾率較大；投資臨床階段估值更高，金額更大，具有一定安全墊，但也不見得一定安全，臨床試驗平均來講I期臨床通過率63.2%，II期臨床30.7%，III期臨床58.1%，我們一般通過臨床前數據的5R原則、臨床試驗設計、臨床試驗記錄、階段性結果和終點等來綜合評判，當然我說的只是些技術上的評估，還有其他如市場容量、飽和度分析、專利、團隊、管理規範性等等因素，我們都需要考慮。有人曾問過我投資早期好還是後期好，我認為是“都好”，不同的機構有不同的投資邏輯，針對我個人而言更喜好中早期，現在中國成熟一點的創新藥項目現在都已成了“獨角獸”，存量投資機會在減少，增量投資會越來越多。
星無限：新藥在拿到批文前如何根據里程碑估值?
郭佳：現在的創新藥估值，比較常用的是銷售峰值折現法和決策樹折現現金流法。銷售峰值折現法通過預測目標公司各個創新藥產品的峰值銷售額及峰值銷售倍數，經過折現率和研發成功率調整，得出每個產品的價值，再加總得出企業價值的估值。決策樹法是基於成功概率進行價值評估，是在現金流折現的基礎之上額外考慮了現金流能夠實現的概率問題，更具有靈活性，更貼近實際運營情況。
星無限：可否繼續闡述下VIC模式?
郭佳：VIC是VC+IP+CRO的簡稱，即風險投資+知識產權+研發外包服務，在國外已經踐行了好多年，國內也有一些VIC模式的典範比如藥明康德、再鼎醫藥、索元生物等，都很好的運用了這一“輕資產，重智力”的商業模式。這樣一方面節省藥物的研發時間，提升藥物開發的質量，同時最大限度地減少對於不動產的投入。
星無限：國家藥監局在新藥審批和監管有哪些變化趨勢?
郭佳：我覺得可以用3個關鍵詞來形容——“鼓勵”、“嚴控”、“國際化”。
從2015年開始，國家食藥監局對生物醫藥行業進行了大面積的改革，包括減少審評流程，加快創新藥的審評審批，特別是今年出臺的創新藥臨床申請實行60天備案制，使得新藥審評審批速度大大提升，再加上老生常談的MAH、醫保價格談判等，這是對於新藥研發的一種極大的鼓勵。
為什麼說“嚴控”，這是針對於藥品質量的嚴格把關。近來長生生物也好，復星醫藥也好，都被推到了風口浪尖，當然這是歷史遺留問題……，而且我國在去年也正式加入了ICH，藥品質量必將與國際接軌，這也給中國製藥企業提出了更高的質量要求。
談到與國際化，這是必然趨勢，新政策支持新藥境外臨床數據可用於國內申報註冊、在中國進行的國際多中心臨床試驗完成後可直接提出上市申請，這是很好的信號。我們投資的索元生物，就是以中國為主中心在全球開展國際多中心III期臨床試驗，並快速獲得批准，這在以前是鳳毛麟角的，在政策的支持下我相信未來會越來越多。
星無限簡介
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