1992年IDG資本進入中國，標誌著創業投資在中國萌芽。如今，經過二十餘年發展，在“雙創”大發展和“ 供給側改革”的推動下，國內優質可投資產不斷湧現，大批民營VC/PE、國資機構、金融機構、戰略投資者等紛紛入場，私募股權投資市場得到空前的發展，截止2018年9月，中國基金業協會公佈的數據顯示，國內私募股權投資機構超過1.4萬家。在機構數量、股權投資市場活躍度快速增加的同時，也難免會出現魚龍混雜的現象，私募股權行業風險更是時有暴露。
為防範業務風險，保護投資者合法權益，督促私募基金管理人積極履行相關義務責任，證監會與中基協分別採取行動，進行私募股權投資基金的檢查工作。2018上半年，證監會對453家機構開展了專項檢查，包括私募股權、創業投資基金管理人281家，私募證券基金管理人119家，其它類私募股權基金管理人53家，共涉及基金4374只，管理規模2.08萬億元，佔行業總管理規模的17.2%；其中，違法違規的機構有139家，佔比31%；不規範行為的機構200家，佔比44%。2018年9月，中國證券投資基金業協會下發《關於限期提交自查報告的通知》（中基協字（2018）277號），要求機構進行私募基金自查，主要涵蓋合規性、風險性、信息披露、退出風險、審計以及P2P等6個方面，一時間掀起了機構自查的高潮。
在監管趨嚴、市場趨穩的變化下，私募股權投資機構面臨著嚴峻的挑戰，而且隨著機構自身業務的不斷拓展，機構面臨的風險類型也更加多樣和複雜。在上游資金量收緊，投資市場趨穩的情況下，越來越多的機構開始將工作的重心轉向投後和風控的管理上，逐漸走向精細化管理之路。從私募股權投資機構來講，結合其業務情況，清科研究中心認為其面臨三個層面的風險：公司層面風險、項目投資風險和子基金管理風險。在新的行業態勢下，私募股權投資機構如何應對這些風險，提高管控水平，成為當前VC/PE機構的工作重心。
圖1 私募股權投資機構風險層次體系圖
公司層面的風控
私募股權機構作為企業經營實體，同樣面臨著行業發展、政策監管、市場競爭、內部運營等多方面的風險。私募股權投資行業在中國經過二十餘年的發展，如今也面臨著市場洗牌、專業化聚焦等的發展局面；同時，由於私募股權投資行業在國內屬於新興行業，行業政策的完備性發展相比國外滯後。因此，在行業亂象叢生的情況下，行業監管政策的出臺將對私募股權投資機構帶來重大影響。
以2018年正式落地執行、對行業產生震盪的《資管新規》為例。2017年11月17日，一行三會、外管局發佈《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》，該文件下發後，銀行理財受到較大沖擊，部分銀行和各金融機構在徵求意見稿後提出意見和建議；2018年4月27日，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》正式落地執行（簡稱《資管新規》），它一方面提高了合格投資者門檻、打破了剛性兌付，另一方面消除了多層嵌套和通道業務，規範了銀行理財業務。綜合效應使得流入股權投資市場的資金大幅下降，同比2017年，2018年國內VC/PE市場募資量分別下降13%和28.9%，而這正是《資管新規》落實效果的體現。
圖2 《資管新規》對私募股權投資的影響、機遇及挑戰
從中央銀行牽頭制定資管新規、銀監會進行“三違反、三套利、四不當”清查，到證監會規範大股東減持、收緊IPO審核，再到保監會規範萬能險投資，都顯示出政策監管趨嚴正在私募股權投資市場全面發酵。
從私募股權投資市場來講，機構也面臨著投資方向專業化的問題：一方面，過去追著風口跑的粗放式經營方式難以為繼，很多機構的投資領域都在開始聚焦，進行精細化操作；另一方面，結合國家的產業支持政策及時代發展的特點，以“互聯網+模式創新”的項目已成為過去式，科技創新將成為未來中國經濟以及私募股權投資的重要風向標。現在，很多VC/PE機構、政府產業引導基金也紛紛以戰略新興產業、科技創新為重點投資方向，如人工智能、基因檢測、商業航天、智能製造等，這些行業技術壁壘高，但同時也面臨著技術安全性、科技成果轉化、產品不確定性等問題，相比傳統行業，其所面臨的市場和技術環境不確定性更高。因此，深度的理解行業以及技術如何重構行業價值鏈各環節，對於私募股權投資機構作出高質量的投資決策就顯得尤為重要。
另外，私募股權投資機構“只投不管”的時代也已經過去，隨著行業市場環境和市場主體的日漸成熟，關於項目募投管退過程中的財務、法律以及操作層面的風險將日益突出。同時，由於私募股權投資業務具有資金數額大、佔用時間長、收益不確定性強等特點，要儘可能規避政策及相關法規上的風險，就對私募股權機構內部運營提出了更高的管控要求。
項目投資風控-----精細化的風控管理之路
以往，國內VC/PE機構在搜尋和篩選項目階段是花費心思較多的，認為選對了項目則投資成功了一半，但隨著私募權投資市場政策法規不斷完善，政策監管不斷趨嚴，很多機構開始進行多維度、全方位、精細化的風險控制，不僅從公司層面去應對政策監管、市場競爭以及內部運營的風險，更是圍繞項目投資以及投資組合中所涉及的募投管退全流程進行環節風險細化。
基於此，清科研究中心通過案頭研究以及對行業內多家優秀的私募股權投資機構風控方式的調研、訪談，梳理了不同類型私募股權投資機構在風控過程中的一般性和個性化做法，並對此進行了總結。
對於不同類型的機構，由於早期、VC、PE機構所投資項目的特點和階段不同，其在執行項目風控過程中，執行的重點也有所差異。早期機構主要以投種子期、初創期企業為主，處於該時期的項目，由於產品尚未投入市場或入市時間短，缺乏相應經營數據和財務數據，風控重點在於對創始團隊的把握，如創始團隊的教育背景、徵信情況等；對於VC來說，主要投的項目以發展期、擴張期的為主，此時項目開始積累了一定的用戶數據，產品在市場上的投入也開始有了反饋，對於該時期項目投資的風控，機構會結合產品、市場、技術、創始團隊等進行多維考量；到了PE，主要投的項目以成熟期、Pre-IPO為主，這個階段的企業的產品和技術已經在市場上得到了驗證，企業有了比較完備的經營數據和財務數據，此時機構風控執行更側重於企業經營財務狀況、市場、團隊、內部運營等方面。
在機構風控部門及職能設置上，很多私募股權投資機構不一定設置風控部門，但風控的職能是任何一傢俬募股權投資機構不可或缺的，機構內部都有相應的崗位承擔，而且不同VC/PE機構承擔風控職能的部門名稱也有所差異。此外，在風控職能設置上，由於機構整體的組織架構和對風控部門的定位不同，風控的職責邊界也可寬可窄。
在私募股權投資機構風控實踐中，根據風控團隊是否直接執行盡職調查，以及風控團隊在項目評估與風險提示中發揮的作用不同，VC/PE機構風控類型可分為三種類型：前臺型風控、中臺型風控及後臺型風控體系。
1) 前臺型風控：風控團隊與投資團隊直接參與對擬投企業的盡職調查，不外聘第三方中介機構，獨立完成完整的業務、財務、法律盡職調查報告。該類型風控要求機構配備大量的具有法務、財務背景的工作人員，對崗位人員的專業技能和從業經驗要求很高，機構的人力成本也很高。實際上，很少有一家VC/PE機構能完全獨立的執行所有項目的業務、法務、財務盡調，一般只有資金非常雄厚、管理體系特別成熟的機構才採用此做法，或者比較早期的基金會採用此類型的風控體系。
2) 後臺型風控：風控團隊介入項目投資決策的程度很低，既不參與盡職調查，同時也不會在項目評估與風險提示中發揮重要作用，只提供運營、管理上的支持，更多定位於機構的職能部門，其工作重心放在對各業務部門的風險監督管理方面。因此，該類風控體系不論是在人員數量還是專業性上，要求相對較低。
3) 中臺型風控：中臺型風控的性質與定位介於前臺型與後臺型之間，風控團隊會與投資團隊一起參與對擬投企業的盡職調查，但具體盡調的執行工作會外聘第三方中介機構，風控團隊不具體執行盡調工作，而通過對接第三方中介機構來把控其工作質量，且也會出具獨立的投資風控意見，這是目前私募股權投資機構比較主流的風控類型。
綜合來看，在實踐中，大多數機構都設有多支基金，這些基金投資的項目領域和方向不同，而且有的機構還會有一定比例的間接投資，因此，很少有一傢俬募股權投資機構的風控體系類型是純粹的前臺型風控或中臺型風控或後臺型風控，而往往是上述中前臺或中後臺交織在一起形成的複合型風控體系。
對於VC/PE機構而言，在項目投資過程中所面臨的直接和間接風險種類繁多且複雜，因此，風險點的識別和控制將貫穿到募、投、管、退的全過程，機構一線業務人員、決策層、風控人員等共同構成風險控制的主體。
圖3 機構項目投資全流程示意圖
在募資階段，在2018年整體募資環境不好的情況下，機構也面臨著不小的募資壓力，為了維護現有投資者的關係並拓展新的投資者，許多投資機構設立了專門的投資人關係部門或者財富管理中心從事資金募集、信息披露、LP服務等工作，而在這個過程中GP與LP之間的委託-代理問題也就相伴而生，比如GP和LP之間關於募資過程費用承擔、募集失敗或撤資時如何處理，GP與LP的投資預期回報，以及彼此之間基金管理情況的信息不對稱等問題。因此，在相應的募資文件裡，就需要儘可能的將可能出現的各種糾紛以及處理方式在條款中進行明確。
投資階段是私募股權投資機構業務流程中比較重要的一環，包括投前與投決兩個環節。在投前環節，經過投資團隊、風控團隊對項目的共同把控，決定是否進入立項會環節，有的機構會有自己的“負面投資清單”，來共同把握進入盡調環節的項目，因為盡職調查將會產生大量的人力、物力和時間成本，所以，立項環節成為項目投資環節的第一道關卡。立項通過之後，將全面展開商務、法務、財務的盡職調查，從不同維度考察一個企業。經過比較全面的盡職調查之後，進入投決環節，機構會根據項目的擬投資金額、機構自身的組織架構設計分層決策機制，一般投決會的成員會由合夥人、董事會多名成員組成，規模比較大的機構，其投決成員會適當加入行業合夥人或者區域合夥人，通常是每人一票、多數贊成票通過，但有的機構也會設計一票否決權，而且對於投贊成票的決策層一般都會採取強制跟投的策略，經由分層決策、權利約束等共同進行決策。
項目投資交割完成之後，進入投後階段，投後管理部門介入，但具體負責機制上機構做法不一，但大多數仍以項目投資經理負責製為主，在目前私募股權投資市場整體趨穩，機構工作重心轉向投後和風控的情況下，機構會根據所投企業的發展階段不同，提供不同類型的增值服務，而且提供的增值服務類型越來越全面，內容涵蓋戰略、品牌、營銷、人力、財務等企業發展的方方面面。
項目退出方式及退出時點的選擇，在很大程度上決定了項目的投資回報。投資團隊和投後團隊會一起制定項目的退出方案，並報經投決會進行決策。項目投資的風險控制不是一項單一的工作，貫穿了項目投資全流程過程中的每一個環節，覆蓋工作環節多，牽涉部門人員廣。因此，在項目完成退出後進行全流程的風險覆盤就顯得尤為重要，包括對投前、投中、投後各個節點出現的風險點進行列示，盤點曾採取的風險應對措施是否完整、合理、有效，及為項目風控的進一步完善提供思路等。
隨著機構投資項目的體量越來越大，風控工作的信息化管理也越來越受到重視。雖然仍然有許多機構的風控是通過OA系統、郵件及紙質材料籤批等方式實現的，但將傳統風控手段與科技有機融合，越來越成為投資機構減少各類信息不對稱、縮短風控響應時間、降低風控成本、進而提高風險決策精度的重要手段，有的機構會開發專門的風控管理系統進行項目投資風控信息化的載體，但更多的機構採用的是開發基金/項目管理系統，在基金/項目管理系統中體現風控的元素，通過對所投項目設計多個不同維度的指標，實現對所投項目的動態評級，然後根據評級結果確定投後管理工作的重點。
子基金管理的風控
近幾年，國內的政府產業投資基金在全國範圍內呈現爆發式增長，秉承“市場化運作，政府引導”的原則，政府產業投資基金一般不直接將資金投入企業或項目，而是通過設立、參投子基金的方式進行間接投資，以實現對特定區域、特定產業的政策引導。基於政府產業投資基金和子基金在動機和追求上的不一致，在彼此合作的過程中天然的就存在一些矛盾和分歧。
清科研究中心通過對國外優秀的政府產業投資基金，如美國著名的小企業投資公司（SBICs）計劃、以色列YOZMA基金和Heznek基金、澳大利亞創新投資基金（IIF）等的研究發現，國外政府投資基金主要以母基金參股子基金形式為主，直接項目投資與融資擔保為輔。政府在聯合社會資本投資創新創業、高科技企業的過程中，一方面保持著合理的槓桿倍數，槓桿比例一般在1:1到1:2之間，同時，為保證基金運營工作的專業性、合理性、透明性和高效性，政府通常會選擇獨立的第三方管理機構進行市場化運營；另一方面，政府為了提高社會投資者的投資熱情，收益分配也會大幅傾向於社會資本（詳細操作方式見圖4）。
圖4 國外政府產業投資基金基本情況
國內政府產業基金方面，經過近幾年的具體實踐，實際能夠實現大規模投放並達到政策性目標的基金少之又少。2017年6月，在國家審計署發佈的《國務院關於2016年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告》中，提到目前政府投資基金運行中的兩個突出問題：一是對社會資本的撬動與引導作用不明顯；二是有的基金運作市場化程度不高。在實操過程中，政府投資基金面臨的挑戰更為複雜。
清科研究中心通過對私募股權投資機構的調研發現，除了引導效應不明顯、市場化程度不高、持續監督機制不健全等問題之外，政府產業引導基金在篩選和管理子基金的過程中，還面臨著子基金投資項目與自身投資之間的產業無法協同，子基金在募資階段很積極投資不積極的情況，以及子基金在投資過程中還要投第二層的FOF等情況，這都需要政府產業投資基金在子基金篩選之初，在相關協議中進行約定。
結語
回顧2018年中國股權市場，人民幣市場監管趨嚴，美元基金募、投活躍，市場資金向頭部企業和機構集中。據統計，2018年國內共新募集資金1.3萬億元，同比下降25.6%；共發生投資案例1萬起，披露投資金額共計1.08萬億元；退出方面，股權投資基金共發生2657筆退出，其中被投企業IPO 996筆。
隨著市場監管的加強，科創板和相關行業政策的落地，中國股權投資市場將朝著更加規範、多元的方向發展。對於VC/PE投資機構，在具體投資項目的過程中，也不可能用上所有的風險控制措施，還要根據具體項目特點進行靈活運用，需要綜合評估項目質量，適當的運用風險控制手段，合理控制投資風險，在最大程度的釋放企業家動能的同時，保護好投資人的利益。
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