給你5年時間，你想做成什麼事？
- 劉強東說要用5年時間超越天貓，但是沒想到1年之後又多了個拼多多；
- 雷軍說要用5年時間營業額超過格力，用10個億和董明珠打了個賭；
- 王思聰用5年時間，在遊戲行業賺了60個億……
在1994年，出現了這樣一個無比光鮮的團隊，從創始人到合夥團隊，堪稱是金融界的超級天團。短短5年的時間裡，從初創團隊，成為了華爾街最受矚目的明星，憑藉豐厚的收益率，幾乎隨意拿捏華爾街的各大頂級投行。同樣是在事業的最頂峰，這個團隊驟然墜落。
就在第5年，1998年5月到9月，短短150天內，資產從48億美元暴跌至5億美元，損失逾90%，處於倒閉邊緣，其中，在8月份更是單月虧損高達本金的44%，某一天直接虧掉5.53億美元。而它的崩盤甚至差點影響了整個美國金融市場，最終，1998年9月23日，美聯儲聯合各大投資銀行、商業銀行和投資機構一起救助並接手其業務。
這個用5年時間經歷了大起大落的團隊就是LTCM（Long Term Capital Management），長期資本管理公司，一家用債券交易套利，做對沖基金的基金公司。
天才團隊的興起
我們先看看這個天團級的團隊都有哪些重量級的人物：
- 約翰·梅里韋瑟（John W. Meriwether）：前所羅門兄弟債券交易部主管及副董事長；
- 羅伯特·莫頓（Robert Merton）和邁倫·斯科爾斯（Myron Scholes）：學術界的泰斗，1997年諾貝爾經濟學獎的獲得者。期權及衍生品定價公式“布萊克-斯科爾斯-莫頓（Black-Scholes-Merton，BSM）模型”中的那個斯科爾斯和莫頓。
- 戴維·馬林斯（David Mullins）：前美聯儲副主席；
- 以及一群前所羅門兄弟的精英交易員和哈佛商學院教授。
那麼，這個含著金鑰匙出生的團隊是怎麼建立的呢？創始人梅利韋瑟本來在所羅門的債券交易部門乾的風生水起，1991年，由於梅里韋瑟的一個下屬涉嫌非法偽造文件，操縱美國國債市場，梅里韋瑟最終引咎辭職。正因為這個契機，也使得他得以開啟LTCM的大門。他決定成立一個新的套利基金或對沖基金，自己單幹。梅利韋瑟喜歡量化和模型，更喜歡和學者打交道。恰逢默頓想要在金融市場裡檢驗自己的模型，二者一拍即合。此後，LTCM的團隊不斷壯大，大咖越來越多。
有了團隊之後，他們走上了開掛的征途。
1994年2月24日，LTCM起步，當年28.5%的收益率。
1995年，實現43%收益率。
1996年初，LTCM 交易的資產規模達 $140 bn，是當時最大共同基金的2.5倍，當年收益率41%。
1997年，Myron Scholes和Robert C. Merton獲得諾貝爾經濟學獎，當年基金收益率17%，年末資產淨值高達48億美元。
1997年年底，LTCM向1994年的投資者派發紅利，以1994年投資1美元派2.82美元紅利。
均值迴歸套利交易
LTCM一下子賺了那麼多錢，最核心的思想，就是利用均值迴歸 (Mean Reversion)進行套利。均值迴歸，就是說價格雖然在波動，但是它是一直圍繞著一個穩定的水平波動，最終還是會迴歸到這個水平。
怎麼套利呢？咱們舉個例子，假如市場上有兩種債券：
- 一個是老王燒烤店的債券，規模大風險低，收益率6%；
- 一個是小劉色拉店的債券，店面小，經營不穩定，還有經常發生安全事故，收益率10%。
這個時候利差就4%，如果連續好幾年，利差都是4%，就相當於我們建立了一個基準值，可以把這個利差看做是長期穩定的兩個債券之間的價差。
但假如其中一家店突然發現資金鍊問題，債券會發生什麼情況呢？價格暴跌，收益率卻上升了。
最初，小劉色拉店的債券價格是90元，每個月小劉返給你3元。結果現在小劉色拉店債券的價格跌了，你只用出80元，每個月還能能拿到3元。所以，小劉的債券價格是跌了，但是對你來說收益率反而是增高了。
所以假設此時收益率增加到12%，那麼利差就擴大到6%。
那均值迴歸說的是什麼呢？就是歷史均值的價差在4%，當前短期上升至6%，只要遵循均值迴歸（Mean Reversion），在未來，這個價差就是會回到4%的。
所以，我們的操作就可以是：
- 買入小劉色拉店的債券，期待小劉色拉店的債券價格上升，到期收益率下降（如從12%下降到10.5%）
- 同時賣出老王燒烤店的債券，期望老王燒烤店的債券價格下降，到期收益率上升（如從6%上升到6.5%）
- 此時，利差又重新回到了4%（10.5%-6.5%）
這就是典型的金融市場的套利交易，雙向操作，期望最終的價差會向歷史均值靠攏。如果你兩個交易都看對了，或者至少把套利交易的價差走勢看對了，你都能賺錢。但是如果看錯了，那就是雙倍的損失。
那LTCM的套利交易策略主要是什麼呢？
第一，相對價值交易。
就是說兩種或兩種以上的資產並不一定是完全替代品，但是兩者之間關係緊密，價格之間通常存在正的相關性，比如中信證券和海通證券，都是金融機構，價格有極強的相關性。那就可以對一種證券做多，並對另一種證券做空。LTCM當時就看到Royal Dutch Shell trade 這麼一個公司，在紐交所和倫敦交易所兩地上市，兩地的價格差異非常大。所以LTCM選擇了在高估市場賣出，低估的市場買入。但是問題在於，你知道這個股票價格什麼時候下去，什麼時候上去嗎？
第二，國債利差交易。
一般來說國債的利差應該是維持在一個穩定的水平上，可能是1%、3%或者5%。所以，LTCM就買入低評級國家國債，賣出高評級國家國債。比如LTCM買入了俄羅斯的國債，賣出了美國國債；買入意大利等歐洲國債，賣出德國國債。
但是，如果交易利差反向波動了呢？第三，流動性套利交易。
一般來說，流動性高的資產價格會相對較高，流動性低的相對便宜。這兩者之間就存在價差，那就可以買入一個賣出一個，進行套利交易。比如LTCM當時買入了已經發行了半年的30年期政府公債，賣出了剛剛發售的30年期政府公債。但是，萬一波動擴大了呢？
第四，波動率交易。
LTCM用各種量化工具和模型，計算出來波動率的均衡值一般是在19%左右。如果出現了波動率的不同，我們就可以會用期權這種產品來對波動率進行交易。他們當時就賣出了大量的波動率組合，也就是賭市場是會迴歸到穩定值的。但是，萬一美國國債沒有按預期變動呢？
第五，併購套利業務。
就是說併購價格宣告之後等待正式完成前 (還需等待政府等批准)，股票價格與收購價格會有小幅度的差距。就像2015年11月6日，阿里巴巴收購優酷土豆，收購價為每股美國存托股（ADS）27.60美元，可是當時優酷土豆的股價只有20美元，所以你就趕緊買入優酷土豆的股票，期望價格從20漲到27.6，同時賣出阿里巴巴的股票，做對沖套利。在這個時候，賭的就是收購成功，如果收購失敗了呢？價格顯然會回落，買入即是虧損。
當然，可能有人會疑惑，我為什麼不單獨，幹嘛要做對沖？因為LTCM的目的就是對沖掉風險。但是風險小了收益就低了，怎麼辦？加槓桿！對於LTCM來說：“公司寧願去賺取風險極低的一美分，也不願意去賭充滿不確定性的一美元，只要這一美分確定能賺到手，蠅頭小利也能通過槓桿被放大都十分豐碩的成果。”
天才為什麼隕落？
通過這些策略不難看出，LTCM賭的就是市場的波動只是暫時的，無論短期怎麼波動，價差在長期都是穩定的，都會回到固定的範圍。 確實，從模型上來看，這些策略幾乎堪稱完美。
但問題是，如果市場波動了，你真的能等到均值迴歸的那一天嗎？不要忘了，為了這些“確定”的收益，LTCM還瘋狂的在上面疊加槓桿。
果不其然，市場真的波動了，還沒等到均值迴歸，LTCM已經無力支撐了：俄羅斯違約。
- 隨後，巴西國債也違約，新興國家的國債開始暴跌，資金全部流入美國，美國國債價格暴漲，國債套利策略的價差不斷擴大；
- 波動率不斷擴大，波動率每上升1%，LTCM的組合就虧損4000萬美金；
- 本來以為資產分散在歐洲、美洲、俄羅斯、南美洲、日本等不同的國家裡，但是覆巢之下焉有完卵，所有的市場都收到亞洲金融危機的影響；
- 更重要的是，隨著LTCM投資規模的不斷擴大，不難發現他們對市場的影響力也在變大，他們的一舉一動都對市場有決定性的作用。這個時候他們只要賣出，該證券的價格就會持續下跌，而價格下跌後，LTCM的頭寸價值又下降，需要新的賣出，一個死亡循環（Death Spiral）產生了。
LTCM這個時候發現，他們幾乎在每個市場都開始虧錢，國債套利在虧錢，而併購套利也在虧錢。與預期相反的市場行情讓他們血本無歸，在整個8月份，長期資本管理基金持有的俄羅斯債券在不到兩個月的時間裡跌失了一半的價值。另外，波動率交易的虧損，因為波動率也沒回歸均值，再加上在互換交易中的16億美元虧損。1998年8月底，LTCM年初的46.7億美元資產只剩下29億美元了。
他們找了索羅斯，找了巴菲特，找了所有有能力接盤的人，結果沒有一個人願意出手相助。最終在美聯儲的牽頭下，以高盛為主，華爾街14家金融機構的高管們決定對LTCM展開營救，最終達成協議向LTCM注資36億美元，同時提供貸款延期和流動資金換取LTCM 90%的股權和經營控制權。本質上就是是一場債權人和交易對手對LTCM的收購。
更為諷刺的是，當時唯一拒絕出資的銀行——貝爾斯登，在十年之後的金融危機瀕臨倒閉的時候，華爾街沒有一家銀行願意為其伸出援手，最終被高盛以每股2美元，合計2.36億美元的價格收購，僅為貝爾斯登當時市值的7%。
大概，心懷敬畏才能真的走得長遠。
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