中信建投：五一假期延長 景區板塊或迎來估值修復
3月22日，國務院辦公廳下發通知“2019年5月1日至4日放假調休，共4天”，意味著“五一”正式放假日期達到近幾年最長天數。
中信建投點評稱，小長假是對旅遊 行業最大政策紅利。對小長假而言，創造的旅遊效益會隨天數的增加成幾何增長：1)激發消費者假日中短途出遊意願，消費項目(交通、住宿等)花費增加；2)大幅激發消費者“拼假”出行的意願。在擴大效應下，“十一”黃金週的出遊人數、旅遊總收入約為三天小長假的 6-8 倍。因此，今年“五一”旅遊數據較以往將有大幅提升。根據出遊習慣，大多數旅遊 行為仍以 2-3 天的短途遊為主。同時，從放假天數來看，“五一”的4天放假時間並不足夠進行長途出境遊，因此，多數旅遊 行為會落實到國內，國內的旅遊資源標的(景區、免稅、酒店等)都會產生較大促進作用。其中，景區板塊(核心旅遊資源)此次有望收穫最大的政策紅利。推薦：張家界、雲南旅遊。
張家界:18年遊客趨穩、控費得當,大庸古城計劃年
張家界 000430
研究機構：東吳證券 分析師：湯軍 撰寫日期：2019-03-20
事件:公司發佈18年年度報告,18年營收4.68億元,同比下降14.78%;歸屬淨利2,640.39萬元,同比下降60.80%;扣非淨利2,117.93萬元,同比增加4142.02%。
投資要點
門票降價與旅行社業務拖累收入增長,扣非淨利受益於管理提效與處置子公司減虧。18年營收4.68億元(-14.78%),歸屬淨利2,640.39萬元(-60.80%),扣非淨利2,117.93萬元(+4142.02%)。收入減少主要因為環保客運價格下調以及旅行社落地散拼業務關閉;非經常性損益同比17年大幅減少,主要由於17年包括處置遊客中心等公司股權所得投資收益4,266.98萬元、張國際酒店的土地使用權回收補償款減少2,292.24萬元;扣非淨利增長主要由於17年低基數基礎上公司管理提效以及17年處理虧損業務後減虧約1,333萬元;票價調整及優惠票對淨利潤的影響約2,137.49萬元。
四季度全面受降價影響。18Q4營收1.02億元(-16.97%),歸母淨利虧損0.28億元(17Q4虧損0.03億),扣非淨利虧損0.29億元(17Q4虧損0.45億),Q4相對為淡季,並且完整受18年9月22日開始實施的降價影響,扣非增長預計與減虧以及利潤率提升有關。
全年遊客平穩,預計19年有較顯著恢復。薩德影響趨弱,遊客平穩,全年接待購票遊客596.49萬人(+0.25%)。其中寶峰湖/十里畫廊觀光電車購票人次分別同增12.72%/8.29%,環保客運公司/索道購票人次分別同降3.85%和11.7%,公司景區景點計劃2019年接待遊客715.75萬人,同增19.99%,恢復顯著。
除旅遊客運業務受降價影響外,各業務毛利率有所提升。1)全年旅遊客運業務營收1.70億元,(-15.15%),毛利率40.40%(-9.82pct),降價導致單遊客收入同比下降11.75%至50.73元,預計該影響將在19年持續。2)旅遊服務業務營收1.55億元,同比上漲4.13%,毛利率46.47%(+5.23pct)3)旅行社服務業務營收1.41億元(-30.28%),主要受落地散拼業務關閉影響,毛利率9.24%(+3.06pct)。
持續加強費用控制,提質增效。公司從粗放型向精細化管理轉變,控費效果良好,18年銷售費用率4.84%(-0.93pct),管理費用率17.16%(-0.76pct),財務費用率0.89%(-2.31pct),未來有望進一步開源節流。
大庸古城有望於年底投入使用,交通改善助力,19年計劃營收穩增長。大庸古城投資金額較大、建設業態較為豐富,各方面按高標準實施籌備,實際進度慢於原計劃進度;至19年3月,主體建設已基本完成、設備已預定生產到位、核心服務項目大型民俗演藝《遇見大庸》和飛行影院已基本完成,有望於19年10月投入使用,吸引客流同時部分貢獻業績。楊家界大道於19年春節開通,連通張家界城區、張桑高速公路與武陵源核心景區,張家界市至武陵源核心景區的車程縮短至40分鐘,助力19年客流增長。公司計劃19年完成營業收入5.40億元,同比增長15.29%。
盈利預測:預計19-21年歸屬淨利分別為0.31(+16.3%)、0.39(+25.8%)、0.48(+23.3%)億元;EPS分別為0.08、0.10、0.12元,對應PE分別為81、64、52倍。
風險提示:項目進度低於預期、客流增長不及預期、門票降價等風險。
天目湖:景區旅遊穩健發展,項目升級持續推進
天目湖 603136
研究機構：東北證券 分析師：李慧 撰寫日期：2019-03-12
事件:天目湖發佈2018年年報,2018年公司實現營業收入4.89億元,同比增長6.24%;實現歸母淨利潤1.03億元,同比增長22.18%;扣非後歸母淨利潤0.74萬元,同比增長12.29%。Q4單季實現營收1.22億元(+11.21%),歸母淨利0.09億元(+38.79%),扣非淨利0.03億元(-48.16%)。公司非經常性損益主要來自政府補貼747.82萬元和投資及資產管理收益624.83萬元。2018年公司實行每10股派息7.5元,每10股轉增4.5股方案。
點評:收入端穩步增長:景區//溫泉/水世界/酒店/旅行社業務分別實現營收3.61億/0.55億/0.17億/0.95億/0.12億,分別同增5.92%/2.99%/4.52%/5.44%/22.61%。其中景區業務中山水園/南山竹海分別實現營收1.6億/1.29億,同增4.02%/9.91%,毛利率63.7%/67.09%,同減1.5pct/1.8pct。人工成本上漲致毛利率微降:景區//溫泉/水世界/酒店/旅行社業務毛利率分別為61.88%/57.71%/17.55%/63.81%/4.75%,分別同比-1.64pct/-1.98pct/-2.35pct/-0.91pct/+0.02pct,主要為職工薪酬標準提升和績效獎金增加所致。期間費用穩中有降:銷售費用率14.65%/+0.46pct,管理費用率15.00%/-0.92pct,財務費用率1.25%/-2.57pct,財務費用大幅下降主要由於報告期內公司歸還部分銀行借款,利息支出減少。盈利能力方面:公司綜合毛利率62.10%/-1.56pct,淨利率24.12%/+2.93pct;。
固本強身,發展穩健:對於內部建設,公司深化劃小核算與績效改進工作,激發公司經營管理的潛力和創新性。同時注重品牌宣傳,積極進行營銷渠道和市場的雙開拓。對於產品與服務,公司緊密跟蹤檢查並及時進行反饋和糾偏,促進各業務品質提升。重點項目升級改造持續推進:御水溫泉二期項目預計於2019年底完工並投入使用,另外公司擬發行可轉債3億元投資山水園電車項目和索道升級項目,有助於改善景區內部環境,提升景區接待能力和產品體系豐富程度,帶動業績穩步增長。
投資建議:預計公司2019-2021年營業總收入分別為5.36億、5.85億和6.38億元,同比增長9.44%、9.16%和9.20%;歸母淨利潤為1.16億、1.32億和1.49億元,同比增長12.78%、13.14%和13.16%;預計2019-2021年每股收益分別為1.45元、1.65元和1.86元,按照最新收盤價對應PE分別為24倍、22倍和19倍。給予“增持”評級。
風險提示:自然災害風險、項目進展不及預期。
黃山旅遊:杭黃高鐵通車,外延擴張穩步推進
黃山旅遊 600054
研究機構：光大證券 分析師：謝寧鈴 撰寫日期：2019-02-02
黃杭高鐵18年底通車,交通改善有望迎來客流增長 2018 年12 月7 日,黃山高鐵站至黃山景區酒店的接駁車項目正式落地。2019 年1 月5 日起鐵路實行新運行圖,杭黃高鐵上線36 對列車,為黃山打造長三角“後花園”帶來持續增長的客流基礎。且另一條連接杭黃的杭臨(安) 黃鐵路也提上了日程,已進行規劃論證並報國家發改委,今後將成為杭州都市圈連接華中城市的重要通道。
內生驅動增長,主營業務形成完整閉環 公司主營業務形成完整閉環,實現旅遊 行業全鏈佈局。目前公司正逐步擺脫自然景區門票經濟;索道業務作為公司毛利的主要貢獻者,東海景區建設雲谷索道下半段已完成選址下樁工作;隨著景區休閒度假化升級,公司山上酒店藉助地理優勢和資源壟斷實現高端化發展;旅行社業務作為連接其他業務的紐帶,中介效應為景區業務聯動發展提供能量。
景區擴容實現外延發展,二次創業助力業態升級 公司提出“走下山,走出去”戰略。黃山市政府大力推動東黃山景區開發實現擴容;宏村項目全面打造黃山全域旅遊,填補公司文化產品線空白的同時,捕捉間夜客流;花山謎窟落實二次開發,預計投資總額為 38,310 萬元, 預計2020 年12 月完成所有建設內容,建設內容分三大片,即打開西大門、提升核心區、整治小草原。
管理層煥發新活力,機制改革提效顯著 2018 年4 月公司管理層完成變更,新任總裁擁有景區一線投融經驗,將為公司後續資本運作帶來保障。“組織、薪酬、內控、激勵、考核”五大體系改革頂層設計全面完成,並於2018 上半年完成第一輪薪酬優化改革。
盈利預測、估值與評級: 未來公司有望內外兼修,雙輪驅動發展。預計公司18-20 年EPS 分別為0.53 元、056 元、0.60 元,PE 為18X、17X、16X。考慮資源稀缺性和景區休閒化轉型的決心,給予公司目標價12.32 元,對應19 年22 倍PE,首次覆蓋,給予“買入”評級。
風險提示: 客流增速不及預期、內部治理改善低於預期、外延項目進展不確定性。
中國國旅:預計大概率中標大興機場,國內免稅份額有望再上層樓
中國國旅 601888
研究機構：國信證券 分析師：曾光,鍾瀟 撰寫日期：2019-03-14
事項:
根據DFE及中國通用招標網報道:北京大興機場免稅業務3月8日中標公示,本次大興機場招標共分菸酒、食品標和香化、精品標兩個標段,共有中免、中出服、深圳免稅、珠海免稅四家參與招標,中免目前獲得2個標段中標候選人第一名,預計公示期3月11日截止,本次中標經營期限達10年。
國信社服觀點:1)預計中免大概率同時中標首都大興機場雙標段,進一步鞏固其在國內免稅市場絕對競爭優勢;2)中免部分標段並非最高報價,但仍位列中標第一候選人,充分彰顯其國內免稅運營上的絕對優勢;3)中免大興機場保底/扣點綜合報價預計略優於T2,預計中標後,公司綜合運營首都機場免稅盈利更有支撐。近期公司股價相對承壓,預計主要受大興機場招標、海南全島免稅的討論等因素影響。從公司經營的情況來看,目前1-2月機場及海南經營良好。雖然市場風格變化,上述情緒波動都可能對短期估值彈性有壓制,但中線來看,我們仍然認為在消費迴流大趨勢下,國內免稅行業仍有持續擴容空間,國人離境市內免稅店等政策利好預期仍存,且公司是中國免稅行業成長最直接的受益標的,規模和既有政策壁壘優勢下其持續盈利成長仍有較強支撐,暫預計19-20年EPS2.00/2.40元,對應估值30/25倍,維持中線“買入”評級。
中免部分標段並非最高報價,但仍位列中標第一候選人,充分彰顯中免在國內免稅運營上的絕對優勢
如上表1所示,中免在香化、精品標段報價的扣點率為46%,基準年保底金額4.16億元,明顯低於珠免的扣點率/保底報價(珠免扣點率49%,年保底經營費5.30億元),但最終根據首都大興機場對各免稅運營商商務分(與扣點、保底相關)、技術分(與綜合運營實力)後的綜合評分的公示結果,中免仍位列香化、精品標段的第一中標候選人,充分彰顯中免在國內免稅運營上的絕對優勢。雖然這與中免本身的報價不低相關,但也充分顯示公司在目前國內機場免稅招標中技術分的相對優勢。
中免本次大興機場保底/扣點綜合報價預計略優於T2,預計中標後,公司綜合運營首都機場免稅盈利更有支撐
如下表所示,此前中免在首都機場T2/T3航站樓中標扣點率為47.50%/43.50%,年保底分別為8.30/22.00億元。考慮未來T2部分國際航班轉場將轉場至大興機場(屆時T2年保底伴隨航班轉場同比例下調),我們主要對比大興與T2的保底扣點率。本次大興機場中免菸酒食品段和香化精品段扣點率為49%、46%,按各自保底額加權計算綜合扣點率約47%,略低於此前T2的47.5%;兩標段保底合計6.46億元,明顯低於此前T2的保底8.30億元。而大興機場菸酒食品標段經營面積1666平米,香化精品標段經營面積3467平方米,二者合計經營面積達5133平方米,尚高於T2。換言之,大興機場目前中免的報價,在免稅經營面積增加42%的情況下,總保底降低了22%,雖有新機場的一些因素,但整體對中免還是較為有利的。此外,雖然菸酒食品段扣點率高於T2,但考慮菸酒食品段毛利率一般相對高於香化精品類,且該標段保底僅2.30億元,相對可控.因此,我們認為,中免本次大興機場免稅保底、扣點率綜合報價優於T2,在後續T2國際航班持續轉場的背景下,對中免後續綜合的盈利成長更加有利。
從盈利來看,參考百度百科、首都機場官網以及新浪網等媒 體報道,首都大興機場預計2019年6月30日竣工,2019年9月30日試通航。客觀而言,大興機場短期盈利預計受試通航情況,後續T2國際航班轉場進度、是否有過渡期安排等較多因素影響,在現有信息情況下較難準備定量測算。參考此前首都T2機場高扣點下的免稅運營情況及我們對廣州白雲機場T2航站樓免稅等的跟蹤,我們粗略預計2019年微虧(開辦費用等影響,粗略估算微虧1000-2000萬等),2020年打平或微利,2021年後逐步貢獻盈利,雖然高扣點下整體淨利潤絕對量預計相對有限,但綜合運營帶來的規模效應及壟斷經營帶來的整體效應仍對公司整體有良好貢獻。
海南全島免稅議題無需過度憂慮,中線預計可能性極低,長期來看品類等預計仍有差異
在3月5日至3月7日的TFWA“中國的時代”2019峰會上,海南省財政廳廳長王惠平向全球400多位嘉賓全面介紹海南離島免稅政策,其中提到“在全島建設自由貿易港階段,免稅特許經營權將不再存在,免稅經營不再限定某個區域和某個商店,除負面清單限制的商品外,自貿港流通的商品都是免稅品,自貿港內消費可以不限額購買商品”。
我們的觀點:海南全島免稅最早曾在去年海南建設自由貿易試驗區(港)建設的相關政策討論中有所提及,此後就引發過較多的市場擔憂與探討。但實際來看,如果要實現海南全島免稅,則需要類似香港的情況設置相應的海關關卡,中國居民出入海南島均需過海關,監管難度非常大,且對國內有稅市場的衝擊將非常大。結合海南免稅政策出臺後的歷次調整的漸進式節奏以及政策的衝擊程度,以及我們對國內其他自貿區政策及海南的調研跟蹤,我們認為中短期上述說法基本僅處於設想階段,中線來看預計不太具有實操可能性。近期海南省省長政府工作報告未來展望時也僅僅是提及“落實更加開放便利的離島免稅購物政策”,並未涉及上述具體內容。即使長期中開始試驗探索全島免稅,如果參考目前跨境電商的情況,主力產品也以高頻日用品為主,而中免運營的免稅商品主要涉及香化和精品等,考慮對國內有稅市場的巨大影響直接放開可能性也較低。
投資建議:預計大概率中標大興機場強化國內免稅競爭優勢,維持中線“買入”評級
近期,公司股價相對承壓,預計主要受大興機場招標、海南全島免稅的討論等因素影響。根據最新首都大興機場免稅招標公示結果,中免位列香化精品及菸酒食品雙標段第一中標候選人,預計中免將大概率同時中標首都大興機場雙標段,進一步鞏固其在國內免稅市場絕對競爭優勢(3月11日公示期截止)。考慮中免部分標段並非最高報價,但仍位列中標第一候選人,充分彰顯中免在國內免稅運營上的絕對優勢;且中免本次大興機場保底/扣點綜合報價預計略優於T2,預計中標後,公司綜合運營首都機場免稅盈利更有支撐。
從公司經營的情況來看,目前1-2月機場及海南經營良好。雖然市場風格變化,上述情緒波動都可能對短期估值彈性有壓制,但中線來看,我們仍然認為在消費迴流大趨勢下,國內免稅行業仍有持續擴容空間,國人離境市內免稅店等政策利好預期仍存,且公司是中國免稅行業成長最直接的受益標的,規模和既有政策壁壘優勢下其持續盈利成長仍有較強支撐,預計18-20年EPS1.61/2.00/2.40元,對應估值37/30/25倍,維持中線“買入”評級。
風險提示
宏觀經濟波動;併購整合不達預期;市場競爭激烈;匯率風險。
中青旅:古北股權轉讓順利落地,估值低位迎利好
中青旅 600138
研究機構：東吳證券 分析師：湯軍 撰寫日期：2019-03-18
事件:
2019年3月13日,公司公告北京市商務局同意京能集團將其所持的古北水鎮5.16%股權轉讓給中青旅,4.84%股權轉讓給嘉偉士傑,京能合計轉讓10%股權。
投資要點
古北股權問題落地,帶來長期發展動力。
8年6月27日,京能集團擬公開轉讓古北水鎮20%股權;7月7日,中青旅及控股子公司烏鎮旅遊擬參與受讓;7月19日,因轉讓方京能集團提交《終結申請》,根據規定終結該項目;7月23日,公司終止本次交易和可能構成的重大資產重組事項。
18年11月2日,京能集團擬公開轉讓古北水鎮10%的股權;11月28日,中青旅、嘉偉士傑(IDG關聯方)組成聯合體參與受讓京能集團公開轉讓的古北水鎮10%股權;19年2月26日,聯合體簽署了產權交易合同,受讓價8.5億元,古北水鎮摺合市值85億元;3月13日,北京市工商局同意中青旅受讓5.16%股權,總價4.39億元,扣除已支付的保證金仍應支付3.10億元;嘉偉士傑受讓4.84%股權,總價4.11億元,仍應支付2.90億元。以古北水鎮17年利潤1.12億元測算,靜態估值約75.89倍。
交易完成後,中青旅、IDG、京能將分別控制古北水鎮46.45%、43.55%和10%的控制權,中青旅控制權提升,古北水鎮股東結構優化。n此次股權問題落地,將推動古北及公司業務良性發展,古北有望深化優勢,構建成熟的運營模式,釋放更大潛力。
基本業務梳理:雙鎮業績彈性可期,多元業務協同發展。
烏鎮18年前三季度實現營業收入13.53億元,同比增長9.36%;實現淨利潤6.16億元,同比增長3.26%。前三季度累計接待遊客718.79萬人次,18年上半年受天氣影響和承載力限制,客流出現負增長,第三季度有所回升。18年9月20日開始,東柵降價10元,考慮到西柵較高的票價以及東柵團客購票折扣等影響,預計降價對客單價影響不大,仍然受益於前一次的漲價。烏鎮景區業態持續充實,文化小鎮IP持續鞏固。
古北水鎮依託司馬臺遺留的歷史文化,進行深度發掘,景區體驗持續豐富。18年前三季度,受天氣因素及暑期汛情影響,古北水鎮景區實現營業收入7.92億元,比去年同期略有增長。18年Q3客單價353.3元,同比增長7.49%。古鎮更多酒店和民宿仍在開發中,過夜客接待能力和客單價有望持續提升。相較於烏鎮明顯的淡旺季,古北水鎮結合節假日和景區資源開展豐富的特色活動,平滑淡季影響。同時全力打造京郊M.I.C.E中心,14年開業以來成功接待會議300多場,商務會展影響力日益提高。隨著運營逐步成熟,有望釋放更大潛力。
濮院項目具有羊毛衫+古鎮特色,預計19年開業,目前穩步推進。期望藉助區位優勢,通過差異化經營,與烏鎮實現相互協同、優勢互補。
16年以來公司逐步形成多元化業務佈局,以“控股型、多平臺、營造旅遊生態圈”為戰略定位,培育旅遊+體育、+教育、+康養三大戰略業務佈局,並與IDG、紅杉資本成立產業基金,加速投資和複製景區管理的成功經驗。業務協同化發展,拓展收入來源,打造綜合旅遊管理集團。
盈利預測:暫不考慮交易完成後帶來的業績增厚,預計18-20年歸屬淨利6.23(+8.9%)、7.12(+14.3%)、8.26(+16.1%)億元,EPS為0.86、0.98、1.14元,對應PE為18.54、16.23、13.97倍,目前處於歷史底部。利好落地、管理理順有望帶來業績確定性的提升,疊加市場環境趨暖且前期滯漲,上調至“買入”評級。
風險提示:宏觀經濟下行超預期,景區客流、客單價不及預期,交易不確定性等風險。
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