中庚基金丘棟榮：為什麼小盤=價值？

文|點拾投資朱昂（微信號：dianshi830）

看待人和事情，不要隨便去貼標籤，應該看到事物最本質的一面。回到投資，我們通常意義上對於價值投資的理解也是去買大盤藍籌股。許多人認為價值投資就應該抱著一大堆白馬股和銀行股。相反，大家對於買小盤股的看法總是認為是投機炒作。

有趣的是，以“原教旨主義價值投資”為目標的中庚基金，最近卻在發行一隻“中庚小盤價值股票基金”（基金代碼：007130）。價值投資和小盤到底有什麼關聯，這隻產品到底是一個什麼樣的基金，帶著這個問題我們又一次訪談了中庚基金的首席投資官丘棟榮。

本次訪談，我們試圖給大家回答三個問題：1）這是一隻什麼樣的基金產品；2）為什麼在這個時點發行這個產品；3）中庚基金的價值投資體系是什麼。大家可以點擊下面的視頻，用不到十分鐘瞭解這個產品的特徵。

中庚小盤價值基金是什麼？

1. 朱昂：在許多人眼中，價值對應的是大盤股，能否談談中庚小盤價值基金是一個什麼樣的產品？

丘棟榮：這個產品的特徵可以用三高來概括。第一，這是一個高Beta產品，股票倉位的下限是85%。意味著這個產品不會做倉位的選擇，長期保持很高的股票倉位運行。第二，這是一個風格因子（Smart-Beta）非常鮮明的產品。我們會買符合小盤和價值風格的股票。第三，這是一個預期超額收益目標較高（Alpha）的產品，通過中庚基金的投研體系，給客戶提供較高的超額收益。

這個產品如同其名字，是一個特點非常鮮明的基金。

2. 朱昂：大家傳統意義上認為價值股就是大盤藍籌股，你的看法非常不一樣，背後是什麼原因？

丘棟榮：對於傳統的價值投資，通常有三個標籤：1）好公司，盈利能力強；2）靜態估值低，足夠便宜；3）大股票或者藍籌。結合起來就是低估值的大盤藍籌股。

其實估值的高低，盤子的大小隻是表面形式，價值投資本身，只跟這個資產長期創造現金流的能力相關，和大小盤風格是不相關的。現在很多人認為小盤股的風險比較大，這和我們的認識正好相反，相對於大盤股，小盤股風險更小。因為大盤股和經濟週期相關度更高，如果對經濟週期不確定，需要承擔的風險是比較高的。在經歷了三年的調整後，小盤股已經出現了一大批有足夠吸引力的股票。而且這些公司和宏觀經濟相關度不高，未來盈利能力還有改善的空間。

關於價值投資，我一直強調一點：要用動態的眼光去看價值，而不是靜態的。我們一直用生命週期的角度去給公司做估值。我們看到在經歷了幾年調整後，小盤股中有大量在生命週期估值底部區域的公司。

為什麼現在發行這個產品？

3. 朱昂：為什麼你現在發行這個產品，而且據說這是你本人未來幾年最看好的一個產品？

丘棟榮：在回答這個問題前，我要先強調風險。買股票基金本身是有風險的，而且作為一個長期高倉位的股票基金，屬於較高風險的產品。投資就是要正確承擔風險，不承擔風險，你就應該把錢存銀行（注：點拾投資此前也寫過一篇文章，不承擔風險才是最大的風險。長期看買入有風險的資產，回報率是很高的！）。

好處是，有些時候你承擔了風險後，會給你比較好的補償。這個補償來自投資組合能提供的隱含回報率。我們看到，有些時候市場提供的隱含回報率很低，這時候買股票的風險補償就非常小。比如2018年初的生活，當時指數點位在3400點附近，經濟的盈利週期也在高位。那時候市場處於高估值和高盈利的一種狀態，提供的隱含回報率很差。那時候我還在上一個基金做投資的時候，就把股票倉位降到很低，並且買了大量無風險的十年期國開債。

但是到了2018年底，整個股票的估值很便宜，大類資產的無風險收益率也下降了很多。這時候對應的風險補償就很高。我在年初曾經做過一個小盤股組合，對應估值只有10倍，隱含回報率一年有15%以上。即使近期小盤股出現了上漲，目前我們也能找到隱含回報率較高的組合。

這個收益率，放到全中國所有資產類別中，都是非常吸引人的。

2014年的時候，我極度看好當時的大盤股，在之後幾年也的確出現了大盤股的估值迴歸。現在這個位置，我認為小盤股的投資機會類似於2014年的大盤股。

4， 朱昂：這是否意味著，在這個位置你覺得小盤價值股的性價比很高了？

丘棟榮：我看好小盤價值股有三個原因。

第一，目前A股市場上其實大部分股票都屬於小盤股，可挖掘的樣本點足夠大，裡面便宜股票的絕對數量足夠多。許多人會誤認為我是看好小盤風格因子，其實並不是。看好小盤股並不代表我看好創業板。

第二，許多小盤股的基本面和宏觀經濟屬於弱相關的關係。他們的業績增長並不依賴宏觀經濟。這點和許多白馬藍籌股恰恰相反，後者基本面的週期性和宏觀經濟關聯度很大。在無法判斷長期宏觀經濟到底如何走向的時候，這些小盤股對應的宏觀風險是比較低的。

第三，價值投資重要的一點是定價。由於小盤股中的交易對手以散戶為主，導致大量小盤股的定價是不充分不有效的。這時候，通過中庚基金的價值投資體系，能夠挖掘到一批被低估的小盤股，創造出比較大的超額收益。

我們靠什麼給客戶提供超額收益

5. 朱昂：前面你提到了創造出超額收益，中庚基金如何給客戶創造超額收益？

和其他資產管理公司相比，中庚基金定位非常非常窄，也足夠清晰。我們只做基於價值投資策略的主動管理產品，沒有包括固定收益、指數基金在內的其他類型產品。我們將所有資源，投入到建立價值投資的競爭優勢上。

6. 朱昂：說的直白一些，你認為中庚基金做價值投資的能力，會比大多數人要更好？

丘棟榮：我們在獲取超額收益上的競爭優勢，來自三個方面：

第一，我們有一套長期有生命力的策略體系，叫做“基於不確定性定價的價值策略體系”。關於這個體系，我們此前的訪談也介紹過很多次。這個價值體系我們最為強調的是長期生命力，能夠不斷進化、不斷適應市場的發展和變化。我幾年前看好大盤股，現在看好小盤股，是因為市場變化了，小盤股更加便宜了。

第二，我們有足夠優秀的人才，來完成我們的投資流程。中庚基金由18個研究員構建了研究團隊，大家的目標高度一致，只做價值投資。在此前的訪談中，我們也提到過需要一流的人才來打造一個一流的資產管理公司，並且給創造超額收益的人，提供足夠好的激勵機制；

第三，我們有一個高效的流程和系統，能夠快速運轉起來。這樣才能快速從3600只個股中，篩選出我們要買的股票。對於資產管理公司來說，投資流程的效率，直接決定了我們運轉的結果。

有優秀的人和高效的組織，對於創造超額收益是決定性的。中庚基金也提供足夠好的激勵機制、透明的文化、良好的氛圍。這樣才能讓組織具有生命力。

7. 朱昂：你提到了一個詞，不斷進化。去年看過一本書《適應性市場》，也提到資本市場如同生物世界，其實是要持續進化的，為什麼你那麼看重策略的進化？

丘棟榮：資本市場不存在一個永遠有效的策略，如果有一種策略很賺錢，其有效性會很快消失。過去10年，我個人在做投資上也發生了比較大的進化。從2010到2012年，我個人是經典的價值投資者，受到芒格和費雪策略的影響比較大，就是儘量找到好的公司，買的貴一些也可以。但是2012年之後我發現這種策略具有較大的倖存者偏差，非常依賴宏觀和行業環境。

從2012到2014年，我開始用純低估值策略，買最便宜的公司。2014年我開始做基金經理的時候，這個策略的效果就比較好。到了2015年，我又加入風險溢價的資產配置策略，用低估值策略做資產配置。到了2015年下半年，我看到了風險管理的問題。建立了業績歸因系統、波動管理和風險體系。到了2016年市場進入了低波動環境，我們的風險控制把收益也損耗了，把風險控制變成了風險管理。

到了2017年面臨最大困難是，前期低估值的藍籌股變得不那麼便宜。特別是在2017年8月，這些藍籌股的隱含收益率很低，面臨較大風險。當時我們開始打造絕對收益和降低波動率的能力。

不同的市場環境，基於客戶的體驗和我們投資目標，都有不同的挑戰。我們努力不斷進化自己這套投資體系，才能給客戶創造持續的超額收益。

寫在最後

投資是一場風險的遊戲而非收益，畢竟買股票是要承擔風險的。沒有人能保證買股票能100%賺到錢。但是從歷史上看，不承擔股票的風險，卻是最大風險。長期把錢存銀行的收益率是遠遠低於股票市場回報的。

丘棟榮是我們訪談最多的基金經理，他身上有幾個很特別的地方。第一，對於風險的理解，對於未來不確定性的理解。市場是不可預測的，投資不能靠持續預測對未來。相反，投資應該是基於正確承擔風險。第二，他在價值投資上長期有巨大超額收益，歷史上看並沒有明顯的大小盤風格傾向。不是死抱著低估值的藍籌股，而是看公司價值的本質。其實價值投資是很困難的，不是每天拉一下數據把估值最低的股票買一遍。如同上次我們翻譯的巴菲特訪談，價值投資是永遠有效的，但是做到正確定價是很難的。第三，每次和他交流，都有新的體會和收穫。他的確是一個持續進步的人，把體系的進化做到了知行合一。

中庚基金也是一家很特別的公司。我非常同意丘總的看法，整個資產管理行業逐步在告別“手工作坊”的時代。但是今天，全球資產管理公司都已經進入了“工業化生產”的時代。依靠的是科學和完整的投資流程和體系。中庚基金是組織架構、員工激勵、投資流程等方面，都比較像一家工業化生產模式的資產管理公司。雖然是一家新成立的資產管理公司，卻有著比較先進的理念。

關於中庚基金的投研體系流程，歡迎點擊下面查看我們此前的兩次歷史訪談。

中庚基金丘棟榮：需要一流的人才打造一流的資產管理公司

中庚基金曹慶：通過體系化投資管理打造主動權益一流競爭優勢

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