餘永定 視覺中國 資料
針對一直以來境外機構對中國高槓杆率的質疑，中國社會科學院學部委員餘永定做出了回擊。
10月26日，餘永定在“浦山講壇”第2期以“中國的企業債務、槓桿率與金融穩定”發表演講。餘永定指出，國際上很多機構包括國際貨幣基金組織（IMF）對中國的企業債務問題的研究基本方法較粗糙，主要是根據歷史資料算出債務的變動趨勢，根據這個時限推導出來的趨勢線，然後看現實的槓桿率和趨勢線之間的差距是多少，至於趨勢線是怎麼算出來的沒有做詳細的說明。
此前國際三大評級機構之一的標普提出中國債務非常嚴重，認為中國應該降低經濟增長速度，如果不捨得降低經濟增長速度的話債務還會進一步上升，經濟也會出現不穩。餘永定認為，標普對中國債務的研究得出的中國降級的結論所使用的公式過於簡單。“根本不能用這樣的簡單公式研究中國的債務問題，”餘永定說道。
餘永定認為，研究中國的債務問題，需要有一個基本模型去推導債務的餘額佔GDP的比例的動態路徑。根據其模型，餘永定指出，利息率水平對動態路徑影響是比較大的，因此現在還應保持較低的利息率和較高的經濟增長速度。債務餘額佔GDP的比例要擔心，但不用太擔心，現在還因為許多參數是可以調整的，通過調整這些參數我們是可以控制槓桿率的。
以下是演講實錄：
非常感謝大家，我想介紹的是一個方法論的問題，也做了一些實際的計算。這裡聲明一下，我的合作者陸平博士對這項研究做出了非常大的貢獻，如果沒有他，整個計算的完成是不可能的，因為他是學數學的，這種合作非常的好，多做一點計算是能夠產生出有價值的結果。
關於去槓桿的國際經驗，過去的二十多年當中我曾經不斷地碰到過這樣的問題，大家也都同意這樣一種看法，就是槓桿率不能增加得太快。為什麼槓桿率增加得太快會有問題呢？因為往往涉及到資源配置的低效，而且增加得太快有可能導致金融危機。為什麼會導致金融危機呢？我始終沒有得到過非常明確的答案，無論是看文獻還是各個時期的爭論基本都是這樣，如果負債率過高的話貸款人就害怕了，要求利息率要上去，槓桿率就會上得更快，貸款人就會更害怕，也就不貸款了，危機就爆發了。
這種情況是否發生過呢？確實也發生過，比如最近歐洲的主權債務危機就有這樣的問題。但是槓桿率的邊界點到底是多少？達到百分之多少就會爆發危機？雖然有些學者提供了一些數字，但是一般來講沒有大家共同接受的數字，比如公司債佔GDP的比例要達到什麼數字就會出現危機，有人說是90%，有人說是其他的數字，但我並不知道。我們切身感受到的就是2008年國際金融危機爆發之前大家都認為美國會出現債務危機，這是外債，不是次貸，次貸是後來的，2006年到2008年我也參與過這種討論，美國會出現債務危機，債務危機會導致美元的大幅度下跌，因為貸款人看到美國外債的比重太高就不借錢了。當時在2008年底的時候美國的外債佔到GDP的比例是24.3%，後來先說這不是問題，美國的問題主要是次貸，和這些外債沒什麼太大關係，所以24.3%也說明不了什麼問題。
此前大家也討論過去槓桿的問題，槓桿率很高值得擔心確實不假，假設現在應該去槓桿，去槓桿的速度應該是怎樣的？慢慢地降還是快點降？實際上也有很多事實告訴我們，如果降得太快或者還不需要降的時候就降了也會造成危機。日本就是一個明顯的例子，1996年的時候我們到日本訪問，他們告訴我們日本的財務狀況非常糟糕，因為現在他們的國債佔GDP的比例已經達到了91.2%，大大超過了歐盟確定的標準，所以非常危險。這是日本國債佔GDP的動態路徑，如果現在不採取措施，明年、後年、大後年會怎麼樣，這是非常危險的，所以必須要緊縮提高消費稅。這是在1997年，1998年馬上陷入了危機，現在日本國債餘額佔GDP的比例已經達到了250%。91.2%的時候他們就嚇得要死，現在達到了250%他們反而不管了，也沒出事，這個我們已經經歷過了。
結合這樣的經驗，我們就要考慮中國現在的槓桿率。聲明一下，我所說的槓桿率是指對GDP的，還有一種好的方式就是對資本金的比例，或者是股權權益，這是兩個完全不同的概念。現在對中國來講槓桿率是否已經威脅到經濟和金融安全？降槓桿在中國的政策組合當中應該處於什麼位置？優先級應該怎麼擺？中國應該維持多高的槓桿率比較合適？沒有槓桿率肯定是不行的，企業必然是要借貸的，如果我們要去槓桿的話如何在去槓桿的同時不導致經濟增長的速度過度下降？或者形成一個減債務、經濟增長速度下降，經濟增長速度下降槓桿率不升反降這樣的惡性循環？所以對中國來講如何處理公司債務，應該以什麼樣的節奏去槓桿是中國政府面臨的一個非常重要的挑戰。
國際上很多機構包括IMF對中國的企業債務問題也做了研究，他們的研究基本方法是這樣的：根據歷史資料算出債務的變動趨勢，用的方法是根據過去的資料，可以從這個圖當中看到一些點劃線，也就是根據這個時限推導出來的趨勢線，然後看現實的槓桿率和趨勢線之間的差距是多少。比如他們都認為按照這個趨勢應該是一個數字，現在現實的槓桿率趨勢線高了4%，這是危險，所以就應該降槓桿了，至於趨勢線是怎麼算出來的沒有做詳細的說明。
前天我通過一個朋友向IMF做了瞭解，就是做這個研究的人有什麼模型，他們的回答是基本上沒有什麼模型，推算還是比較簡單的，但是他們也提供了許多非常有價值的分析，就是中國槓桿率為什麼高？都是哪些原因造成的？其實這些我們也都知道，比如中國的企業利率比較高，要想追求一個比較高的經濟增長速度，所以投資率也比較高。IMF對研究中國企業債務問題是做出了積極貢獻的，但是仔細看一看，我認為這些貢獻也有限，而且提出的相對概念還是不太對的。比如招商銀行對IMF的概念做了非常詳盡的批評，我覺得這些批評還是非常有道理的。
IMF的方法主要是根據過去的歷史趨勢，然後用濾波法看出這種差額是多少，如果差額比較大的話就是出現了所謂的比較大的Credit Gap。這是非金融公司佔GDP的動態路徑，並沒有非常清楚地交待到底是怎麼算出來的，相當大的程度上我認為是一種外推。最近標普提出中國債務非常嚴重，要求中國降低經濟增長速度，如果不捨得降低經濟增長速度的話債務還會進一步上升，經濟也會出現不穩。根據他們對中國債務的研究得出了給中國降級的結論，前面的公式非常簡單，K是指投資，這個公式太簡單了，根本不能用這樣的簡單公式研究中國的債務問題。從這個公式推出了一些具體的計算公式，總之是把變化率等於一個變量的增長速度。實際上我們要做的是一個Proportional Rate，這個就是債務的微分，微分的概念和增長速度是不能等同和平的，所以這個推導就是錯的，這種弱智也好意思給中國降級。
比較重要的其他機構比如高盛也對中國債務佔GDP的比例做了分析，我和這位研究人員比較熟，多次和他們討論，他們也提供了一些好的想法，但沒有一個基本模型去推導債務的餘額佔GDP的比例的動態路徑，很多對未來中國債務餘額佔GDP的比例的推導就是簡單的外推，目前我們看到的國際金融機構，包括投行和其他的研究人員對中國債務佔GDP的比例的動態路徑的研究是有一定價值的，但都是不能令人滿意的，所以這個方面中國的經濟學家是可以做一些事情的。
講一講我們後來提出這個研究方式的背景，為什麼我們想到了這個？這種東西不是憑空而來的，而是從過去的研究經驗得出來的。1998年以來中國曾經面臨著亞洲金融危機的影響和中國內部問題導致的經濟增長下降，當時就在考慮政府應不應該採取擴張性的財政政策。既然經濟增長下降，我們當然應該採取擴張性的財政政策，但當時不良債權非常高，因為各個國家要多多少少承擔這種不良債權的義務。鑑於現在財政狀況不好，我們採取擴張性的財政政策可能就會出問題，這種思路和當時日本的思路是比較相似的。雖然中國的國債餘額佔GDP的比例非常低，但它的增長速度非常高。
中國的或然債務佔GDP的比例也非常高，幾乎等於泰國，泰國是受到東南亞金融危機打擊最嚴重的國家，當時我去泰國訪問，他們說不良債務達到了GDP的比例的38%甚至更高，這裡也顯示了一系列國家或然債務佔GDP的比例，中國和泰國差不多。既然泰國這個國家都要緊縮財政，似乎中國也應該採取緊縮財政的政策，但大部分中國的學者認為中國還是應該採取擴張性的財政政策，理由是什麼？我們要把這個趨勢研究清楚，然後才能得出結論。我們自己考慮的就是國債餘額對GDP的佔比是否會趨向於某個穩定值，然後是看這個穩定值是多少，達到這個穩定值之前經濟是否可以承受，最後是否可以通過改變某些參數使國債餘額佔GDP的比例超過我們無法承受的臨界點？當時我們自己比較有意識地提出了這些問題，整個過程最關鍵的由於要確定中國的國債餘額佔GDP的比例的動態路徑。
這個時候我們開始想到了建模，其中有一個最簡單的公式。Z就是國債餘額，國債餘額對時間的微分等於財政赤字，這是一個最關鍵的概念。如果不理解這個概念就沒法推導了，學過西方經濟學的應該知道，一個存量的變化率比如資本應該是dK除以dP等於投資，以後也是類似這種概念，否則就沒法討論了。債務的微分等於新增的財政赤字，資本存量的微分等於投資，根據這個公式，先是dZ除以dP，這樣就好辦了。然後是要把這個小的Z，也就是國債餘額除以GDP對時間的微分，如果學過數理經濟學的話這是一個非常簡單的方程式，就是兩個數字的比例對時間的微分，變成了大的Z的微分除以大的Z減去GDP的微分除以GDP，馬上就得出了最後這個式子，國債餘額佔GDP的比例應該有以下的關係，就是財政赤字佔GDP的比例除以債務餘額佔GDP的比例減去經濟增長的速度。
上面的是微分方法的通解，Z就是國債餘額佔GDP的比例，等於財政赤字佔GDP的比例除以經濟增長速度，再加上後面的這一項，也是一個常數，加在一起就是經濟增長速度。我們把初始條件放進去，Z在1998年當時的國債餘額佔GDP的比例是12%，財政赤字是2%，經濟增長速度是7.1%，初始條件要放進去就可以確定常數C1是負的0.16%。隨著時間的推移，這個Z會變化，就是債務餘額佔GDP的比例會變化。學過數學的人不屑於去解這個微方法，但是對經濟學家來講還是很有幫助的。啟發在什麼地方呢？隨著時間的推移，國債餘額佔GDP的比例會不斷增加，它的極限值是多少？不會超過28%，這個時候可以把我們原來提出的引進來，可以看到這個債務只是初始條件，就是從上往下走的，也是低於28%。
現在我的債務餘額佔GDP的比例是28%，往上走也是趨於28%。債務再高也沒關係，關鍵是能夠控制財政赤字佔GDP的比例，比如控制在2%，可以保證經濟增長速度維持在7%的水平，能夠保證2%就是可以的。因為當時我們國家國債的利息是非常低的，老太太一大早起來排隊就去買國債，所以完全可以把財政赤字佔GDP的比例控制在2%或者更低的水平，經濟增長速度在7%左右在當時是沒有問題的。現在我們使用擴張性的財政政策保證經濟增長速度能夠達到7%，經濟就可以走出通貨收縮，走出萎靡不振的狀態。
當時我就成了非常積極地支持財政擴張政策陣營當中的一員，我覺得用這種模型可以幫助我們思考，並不是出於某種非常簡單的推理覺得適應偏好，而是通過這樣的數學推導得出了應該得出的政策結論，而且也是非常有幫助的。之前我經常說債務餘額佔不良債權根本沒關係，不用擔心，有了這個以後我們可以做模擬，但是可以從這裡看到，我可以想辦法考慮，如果我的財政赤字佔GDP的比例發生變化，這個動態就會發生變化，隨著時間的推移，債務餘額佔GDP的比例確實會更高，經濟的增長速度有三個方案，可以得出三個不同的經濟增長和動態路徑。但無論是哪個動態路徑，可以看到它根本沒有超過40%，無論採取怎樣的方法，就是把財政赤字佔GDP的比例設在2%、3%或者4%都可以保證在多少年以後，比如到了2020年我們的債務餘額佔GDP的比例不超過40%，也是在歐盟的安全標準內的，所以佔的比例高一點也是可以的，說明這種模型也是有用的。
這裡穿插一個故事：1996年的時候我們在日本談日本國債餘額佔GDP的比例的時候，他們給我們展示了日本未來債務餘額佔GDP的比例的動態路徑，今年是這樣，明年是那樣，後年是怎麼樣，達到了90%以後就開始下降了。後來我們就問這個動態路徑是怎麼推出來的？能不能告訴我們？他們說不行，這是我們的機密，我們就用剛才這個模型離散化，然後推出了這個公式。這就讓我想起來改革開放初期，當時于光遠出去和美國經濟學家座談，人家兩三一算說中國未來的經濟增長速度就是多少，非常吃驚，就問怎麼回事，其實是非常簡單的，有一個參數就可以算出來。
現在我們來看另外一個問題，2013年以後中國的公司債急劇增長，開始變成一個非常突出的問題，世界上都在談論。公司債佔GDP的比例是否會有一個穩定值？達到這個穩定值之前經濟是否能夠承受？是否通過調整某些參數使得國債餘額佔GDP的比例不至於超過某個無法承受的臨界點？研究對象是不一樣的。這是一個非常簡單的恆等式，就從這個非常簡單的恆等式出發推導出來的，D代表的是企業的債務，套用剛才的方法，如果D代表的是投資，R代表的是資本存量，可以說資本存量的導數是投資，現在企業的債務存量對時間的導數是微分，也就是新增的債務。新增的債務是怎麼來的呢？所謂的債務是要投資，投資從哪裡來呢？一般來說首先是自有資金，自有資金來自於企業的利潤，還有就是從資本市場上融資，當你用了本身的利潤，同時又從資本市場融資之後還不夠，那就要借債了，包括銀行的貸款和債券市場。
當然，這個公式還可以加一些東西，這裡就不多說了。這個時候應該想辦法把所有的量和收入、GDP聯繫起來，否則的話就沒法做。這個時候我們把投資反映出來，投資等於資本產出率除以經濟增長速度乘以Y，自己也可以去檢驗一下，就是資本存量的增長速度等於經濟增長速度，V是資本產出率，N是經濟增長速度。π就是Q除以Y，也就是股權投資規模等於股權融資收入，這裡把Q又做成一個反映一個國家資本市場發達程度的參數。Ω等於稅前利息率減去債務利息率乘以債務餘額，又把D改回去了。我們把Y和D帶進去消掉了π和Ω，數學就是要想這些東西，讓它變成一個零解的微分方程。經過簡單的變化，我們把β定義為D除以Y，也就是所謂的槓桿率，債務餘額佔GDP的比例，然後就會出現下面的公式，和剛才講的國債餘額佔GDP的比例的公式更復雜一些。V是資本產出率，N是經濟增長速度，應該是企業股權融資比、企業債務利息率。公式寫成這樣的時候，我們就可以很容易地把這個微分解出來，也就是所謂的企業債務對GDP的比例的動態路徑，β就是企業債務對GDP的比例，接下來就是參數，隨著時間的推移就可以畫出這個動態路徑。當然，也可以帶入初始條件來解這個微方程，得出它的一個特點。
到此為止，我們所做的和九十年代在估算國債佔GDP的比例的動態路徑的方法是一樣的，真正有點發明創造的是在下面。確定動態路徑的過程當中，我們剛開始就說了研究國債佔GDP的比例的時候G和N是可以假定條件的，這是可以接受的，但是現在就有問題了，資本產出率、利息率和其他的一些變量，六個參數當中有幾個可以假設是不變的？有的參數不能假設不變，變的還是比較厲害的。比如資本產出率，我們都在談最近多少年來資本產出率在不斷上升，因為政府投資效應的下降，同時企業的盈利能力也在下降，所以要把它假定為給定的參數來解這個方程，得出的比率就一定是不準的，怎麼才能想辦法使解出的方程動態路徑能夠比較準確地反映過去，同時預測未來的企業債務佔GDP的比例？這對我們來講是一個挑戰。
我們解決了這個問題，至於對還是不對希望大家批評指正，現在的方法是通過對參數時間序列的分析得出了這些參數在未來一段時間的預算。剛才講了資本產出率，我們不能認為它是給定和變化的，一旦是變化的我們就不能簡單地用最開始在國債佔GDP的比例的那樣方法來解，這個時候需要考慮的是這些指標參數的時間序列解決。還有一個更重要的問題，就是對應於初始期的參數和槓桿率的初始值，我們得出一個概念，就是假定在時間P等於1的時候，或者是P等於0的時候就已經有了，這個時候所有主要的參數投入產出應該和P等於0不一樣。
這個時候要再寫一個方程，第一個方程已經寫出來了，第二個微方程所有的參數都是變的，我要引入一個新的參數。與此同時，我的初始值也變了，現在已經是T等於1的時候，公司債佔GDP的比例到底是多少？T等於0的時候所有的這些參數的值我也是給定的，然後得出了一個微方程，通過這個微方程就可以得出T等於2的時候公司債佔GDP的比例，這就成為第二個微方程的初始值。然後我再用這個微方程解決T等於2的時候公司債佔GDP的比例是多少，拿這個作為初始條件，同時T等於2的時候這些參數值我們已經獨立地算出來了，然後又解第三個微方程。這是一個有創新的做法，實際上這個圖就是無數的微方程，這些紅點連成一起就是我們要求的動態路徑。
當時我把這個想法和陸平博士談的時候，他說這個其實很簡單，後來很快就解決了。這就是數學和經濟學結合的優勢，因為他是學數學出身，可能想不到這些東西，我想到了這些東西也算不出來，所以一合作結果就出來了。下面的就是各個參數的動態路徑，通過一般的、獨立的方法，比如計量經濟學的方法或者是濾波法，可以推出資本產出率在未來的佔比，這是我們在2014年算的，2014年以前的都不知道，一直到2027年是需要我們推斷的。
中國企業的利潤率就是處於這樣的狀況，之前發給我們的統計數字可能有問題，但是根據歷史數據來推是不斷下降的。股權融資比重就很難說了，2015年的牛市變成熊市，比重一下子就會發生變化，我們只好假設。因為這個東西是政府政策的變量，沒法預測，所以就是根據朋友數比較合理地作出一個假設，我們是根據以往的比重來做的假設。這樣的話，這個模型一共是有六個參數，裡面有些是可以假設給定的，有些是根據歷史數據推導出來的。
大家可以看到現在這個模型已經比債務餘額佔GDP比例的動態數據麻煩得多，我們選擇一個參數給定所謂的政策參數，然後就可以模擬不同的企業債佔GDP的動態路徑。這是按照Simulation，假設中國經濟增長速度是7%，初始值是120%，利息率是6%。這條曲線和原來的曲線有很大的不同，原來的曲線是有穩定值的，從這個曲線來看說明企業債佔GDP的比例的動態路徑是不穩定的，所以要解決掉它，不會自動處於一個穩定值。很多國外的經濟學家建議中國應該降低經濟增長速度，債務餘額佔GDP的增長速度就會下降，實際上也確實如此，如果把經濟增長速度往下降的話整體就是往下降的。雖然是從7%降到了6.5%，實際上已經降得很多了，債務餘額佔GDP比例的下降幅度並不大。到底是要6%的經濟增長速度，某年某月佔的比例是多少，還是要讓經濟增長速度是7%，債務佔GDP的比例更高。如果這個推理是正確的話當然是要高一點，差了20%沒有什麼太大的影響，但是經濟增長速度差了20%是非常要命的。
利息率水平直觀來看對我們的動態路徑影響是比較大的，這也是為什麼我一直比較傾向於現在還是要保持比較低的利息率和比較高的經濟增長速度。債務餘額佔GDP的比例我們要擔心和害怕，但不用太擔心太害怕，現在還沒到要死人的時候。許多參數是可以調整的，通過調整這些參數我們是可以控制槓桿率的。
這裡我需要說明一點，就是在做模型的時候一定要注意幾個原則：我們在列出債務對時間的導數，等式右邊所有的變量必須是在一個抽象層次，必須也是全面的，所有有關的量都帶進去了，再就是這些變量之間不應該是重疊的，這是我自己總結的幾個原則。拿這個和標普、高盛的來比，我覺得我們比他們強多了，考慮的也要多得多，他們頂多考慮兩個因素，並沒有推出動態路徑，以後可能拍腦袋或者簡單地推，所以這個模型的優勢和他們相比還是比較明顯的。但是也有一條缺陷，特別是IMF的報告提出的這個路徑，就是要強調信貸和投資。假設沒有缺口，數值是1，但是這個紅線是信貸餘額，就是銀行也好、資本市場融的資也好，是否都變成了投資？不一定，融了資的話錢裝到了自己的腰包，所以我們假設的是一個好人社會，沒有貪汙腐敗或者其他浪費，實際上還是存在問題的。IMF也指出了各種各樣的理由，比如變成了私人的財富，或者是拿它購買其它已有資產，這個時候就出現了Gap。這個Gap的存在對中國債務餘額佔GDP的比例比較高，而且增長速度比較快，可能是有關的。
為了解決這個問題，我們可以加上一個C，也就是給定的參數，所以解決這個問題並不難。當然，我們需要估算這個C到底是什麼，我們需要知道這個Finance Investment到底是什麼，這樣就會稍微完整一些。當然，肯定還是漏了一點東西，需要進一步修正，關於該模型的侷限性就不多講了。所有的經濟增長理論其實都是供給發展模型，但是假設有供給就有需求，所以是長期的，其實我們還有短期問題，我已經投資了，所有的供給已經給出了，今年突然需求不足了，經濟增長就下來了，這個問題怎麼處理還是需要考慮的。如果想把這些問題也拿出來討論恐怕就要做一個比較複雜的模型了，包括動態可計算的模型，可能都搞不清楚是怎麼回事。
總之，這個模型肯定有非常多的缺陷，希望大家提出批評。（以上實錄為主辦方提供的現場錄音整理稿，未經演講者審閱。）
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