紅刊財經 劉傑
作為碳納米管導電漿料的龍頭企業，天奈科技從營收、淨利潤以及僅204人的員工構成上來看，其整體規模相對較小。報告期內，經歷數次增資、股權轉讓及關聯方收購後,估值得以翻番增長。然而，研發投入的不足，失色的基本面，以及未知的發展前景都將成為其上市的阻礙。
江蘇天奈科技股份有限公司（以下簡稱天奈科技）是一家從事納米級碳材料及相關產品的研發、生產及銷售的企業，碳納米管導電漿料市場中銷售額及出貨量都穩居業內第一。在3月22日公佈的首批科創板名單中，公司赫然在列，擊破此前稱其被勸退的傳言。
雖然科創板實行註冊制，對盈利沒有要求，但財務數據是否真實和研發投入是否過低等卻是科創板上市企業的基本要求，而天奈科技目前研發投入嚴重不足，財務數據上存在明顯異常等情況，讓其能否在科創板註冊成功存在變數。
資本運作下，估值快速增肥
招股書披露，天奈科技主要從事納米級碳材料及相關產品的研發、生產及銷售，廣泛應用於鋰電池。在產品結構上，主要產品為碳納米管導電漿料、碳納米管粉體，分別佔營收比重的99.32%、0.67%。從員工數量來看，天奈科技目前僅204人，企業規模相對較小。然而自2016年11月至2018年分別通過增資、股權轉讓、關聯方收購等一系列操作後，致使其賬面資產瞬間擴大，催化估值翻番增長。
天奈科技成立於2011年1月，前身為天奈有限，由開曼天奈出資500萬美元設立。2016年11月進行了第一次股權轉讓，將其100%股權以1784.47萬美元轉讓至37名新股東，整體估值為1.19億元人民幣。
2017年11月，第二次股權轉讓中出現了上市公司身影，新宙邦、大港股份先後以每股6.49元/股的價格入場，目前分別持股3.95%、0.88%。而彼時的天奈科技整體作價7.5億元，相較一年的估值整體翻了5.3倍。
2019年1月，公司進行了申報前的最後一次股權轉讓，淨源諮詢等9名股東以9.2元/股價格將1.36%股權轉讓至聚源聚芯，此時整體估值上升至16億元，較2017年交易估值增1.13倍，較2016年11月估值翻了12.45倍。
與此同時，關聯方還以重組方式將資產注入天奈科技。2016年11月，開曼天奈將北京天奈、BVI天奈100%股權轉讓給天奈科技；2018年8月，股東江蘇今創又將新納材料轉讓至天奈科技。需要注意的是，收購的3家公司並無實際業務及盈利能力，僅為研發中心、建設項目基地、境外知識產權運營。
正是在公司一系列股權重組和資產收購下，在不到三年裡，規模僅兩百多人的天奈科技估值從1.19億元搖身變為了十幾億。
那麼，在估值的快速增長下，天奈科技的發展前景又是如何的呢？
大客戶依賴情況明顯，與堅瑞沃能恩怨未了
招股書披露，公司2016年至2018年實現營業收入1.34億元、3.08億元、3.28億元，淨利潤975.12萬元、-1479.97萬元、6745.31萬元。總體來看，2016年營收、淨利金額均較小、創利甚微；2017年營收雖爆發式增長130.15%，但整體仍虧損；2018年，在營收增速驟然放緩至6.38%，且在銷售毛利率由2017年的42.11%下降至40.35%情況下，淨利潤卻實現了大幅盈利，6745.31萬元利潤規模相較2017年的-1479.97萬元同比增長了556.66%，這實在令人驚奇。
不僅如此，天奈科技還有明顯的大客戶依賴問題。招股書顯示，報告期內，前五大客戶合計銷售佔比分別為69.84%、71.08%、57.64 %，佔比均超過五成且處於高位。
事實上，由於行業特點及技術壁壘等因素，導致下游客戶集中度較高在目前還難以避免，這使得天奈科技的命運嚴重捆綁在下游集中客戶身上。如公司的主要客戶之一鋰電池三強沃特瑪2017年爆雷陷入債務危機一事就導致了公司虧損。當時，公司針對沃特瑪的應收票據及應收賬款合計達1.33億元，因未能全數按時收回，故計提了專項壞賬準備金6979.52萬元。
沃特瑪的債務危機引發了一系列的連鎖反應。2016年斥資52億元收購沃特瑪的堅瑞沃能，隨著沃特瑪資金鍊斷裂也一同跌下神壇，2018年度預計虧損38.16億元，甚至存在終止上市的風險。令人擔憂的是，堅瑞沃能正是天奈科技2017年的第一大客戶，銷售收入達1.09億元，佔比35.25%，其當初購貨開具了6169萬元的商業承兌匯票已無法兌付，為此天奈科技與其對簿公堂，截至目前尚未決斷，可謂踩一雷而連爆兩次。
不僅欠款難收回，天奈科技同時也失去了第一大客戶，2018年其對堅瑞沃能的銷售收入直接變為零導致銷量大減，由2017年的8719.2噸削減為7895.87噸，降幅高達9.44%，進而直接導致2018年營收增長停滯。
大客戶爆雷事件也揭示了天奈科技有嚴重依賴賒銷的風險。報告期內，天奈科技應收賬款及應收票據餘額達7818.55萬元、2.38億元、2.38億元，佔營收比重為58.43%、77.27%、72.57%。可見，其7成以上都為賒銷，營收停留在賬面富貴；預收賬款甚微，2018年僅為1401萬元，佔比4%。如此事實呈現，說明公司在供應鏈中處於弱勢地位，產業下游的比亞迪、寧德時代、天津力神等相對話語權較強。與此同時，公司的壞賬準備也居高不下，2017年和2018年分別為3189萬元和5562萬元。正是因賒銷及壞賬情況嚴重，導致公司經營活動現金流淨額連續三年為負，分別為-537萬元、-2213萬元、-5689萬元，這說明企業的自身造血能力嚴重不足。
作為碳納米管的龍頭，天奈科技除了自身基本面欠佳，未來發展前景也是同樣堪憂的。公司作為生產鋰電池原材料的一環，下游主要應用於動力電池，終端產品為新能源汽車、3C數碼產品等。根據前瞻研究院數據顯示，2017年動力電池名義產能超過170 GWh，出貨量僅為37.06GWh，產能過剩問題已現。而從天奈科技業績波動上也能窺探一二，其在2017年爆發期後營收增速迅速回落。更為重要的是，新能源汽車補貼實行退坡機制已成事實，紅利的消退將影響新能源汽車的銷售價格及購買熱度，未來價格下降的風險將會由汽車廠商和汽車產業鏈供應商共同承擔。
此外，從動力電池與新能源車未來五年的產量增速來看，也均呈逐年下滑態勢。根據高工產研鋰電研究所數據， 2019年至2023年，中國新能源汽車產量增速分別為55%、47%、25%、25%、21%，未來5年的增長性持續下降，至2023年已較2015年行業爆發初期增速的356.63%下降了三倍之多。同時，中國動力電池未來五年的增速分別為54.2%、58.4%、26.3%、29.2%、21%同樣在下滑，不難看出目前行業增速波峰已過，成長性在逐漸消退。
而天奈科技的業績成果與下游市場的景氣度高度相關，屆時若下游鋰離子動力電池需求下降或新能源汽車銷售出現問題，那麼將會瞬間反應到天奈科技賬面上。此外，由於行業特性，下游集中度相對較高，這也極易引發連鎖性反應，可謂一榮俱榮一損俱損，而此前的沃特瑪爆雷事件就是前車之鑑。
研發投入嚴重不足，科技含金量打折
對於科創板公司，最核心要素是上市企業的科技創新能力，可天奈科技在創新研發的投入上卻顯嚴重不足。
招股書披露，天奈科技報告期內研發投入的金額分別為777.27萬元、1395.31萬元、1640.29萬元，佔營業收入的比重分別為5.81%、4.53%、5.01%，從研發投入佔比來看，近兩年是在減少中，明顯低於同行業中產量及出貨量緊隨其後的三順納米。資料顯示，三順納米2016年及2017年1~6月研發投入佔比為6.04%、10.93%。
在科創板上市標準中，要求最近三年累計研發投入佔營業收入的比例應不低於15%，顯然天奈科技在研發的投入上明顯未達標，本次其為避開此項限制，特意選擇了預計市值不低於10億元，最近一年淨利潤為正且營收不低於1億元的標準。
即便如此，《紅週刊》記者進一步深入研究其專利技術，又發現了一些值得注意的事項，即招股書披露的公司近年來取得的28項專利中，有8項為中國授權的發明專利，4項為美國、日本授權的發明，剩餘的16項則均為實用新型專利。
所謂的實用新型專利是僅限於產品的形狀構成或其組合所提出的新技術方案（產品），創造性及含金量均遠低於發明專利。並且，實用新型專利審核不需經過公開及實質審核，僅需初步審查即可，其具有審批難度小、審批週期短的特點。保護期限也相對較短，僅為10年，而發明專利受保護時間則長達20年。不難看出，天奈科技的專利中水分較大、分量不足，況且仔細看其申請日期，發明專利均在2011年至2015年，也就是說，在報告期內投入數千萬研發經費的天奈科技，並未有一項發明專利呈現。
在招股書中，天奈科技還提到了其擁有清華大學獨佔許可19項發明專利，這些專利均申請於2001年至2008年，時間相對久遠。需要注意的是，獨佔專利權僅僅是受讓人在規定的範圍內享有專利的“使用權”而非“擁有權”，也就是說天奈科技也僅是與高校合作使用相關專利，而非自主研發並獲得該專利的。
其次，天奈科技的研發隊伍規模相對較小，總計40人，佔員工總數的20%。其中博士5人、碩士11人，這意味著代表著高達6成的研發人員均為碩士以下的學歷，整體來看研發團隊資質相對偏弱。並且，近年來公司的研發投入資本化率均為零，從未形成相應的無形資產。報告期內，雖然無形資產一直在不斷增加，分別為1748萬元、1572萬元、5091萬元。然而查看其細分項目發現，其中2018年92.67%的無形資產卻為土地使用權，只有329萬元為專有技術及專利使用權，佔比僅為4%。
整體來看，天奈科技不論在研發資金的投入上、研發團隊整體資質上、專利權的含金量上以及無形資產的佔比上都遠遠不足，而其又是否能承擔起科創板所秉承的科技創新的大任，這可能需要交由監管層和市場去評判了。
營業收入或涉嫌虛增
除了創新能力不足外，《紅週刊》記者在深入研究其營收數據後，發現該數據也是有明顯異常之處。
招股書披露，天奈科技2017年實現營業總收入為30795.67萬元，其中包含了173.22萬元境外收入,這部分收入是不考慮增值稅影響，由此可計算出公司含稅營收總額約為36001.49萬元。依據財務勾稽原則，這部分收入將會形成同等規模的現金流量流入以及經營性債權。
在合併現金流量表中，2017年“銷售商品、提供勞務收到的現金”為11644.13萬元，對沖同期預收款項的新增1369.67萬元影響後，同期與營收相關的現金流入達10274.46萬元，與含稅營收勾稽差額為25727.03萬元。理論上，這一差額因未收到現金需要體現為新增債權，計入資產負債表中。
可事實上，該公司2017年應收票據及應收賬款金額達16504.44萬元，較上期7567.37萬元僅增加了8937.07萬元，其中在扣除二者壞賬準備的影響後（2016年、2017年壞賬準備合計分別為251.18萬元、7291.27萬元），實質上經營性債權僅增加了15977.16萬元，這一結果相較於25727.03萬元理論金額相差了9749.87萬元，進而也就意味著公司有9749.87萬元的營業收入沒有相關現金流及經營性債權的支撐，存在虛增嫌疑。
當然，其中也不排除是公司通過應收票據背書、貼現支付所造成的差異，然而招股書卻並未披露相關信息。換言之，倘若真存在如此大額的背書、貼現行為，那麼天奈科技又為何不詳細披露其金額呢？如此情況恐怕也需要公司給出合理解釋了。
同樣的邏輯分析其2018年數據，也可發現差異額更大，金額達1.96億元。總之，天奈科技報告期內的營收數據是混亂的，是需要監管層密切注意的。■
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