類別：行業研究 機構：東方證券股份有限公司 研究員：盧日鑫,謝超波 日期：2019-03-29
行業不受融資難影響,收益率主要受投資和運營管理水平決定:由於進入運營期後項目擁有穩定的現金流,垃圾焚燒發電項目屬銀行等金融機構優先支持對象,不存在融資難的問題。收入端主要由垃圾處理費和垃圾發電上網兩部分構成,運營的成本端主要包括折舊及攤銷、財務費用、人工、材料費等。
從商業模式上看,典型的垃圾焚燒項目可以理解為EPC+O+投資,投資能力(槓桿率、融資成本)和運營管理水平(利用率、噸上網電量等)的差異造成了項目的回報率的不同。
垃圾焚燒市場空間大,競爭格局已形成強者恆強:受益於經濟發展和城鎮化帶來的人均生活垃圾產量的增長和生活垃圾焚燒比例的提升,“十三五”期間垃圾焚燒市場將維持高速增長,預計2017-2020年每年需要增加8.02萬噸/日的垃圾焚燒處理能力,2018-2020年均複合增速將達到17.1%,至2020年我國生活垃圾焚燒運營市場將達到400億元/年。經過最近十年的發展,垃圾焚燒行業的市場化程度越來越高,已經形成一批具備全國或者區域競爭優勢的公司,龍頭公司在優質項目的招投標中已經形成較高的競爭壁壘,優勢體現在資金、運營和口碑等多個方面,截至2017年底,市佔率最高的光大國際為11.1%,CR10為49.1%。同時,受益於現有項目的改擴建帶來處理產能的擴展,龍頭公司的市佔率仍有繼續提升的空間。
項目盈利敏感性分析:噸投資額>噸上網電量>利用率:我們分析了影響一個典型垃圾焚燒項目IRR的核心驅動因素,從敏感度的角度看,噸投資額>噸上網電量>利用率>垃圾處理費>利率水平。1)噸投資額下降10%將提高IRR16.8%;2)噸上網電量上升10%將提高IRR16.7%;3)利用率上升10%將提高IRR15.7%;4)垃圾處理費上升10%將提高IRR5.3%;5)利率水平下降10%將提高IRR3.7%。
投資建議與投資標的
根據我們的不完全統計,2017-2018年全國垃圾焚燒招標規模約為6.5、8.8萬噸/日,新中標項目不斷向行業龍頭公司集中,行業龍頭的業績增長確定性也更強。建議關注估值合理,未來項目投產將帶來較大的業績彈性的瀚藍環境(600323,買入)、偉明環保(603568,買入)、旺能環境(002034,未評級)等。
風險提示
垃圾焚燒項目投產進度不達預期;
垃圾焚燒項目拓展不達預期。
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