本文來自微信公眾號“GuosenHealthcare”，作者為謝長雁、馬步雲。
摘要
收入增長41.0%，調整後歸母淨利潤增長37.0%，基本符合預期
2018年實現營收208.9億元，同比增長41.0%，收入增長符合預期；毛利潤166.9億元，同比增長42.3%；歸母淨利潤90.5億元，同比增長316.7%；調整後淨利潤28.4億元，同比增長37.0%，利潤增長基本符合預期。毛利率微升至79.9%（+0.8pct），整體來看2018年Q4和2019年Q1基本沒有受到帶量採購影響。
抗腫瘤業務板塊增長強勁，未來發展值得期待
抗腫瘤類藥物在安羅替尼的推動下同比增長99.6%，佔比提升至15.3%，超過心腦血管藥物，成為公司第二大業務領域。新上市產品（安羅替尼、替諾福韋、硼替佐米、利多卡因貼劑等）、抗腫瘤產品、受益醫保目錄調整的產品和通過一致性評價的產品推動公司增長。即使部分老化品種有所下滑，整體收入增長仍然可觀。公司於2018年底搭建腫瘤專線銷售隊伍，規模迅速拓展至上千人，且腫瘤藥物研發佈局豐富，未來的發展值得期待。
研發進入收穫期，且創新程度不斷提高
2018年公司獲得生產批件18件，預期未來五年每年都有10-15個產品獲批上市。硼替佐米、來那度胺等產品已如期上市，目前公司已報產的待批品種也不乏布地奈德、重組Ⅷ因子等潛在重磅，上市後有望迅速貢獻業績增量。公司在研產品線創新程度不斷提高，正大天晴儲備創新藥品種達50個，其中20個已經進入臨床，生物藥品種達25個，處於臨床階段的7個。不斷批量上市的優質仿製藥和未來陸續上市的創新藥將成為公司強者恆強的驅動力。
風險提示：核心產品銷量不達預期，研發進展不達預期
投資建議：以創新和新產品支撐未來成長，維持“買入”評級
不考慮即將獲批新品種帶來的增量，預測2019-2021年營收233.0/265.0/311.7億元，增速為11.5/13.7/17.6%，歸母淨利潤為31.8/36.4/42.5億元，增速為12.0/14.4/16.6%，EPS0.25/0.29/0.34元，當前股價對應PE為24.8/21.7/18.6x。必須看到公司正迎來產品密集上市時期，新產品和創新產品將是公司未來持續強勁增長的動力，短期因部分產品降價對增速的影響並不改變公司長期的增長趨勢。給予2020年PE28-30x，未來一年合理估值9.46-10.14港元，距當前股價7.32港元有30-39%收益空間，維持“買入”投資評級。
收入增長41.0%，帶量採購影響還未顯現
2018年公司實現營收208.9億元，同比增長41.0%；毛利潤166.9億元，同比增長42.3%；歸母淨利潤90.5億元，同比增長316.7%，歸屬母公司所有者每股基本盈利0.73元，同比增長274.6%；調整後淨利潤28.4億元，同比增長約37.0%，歸屬母公司所有者每股基本盈利0.23元，同比增長23.2%。（調整後淨利潤指：去除收購泰德24%權益產生的分階段收益及新增可識別資產攤銷及權益投資和金融資產未實現公允價值的利潤及虧損）。
2018年整體的收入增長符合預期，由於帶量採購價格於2018年3月末開始實施，預計2019年1季度對於公司收入的影響並不明顯。
抗腫瘤藥板塊收入佔比提升至15.3%，為公司第二大收入來源。泰德並表後，鎮痛成為公司主要領域之一，2018年收入佔比達10.9%。
新產品銷售強勁，抗腫瘤藥板塊佔比持續提升
從具體產品來看，公司新產品（安羅替尼、替諾福韋、硼替佐米、利多卡因貼劑、艾司奧美拉唑等）、腫瘤產品（伊馬替尼、達沙替尼、地西他濱）和受益2017年醫保目錄調整的產品貢獻較多增量；上市時間較久的老化產品和競爭格局惡化的產品（阿德福韋酯、前列地爾注射液）下滑明顯。公司產品結構不斷優化，不斷上市的新產品和腫瘤藥板塊將推動未來的增長。
增長強勁的產品：醫保目錄調整產品（表1）；賽維健（雷替曲塞）注射液（512百萬元，+53.5%）；艾速平（艾司奧美拉唑鈉）注射液（750百萬元，+59.9%）。
下滑明顯的產品：名正（阿德福韋酯）膠囊（220百萬元，-32.0%）；止若（鹽酸帕洛諾司瓊）注射液（142百萬元，-41.3%）；凱時（前列地爾）注射液（756百萬元，-30.6%）。
肝病藥物：收入佔比進一步降低
2018年公司肝病領域實現收入64.17億元，同比減少1.9%，收入佔比進一步下降至30.7%（-13.5pct）。收入佔比下降的原因為泰德並表心腦血管和鎮痛藥物收入擴大，以及腫瘤等板塊收入增長顯著高於肝病板塊。
核心產品潤眾（恩替卡韋）分散片2018年實現收入32.58億元，同比增長2.8%。單看第四季度，恩替卡韋片銷售額略微增長0.6%，馬來酸恩替卡韋片和恩替卡韋膠囊全年維持單位數增長，其中第四季度恩替卡韋膠囊同比下降29.1%。恩替卡韋分散片集採價格於2019年3月底開始實行，預計2019年1季度集中採購對於銷售額的影響較小，2019年2季度起銷售額將隨著全國價格聯動的進度有所下降，預期有望於2020年下半年逐漸企穩。2018年10月22日，正大天晴提交首家國產TAF（磷丙替諾福韋片）上市申請。公司抗肝炎病毒系列品種豐富、結構完善，後續仍有增長空間。
抗腫瘤藥物：多款小分子增長強勁，安羅替尼推動板塊翻倍
2018年公司腫瘤用藥實現收入31.88億元，同比增長99.6%，收入佔比提升至15.3%（+4.5pct）。核心產品增長強勁，分季度來看：2018年Q1-Q4依尼舒（達沙替尼）片增速46.6/39.9/64.8/50.7%；格尼可（甲磺酸伊馬替尼）膠囊增速35.2/20.8/53.2/40.4%；賽維健（雷替曲塞）注射液增速23.9/42.7/81.7/64.2%；晴唯可（注射用地西他濱）增速34.6/35.8/39.7/0.5%。公司的銷售投入和精力也在向腫瘤板塊傾斜，2018年底已專門組建腫瘤銷售隊伍，人員由200人迅速擴張至上千人，預計腫瘤板塊將成為公司未來業績增長的強推動力。
心腦血管藥物：泰德並表後收入規模顯著擴大
2018年公司心腦血管用藥實現收入27.43億元，同比增長79.8%（主要由於泰德自2018年3月份起並表），收入佔比提升至13.1%（+2.8pct）。公司心腦血管5大核心產品合計的銷售額2018年Q1/Q2/Q3/Q4單季度同比增長分為：-6.3%/1.9%/7.1%/-10.1%。依倫平增長穩健，天晴寧（-29.2%）和凱時（-36.7%）在Q4下滑比較明顯。
其它領域藥物：鎮痛、消化、呼吸、骨科穩健，腸外營養略有下滑
2018年鎮痛收入並表22.69億元，兩個核心產品同比增長32.1%，其中凱紛（氟比洛芬酯）注射液同比增長20.8%，澤普思（氟比洛芬）凝膠膏同比增長73.1%。骨科產品（+25.0%）均實現理想增長，依固（唑來膦酸）注射液表現靚麗，同比增長高達82.4%。消化系統在艾速平（艾司奧美拉唑鈉）注射液（+59.9%）推動下實現高增長（+54.3%）。呼吸系統維持穩健（+27.0%），大品種布地奈德已報產，有望於2019年獲批上市，助力呼吸系統進一步增長。
客觀看待帶量採購，是挑戰更是機遇
長期以來，中國藥品高端市場被進口及合資藥品所佔據，國內企業在仿製藥蛋糕上的同質化激烈競爭導致仿製藥藥品價格事實上持續在降價。同品種的進口藥價格往往是國產仿製藥價格的兩倍以上。近年來國家大力推進仿製藥一致性評價政策，使得通過一致性評價的國產仿製藥有機會與專利過期但價格高企的進口藥站在相同準則下進行醫保招標。目前國內通過一致性評價的品種相對還不多，醫保帶量採購尚處於試點階段，未來政策將不斷優化。可以預期，帶量採購政策首先將迫使進口藥價格大幅度下降，對國內企業則意味著巨大的機會（擴大市場份額）和挑戰（取決於是否具備品種質量和規模成本優勢）。
中國生物製藥大力佈局一致性評價，通過一致性評價的品種、申報品種位居國內藥企前列。且原料藥產能充足，有效實現生產成本的最低化。相信通過洗牌，仿製藥產業集中度將更高，有利於像中國生物製藥這樣品種豐富、成本和原料藥優勢顯著的國內龍頭藥企發展壯大，抓住仿製藥進口替代機遇，同時在創新藥領域實現快速發展。
具體到公司的品種，目前對公司銷售影響較大的品種均已在第一輪帶量採購目錄。預期接下來幾輪集採的進行對公司而言將是貢獻增量的機會。
研發進展順利，腫瘤和呼吸板塊值得期待
2018年公司研發投入20.91億元，同比增長31.0%，研發支出佔比10.0%。
持續的研發投入開始進入收穫期，且創新程度不斷提高
2018年公司獲得生產批件18件（包括硼替佐米、醋酸加尼瑞克注射液、鹽酸安羅替尼膠囊、注射用左亞葉酸鈣、多西他賽注射液、利多卡因凝膠貼膏、複方醋酸鈉林格注射液、碘克沙醇注射液等產品）；新獲臨床批件23件（化藥1.1類18個，生物製藥2類2個），新申報生產超過10個（包括泊馬度胺膠囊、達比加群酯膠囊等）。公司已累計有臨床批件、正在進行臨床試驗、申報生產的在研產品共497件。其中抗腫瘤用藥206件、心腦血管54件、肝病用藥38件、呼吸系統用藥25件、糖尿病用藥26件及其他類用藥148件。
公司於2018年新獲生產批件18件，來那度胺也於2019年1月獲批，銷售強勁。且公司擁有豐富的已申報生產的產品，預計2019年-2020年有望獲批的大品種還有重組人凝血因子Ⅷ、阿比特龍、布地奈德、沙美特羅等。新產品尤其是創新產品，將成為公司未來增長的強勁驅動力。
目前在研品種共計241個，其中創新藥、生物仿製藥和化學仿製藥的佔比分別是25%、12%、63%。在研產品中腫瘤、肝病、抗生素、呼吸、內分泌產品的佔比分別是52%、14%、14%、10%、10%，腫瘤產品為當之無愧的研發重點。
腫瘤板塊發展迅速：公司共有12個1.1類腫瘤創新藥進入臨床階段，未來三年有望上市17個腫瘤產品，繼伊馬替尼、達沙替尼、地西他濱等血液腫瘤藥品之後，安羅替尼以及後續上市的實體腫瘤藥物將夯實公司在腫瘤板塊的實力，貝伐珠單抗、曲妥珠單抗、利妥昔單抗等生物類似藥和PD-L1生物創新藥的上市也值得期待。
呼吸藥物研發實力強勁：公司呼吸感染藥物研發平臺共有24個產品，其中，全球首創1.1類肺纖維化治療藥物，國內首家開發沙美特羅氟替卡松吸入粉霧劑、布地奈德福莫特羅，上市後將打破外企的壟斷。
江蘇正大天晴研發能力名列前茅：江蘇正大天晴共有研發人員1400人，在研產品171個，其中創新藥50個，生物藥25個，研發能力在國內位居最前列。
財務分析：泰德管理費用並表，期間費用率上升明顯
2018年公司實現毛利潤166.9億元，同比增長42.3%，毛利率79.9%（+0.8pct），高毛利率產品佔比提升。
2018年銷售費用80.79億元，同比增長36.5%，銷售費用率略微降低至38.7%（-1.2pct）
2018年行政費用21.90億元，同比增長121.9%，行政費用率大幅提升至10.5%（+3.8pct），主要由於泰德的行政費用全部並表。
2018年財務費用率0.7%（+0.2pct）。
整體來看，期間費用率49.9%，與2017年相比上升2.8個百分點。主要由於北京泰德的全部行政費用並表，造成管理費用率的大幅提升。
盈利預測：新產品推動未來業績增長
中國生物製藥2018年收入增長符合預期，帶量採購大幅降價的影響暫時沒有體現。安羅替尼等新產品放量顯著，醫保受益產品增長強勁。儘管於2019年3月底，帶量採購價格已經開始執行，預計隨著新獲批產品的增加，公司仍將持續保持增長。
公司計劃在未來五年推出超過20種1.1類新藥，超過10種生物藥；未來五年每年會有10到15個新產品上市；未來3-5年時間，銷售過億元的產品將突破50個，10億元以上的產品10個以上。
毛利率和費用率方面：
毛利率：以安羅替尼為代表的藥品提高毛利率，恩替卡韋等產品的降價降低毛利率，整體來看保持相對穩定狀態。
銷售費用率：隨著腫瘤團隊的擴充和新產品上市的推廣，銷售費用將持續增加。帶量採購的推行有助減少銷售費用，整體來看預計未來2-3年銷售費用穩中略有降低。
管理費用率：泰德行政費用的全部並表提高管理費用率。隨著創新藥臨床批件的增加，公司在研發上的高投入將持續，研發支出保持在20億元以上。同時公司銷售規模仍在不斷擴大，預計研發費用率維持10%左右。
綜上，不考慮即將獲批的新品種帶來的增量，預測中國生物製藥2019-2021年營收分別為233.0/265.0/311.7億元，增速分別為11.5/13.7/17.6%，歸母淨利潤分別為31.8/36.4/42.5億元，增速分別為12.0/14.4/16.6%，EPS為0.25/0.29/0.34元，當前股價對應PE為24.8/21.7/18.6x。假設研發費用資本化，則2019-2021年當前股價對應PE為17.5/15.3/13.1x。
估值與投資建議：低於可比公司，維持“買入”評級
我們主要參照A股/港股的化藥、生物藥、創新藥領軍企業估值進行比較。當前中國生物製藥股價對應2019年PE21.7x，2020年PE18.6x。
當前A股醫藥生物板塊估值32.5x（TTM，整體法，剔除負值），其中化學制劑41.7x，生物製品41.5x，創新藥龍頭公司恆瑞醫藥當前股價對應2019年估值58.2x，貝達藥業74.5x。
當前港股醫藥製藥板塊估值28.0x（TTM，整體法，剔除負值），製藥龍頭石藥集團當前股價對應2019年估值20.3x，藥明生物93x。
投資建議：未來創新和成長可期，長線投資價值顯著
不考慮即將獲批的新品種帶來的增量，預測中國生物製藥2019-2021年營收分別為233.0/265.0/311.7億元，增速分別為11.5/13.7/17.6%，歸母淨利潤分別為31.8/36.4/42.5億元，增速分別為12.0/14.4/16.6%，EPS為0.25/0.29/0.34元，當前股價對應PE為24.8/21.7/18.6x。即使公司部分產品受到帶量採購影響，新產品和腫瘤線產品將推動公司持續增長，且隨著布地奈德、生物製品重組人凝血因子Ⅷ等重磅產品的上市和安羅替尼適應症的不斷拓展和放量，公司業績將進一步提速。考慮中國生物製藥作為成功轉型創新藥企業的大市值龍頭公司，研發積累深厚，未來以創新和新產品支撐成長，有望充分分享中國醫藥行業政策改革紅利，繼續壯大，強者恆強，給予2020年PE28-30x，未來一年合理估值9.46-10.14港元，距當前股價7.32港元有30-39%收益空間，維持“買入”投資評級。
風險提示
（1）產品銷售不達預期。
（2）研發進展不達預期。
（3）招標降價影響業績。
（4）行業政策風險。
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