華髮股份負債率85%，金融負債（有息借款）率53%，縱觀許多公司的財務報表，還沒有找出哪家公司的金融負債率能超過它，但是，如此高的負債率，為何還會成為投資的重要理由？
在本文討論之前，先對2018年的房地產市場簡單回顧一下
宏觀印象：不管是“拐點”、“白銀時代”，還是要“活下去”，房地產行業都在用簡潔明瞭的詞語表達著對市場最直觀的感受。2018年，是房地產政策密集出臺的一年，包括限購，融資等，政策面上，對房價的限值也非常嚴厲。從感官上，房地產企業的日子不那麼好過了。那麼，房地產市場最終表現如何呢？2018年商品房銷售額全年呈遞增趨勢12月達到銷售額和增長率的峰值149973萬元，比2017年同比增長12.2%。雖然增速放緩，但銷售規模還是在增加，而且房地產行業市場規模非常巨大，達15萬億。
個企印象：2018年中國房地產TOP3獲得12.6%的市場份額TOP10為26.9%，TOP20為37.5%，TOP50為55.1%，TOP100為66.7%。行業集中度更加提升，前32名房企銷售額過千億。行業的競爭趨於激烈。
2019年：2019年開始，政策有所寬鬆，房地產企業融資規模大幅增加，融資規模增加，預示著房企對未來預期好轉。
未來房地產格局是總體市場規模增速放緩，併購兼併繼續，各大房企為爭奪市場份額展開激烈拼殺，小房企退出。
開發成本對房地產公司淨利率的影響：
下表給出了當銷售收入一定的時候，不同開發成本（毛利率）下的淨利率值，表中假設了固定的銷售費用，管理費用和財務費用，財務費用考慮了0.5%，在房地產行業主要的財務費用一般都是按資本化考慮在開發成本中。
舉個例子，如果成本是60億，其中包含40%的資本化貸款，貸款額為24億，資本化利息為6%，開發週期3年，那麼利息總額為4.32億，那麼總成本就是64.32億，淨利率大概為11.7%；如果包含70%的資本化貸款，那麼貸款額為42億，利息總額為7.56億，那麼總成本為67.56億，淨利率大概為9.9%。可以看出，貸款額的佔比大概影響將近2個點的淨利率。如果開發週期大於3年，那麼貸款額的比例，將更大程度的影響到淨利率。
華髮股份的財務狀況：
看下華髮的財務報表，華髮的負債率大概為85%，金融負債率為53%，預收款/總資產為23%，有息借款比存貨為72%。2017年華髮的淨利率為8.9%；2018年快報顯示，華髮的營業利潤為30.8億，其中有5.9億的對外投資收益，刨去這個，那麼營業利潤為24.9億，所得稅率為27%，所以，淨利潤為18億，營業總收入為237億，淨利率為7.6%。
華髮大概的權益貨值為2900億，按18年的權益銷售速度，去化時間需要6年時間，這個遠大於其他房企，榮盛大概3年，萬科1年半，再加上華髮金融負債率高，利息費用會很大程度的影響淨利率。
但是淨利率低卻成為了最好的投資理由。隨著房地產市場總規模增速的放緩，頭部房企競爭日益激烈，房企的銷售增速同樣也會放緩，預計從20年開始，增速就會放緩了，對於淨利率已經很高的公司，淨利率很難改善，銷售收入的增長放慢，同樣，淨利潤的增速也會放慢。
我們再看看華髮的情況，華髮19年的銷售目標是1000億，未來去化時間將縮短到3年，隨著銷售收入的增加，金融負債率會有顯著改善，到21年預計可以降到30%左右，預計華髮到21年銷售增速也會減緩，但是，隨著金融負債率的減少和去化時間的減短，淨利率水平也會達到行業總體水平，對利潤的增長帶來新的貢獻。
我們預計18年預收款大概在460億左右，19年營收390億，淨利率8.5%，淨利潤33億，同比增長50%。19年權益銷售800億，20年營收650億，淨利率9%，淨利潤58億，同比增長75%。20年同樣假設華髮銷售放緩，權益銷售1000億，21年營收800億，淨利潤10.5%，那麼淨利潤還有84億，同比增長45%. 21年權益銷售1100億，22年營收900億，淨利率12%，淨利潤就是110億，同比增長30%。
可以看出，華髮股份未來3年，複合增長率還會保持在50%以上，而萬科等，複合增長率保持20%也並不容易。
華髮股份戰略佈局基本在一線和強二線城市，而且主要戰略中心在大灣區，未來一線和強二線城市的房價會比較堅挺，大灣區的發展更是會對華髮帶來利好。華髮的房價平均售價在2.3萬，這在中國房企中排在頭部，而且華髮開發的房屋口碑比較好。越是貴的，越是品質的，將來溢價能力越強，會帶來更好的收益。
房地產市場規模足夠大，華髮的增長空間足夠，品牌效應未來會逐漸顯現。
按照華髮的戰略佈局，和未來幾年的增長率，目前的估值還是偏低的（10倍估值），華髮即使估值不修復，保持目前的估值不變，未來也會帶來5倍的收益。如果估值再修復，就會帶來戴維斯雙殺。
在高成長的公司中，我們更喜歡淨利率低的公司，隨著公司的成長，規模的增大的，銷售費用率和管理費用率也會降低，從而對淨利率帶來好處，使得淨利潤的同比增幅加大。而在增速慢的公司中，需要找淨利率高的公司。（作者：派大星藍）
閱讀更多 跟我讀研報 的文章
