本文對期權雙重跨期價差策略以及跨期價差與跨式價差、蝶式價差、比率價差的組合策略邏輯進行了簡要闡述，通過舉例對其應用進行說明，具有一定的參考價值。
A雙重跨期價差
在賣出一個看漲（跌）期權的同時買入一個更遠期的行權價相同的看漲（跌）期權的策略，我們稱之為跨期價差策略，一般情況下我們會持偏向中性的立場，因此選擇使用執行價和標的價格接近的期權。我們也可以激進一點，表達一下對市場偏多或者偏空的看法。下面先介紹一下持偏多觀點的看漲期權牛市跨期價差和持偏空觀點的看跌期權熊市跨期價差。
和偏向中性的看漲期權跨期價差一樣，看漲期權牛市跨期價差也是在賣出一個看漲期權的同時買入一個更遠期的行權價相同的看漲期權，但所不同的是標的價格會比這些看漲期權的行權價低一定的幅度。例如當標的價格為65時，我們按2價格賣出1手4月執行價70看漲期權，同時按3價格買入1手7月執行價70看漲期權，這樣我們就構建了1手看漲期權牛市跨期價差多頭，當標的價格從65上漲至70時，我們才會實現最大盈利。
看漲期權牛市跨期價差多頭除了表達了偏多的觀點之外，其主要策略邏輯和偏向中性的跨期價差是一樣的，也是希望近期期權到期時，標的價格能夠低於行權價，賣出的近期看漲期權最終無價值到期。之所以使用虛值看漲期權來構建，也是希望增加賣出的看漲期權無價值到期的機會，從而能夠以等於最初淨支出的成本得到較遠期的看漲期權。在近期期權無價值到期之後、遠期期權到期之前，希望標的價格能夠上漲，最終站在行權價之上，從而賺取買入期權收益。因為遠期期權也是虛值的，這就需要標的價格有最大能力使其成為實值，這就需要我們在構建價差的時候遵照一定的選擇標準。
一是我們要選擇波動率足夠大的標的，只有如此標的價格才能在給定的時間內運動到行權價之上。二是不要使用虛值程度太深的看漲期權，行權價高於標的當前價格1檔即可，試想標的價格為30的時候，一定時間之後，執行價35的看漲期權成為實值的可能性較大還是執行價40看漲期權成為實值的可能性大？三是同其他使用虛值期權策略一樣，該策略也是以小博大的策略，勝率偏低，但一旦盈利，收益率非常可觀，因此在單個策略上不宜投入過多資金。相較於偏向中性的跨期價差策略，該策略更加不宜將價差分腿，因為分腿有可能帶來災難性虧損。在到期之前，唯一合理的行動是，等待標的價格向上運動，價差達到有盈利時，將這個價差平倉。這在低勝率高盈虧比的策略中是可取的，雖然可能多次虧損，但一次的盈利就有可能把之前虧損全部彌補掉。
看跌期權熊市跨期價差多頭策略則是在賣出一個看跌期權同時買入一個更遠期的行權價相同的看跌期權，但標的價格會比這些看跌期權的行權價高一定幅度。例如當標的價格為65時，我們可以按1價格賣出1手4月執行價60的看跌期權同時按2價格買入1手7月執行價60的看跌期權，這樣我們就構建1手看跌期權熊市跨期價差多頭頭寸，總支出1個點，當標的價格從65下跌至60時，該頭寸可以實現最大盈利。
我們還可以將以上看漲期權牛市跨期價差多頭和看跌期權熊市跨期價差多頭結合起來，構建1手雙重跨期價差頭寸。如果標的價格保持穩定，2手短期期權最終無價值到期，然後無論標的價格向哪個方向運動，只要運動幅度足夠大，都會有大量的盈利。該策略主要應用在標的價格在價差構建之後在短期期權到期之前會出現跳空的情景。
在運用雙重跨期價差頭寸的時候，我們可以在短期期權無價值到期之後什麼都不做，在長期期權由於因時減值而產生虧損之前，繼續持有這些期權一段時間。例如，當4月期權無價值到期後，可以繼續持有7月組合，這個組合應該價值3個點，只要7月組合價值在2個點之上都可以繼續持有。如果看跌期權或是看漲期權稍稍實值的話，應當提走小筆的盈利。例如，如果標的在4月期權快要到期的時候運動到了71，價差的看漲期權部分就應當平倉，此時4月70看漲期權可能價值1個點，7月70看漲期權可能價值5個點，因此看漲期權部分可以賣到4個點，足以彌補整個頭寸的全部成本，最終留下7月60看跌期權，繼續博取標的價格下跌的機會。
B跨期跨式價差
我們還可以賣出1手短期跨式價差的同時買入1手較長期的跨式價差，這就是跨期跨式價差策略。因為短期跨式價差的時間價值消失得比長期跨式價差更快，該策略的主要目的也是為了賺取賣出短期期權的時間價值。例如，我們可以在賣出4月40跨式價差的同時買入7月40跨式價差，賣出1手4月40跨式價差有5個點的收入，而買入7月40跨式價差有7個點的支出，總體上該跨期跨式價差策略有2個點的支出。由於賣出的短期跨式期權可以完全得到買入的長期跨式期權的保護，無論標的價格如何變動，該策略的最大虧損都會限制在最初的2個點支出範圍之內。
如果在短期期權到期之前，為了博取方向性收益，我們可能會買回短期跨式價差，然後繼續持有長期跨式價差，這會帶來兩個方面的改變，一方面增加了買回短期跨式價差的風險，另一方面改變了構建該策略的初衷。因此在做出策略調整之前，務必要確保兩點，一是買回短期跨式價差的支出儘可能地小，只有如此才能最大可能地保留之前策略的盈利；另外一點就是在買回短期跨式價差之後，標的價格能夠出現大的波動，也就是說要符合跨式價差策略的入場原則，否則即使從賣出的短期跨式價差上有所盈利，也會被繼續持有長期跨式價差所侵蝕，甚至原本盈利策略最終變為虧損策略。
例如，當4月期權到期時，標的價格為43，4月跨式價差可以用3個點平倉，這個時候7月跨式價差可以賣到6個點。如果預期標的價格之後會大幅波動，想繼續持有7月跨式價差，在買回4月跨式價差之後，整個頭寸風險就增加到了5個點，而如果之前沒有頭寸此時買入7月跨式價差也只需要6個點，這樣調整的成本優勢並不是很明顯。如果此時將跨期跨式策略平倉的話，1個點的收入就會落袋為安。如果能夠用較低的價格（比如1個點以下的支出）將短期跨式價差平倉的話，這樣就會有較厚的利潤作為安全墊來繼續持有長期跨式價差，相對來說就可以在避免浮虧的情況下有更多博取價格波動收益的機會。
C對角蝶式價差
我們知道蝶式價差多頭是賣出2手中間執行價的期權同時各買入1手兩邊執行價的期權，如果我們將買入的虛值期權換成為更遠期的期權合約的話，即賣出1手短期跨式價差同時買入1手長期虛值看漲期權和1手長期虛值看跌期權，就構建了一組對角蝶式價差。
由於買入的期權為虛值期權，從賣出短期跨式價差所得到的收入很大可能會超過買入期權所支出的成本，也就是說構成蝶式價差的熊市價差和牛市價差均是收入價差。例如，如果標的價格是40，4月執行價40跨式價差價格為7，7月執行價35看跌期權價格為1.5，7月執行價45看漲期權價格為2.5，賣出1組4月執行價40跨式價差同時分別買入1手7月執行價35看跌期權和7月執行價45看漲期權，構建該對角蝶式價差會有3個點的收入。當標的價格超出45或者低於35太多的時候，理論上該策略會有2個點的虧損，這也是該策略的最大虧損額。
由於該策略初始會有一定的收入，如果之後能夠用比最初的收入更低的價格將賣出的跨式價差買回，那麼我們就可以免費持有那手長期的寬跨式組合頭寸了。例如，如果能夠用2個點買回4月40跨式價差，這樣我們就能保證最低有1個點的盈利了，同時仍然持有7月執行價35看跌期權和執行價45看漲期權頭寸，隨著標的價格大幅上漲或者下跌，還有機會獲取更大的盈利。但一般情況下用很低價格將短期跨式期權平倉很難實現，我們可以通過分腿平倉來實現。比如如果在4月合約到期之前標的價格上漲，4月執行價40看跌期權跌倒了0.5，可以先用0.5的價格買回這個看跌期權，如果隨後標的價格掉頭下跌，就可以用2.5或者更低的價格將看漲期權買回來了。當然如果不能用比最初的收入更低的價格將賣出的跨式價差買回，適當承擔點額外的風險也可以，但如果承擔的額外風險過大的話，比如4月期權到期時標的價格是48，4月跨式價差必須用8個點買回，就應該將持有的長期期權頭寸也一併平倉，否則持有長期期權頭寸承擔的風險將會過大。
D比率跨期價差
看漲期權比率價差是在買入1手行權價較低的看漲期權的同時賣出更多行權價較高的看漲期權，看跌期權比率價差是在買入1手行權價較高的看跌期權的同時賣出更多行權價較低的看跌期權。如果將比率價差和跨期價差結合起來，將買入期權換作更遠期期權的話，就分別變成了看漲期權比率跨期價差和看跌期權比率跨期價差。例如，標的價格為55，4月執行價60看漲期權價格為3.5，7月執行價60看漲期權價格為5，4月執行價50看跌期權價格為1.5，7月執行價50看跌期權價格為2。如果我們買入1手7月執行價60看漲期權，賣出1手4月執行價60看漲期權，這是看漲期權牛市跨期價差策略，如果我們賣出的不是1手4月期權合約，而是2手，這就變成了看漲期權比率跨期價差策略。
從賣出2手4月看漲期權中我們可以得到7個點收入，而買入1手7月看漲期權我們有5個點的支出，因此總體上我們會有2個點的收入。因為賣出了更多的短期期權，在標的價格上漲的時候就存在裸頭寸，我們需要做好標的行情大幅上漲的風險控制。如果標的價格在短期期權到期之前一直處於執行價以下的話，短期期權最終就會無價值到期，這樣我們不但會有2個點的收入，還免費持有1手7月看漲期權多頭頭寸，隨後如果標的價格大漲就可以獲得更高的盈利。看跌期權比率跨期價差也有類似的表現，只是它的風險點在標的價格下跌時，希望標的價格在短期期權到期前不要跌破看跌期權的執行價，到期之後跌得越深越好。
我們還可以將看漲期權比率跨期價差和看跌期權比率跨期價差結合起來使用，在上面的例子中，我們可以賣出2手4月的組合，同時買入1手7月的組合，整體上會有3個點的收入。如果近期的組合無價值到期，我們就會有3個點的盈利，並且長期組合也相當於免費得到的，之後不管標的價格朝哪個方向大幅運動，都會有更大的盈利。
我們需要避免的是在短期期權到期之前標的價格大幅運動，如果這種情況出現的話，一般情況下我們要以策略收入為限，做好在該方向的風控。例如，標的價格如果在4月合約到期時為65，4月執行價60看漲期權價格為5個點，這個時候7月執行價60看漲期權價格為7個點，如果將該組看漲期權平倉，買回4月看漲期權需要花費10個點，而賣掉7月看漲期權只得到了7個點，合計會有3個點的支出，和最初3個點的收入完全抵消，只剩下1手7月執行價50看跌期權，基本上也會很大可能無價值到期，但通過這樣的風控措施我們限制了更大的風險暴露。
對於標的價格下跌也會做類似的風險控制，只要我們對上下盈虧平衡點把握到位，該策略也不會有很大的風險，更可能出現的結果是，標的價格會在一定區間內波動，短期期權最終無價值到期。
（作者單位：華聞期貨）
本文源自期貨日報
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