作者：陳暢（Z0013351），一德期貨金融衍生品分析師
報告發布時間：2019年4月8日
內容摘要
在經過一季度史詩般的爆款大漲後，站在當前時點展望二季度，市場多少會存在一些猶疑：信用利差、外資流動，這些當前驅動市場走強的因素是否還在生效？我們認為，進入四月決斷期，雖然上市公司年報、一季報的披露及一季度宏觀經濟數據的公佈可能對短期市場造成一定擾動，但在盈利觸底尚未到來之前，市場的核心關鍵詞依然是由分母端流動性主導的估值修復。詳見報告分解。
核心觀點
- 在盈利觸底尚未到來之前，市場的核心關鍵詞依然是由分母端流動性主導的估值修復。
- 從信用利差角度來看，寬信用依然在穩步進行中。目前AA級和AA+級產業債信用利差依然處於絕對高位，還有很大的回落空間。加上社融總量恢復增長的趨勢沒有變化，各譜系利率也在緩慢下降，我們認為從寬貨幣到寬信用、從資金市場利率下降傳導到實體貸款利率下降終將會發生。
- 外資層面，如果將各國經濟週期節奏和股票市場估值結合在一起，疊加A股國際化進程的不斷加快，我們不難發現中國股票市場對於外資的吸引力依然是巨大的。我們認為外資的買入節奏可能會有波動，但是不需要擔心其出現大量撤離。
- 受四月決斷期影響，二季度前半段市場大概率呈現震盪調整態勢。二季度後半段，隨著信用擴張再次發力預期的升溫，市場在震盪蓄勢後將延續前期的上升趨勢，但需注意一旦主導市場趨勢的邏輯發生轉變，多單立刻止盈。
- 考慮到短期基本面的擾動，建議投資者在二季度前半段關注多IH空IC的跨品種操作，但需要注意美股和北上資金波動對大指數可能造成的負面擾動。二季度後半段，隨著科創板的臨近，在其示範效應帶動下，創業板大概率迎來第二波大機會、繼續較大幅度跑贏主板，屆時建議投資者關注多IC空IH的跨品種套利。
報告正文
一、溫故2019Q1：身處冬日，心向光明
波瀾壯闊的2019年一季度已經畫上了句號。在短短58個交易日裡，上證綜指漲幅達23.93%，結構呈現類牛市狀態。站在當前時點審視過去的一季度，無論是驅動因素（分母端流動性和市場風險偏好）還是行情本質（估值修復），無論是市場趨勢（信用利差、中美利差、貿易磋商等不利因素一旦反轉，行情有望撥雲見日）還是結構演化（成長相對於價值佔優，中小市值相對大市值佔優，期指三品種中IC有望脫穎而出，但需規避2019年1月創業板年報預告披露期的商譽風險），都符合我們在2019年股指期貨年報《身處冬日，心向光明》中提出的預判和推演。
從驅動邏輯來看，本輪春季攻勢的本質是在去槓桿政策實質性轉向的背景下，由國內和國外雙重流動性共同刺激下的估值修復，並不是經濟和盈利已經確實觸底回升。在前期的報告中我們多次提出，去槓桿所帶來的緊信用是制約2018年A股市場走勢的重要掣肘。因此我們看到在整個2018年，雖然以十年期國債收益率為代表的無風險利率持續下行，但是以貸款類信託預期年收益率為代表的風險利率卻出現了急速上行，同時AA+和AA級產業債的信用利差大幅擴張，市場風險偏好明顯回落。
因此，我們在年報中提出，信用利差和中美利差是影響未來A股走勢的兩個關鍵因素：只有信用利差大幅收窄、回落至合理區間時，緊信用對市場的壓制才有望得到扭轉；當美元加息週期終止、中美利差擴大時，A股才能擺脫去年二月和十月由於外資大幅流出而造成的困局。
那麼，今年一季度發生了什麼？首先信用利差方面，隨著政策的推進，整體的信用利差從年初開始明顯走低，出現趨勢性回落的早期跡象。與信用利差同步，市場利率中最為敏感的貸款類信託預期年收益率出現了快速回落。數據顯示，2019年2月1-2年貸款類信託預期年收益率較2018年12月下降了1.21%，同期十年期國債收益率下降了300BP。在無風險利率、風險利率、信用利差的共同回落作用下，上證綜指同步反彈、市場風險溢價明顯下降。
中美利差方面，美聯儲在1月30日宣佈將維持聯邦基金利率不變。聲明中刪除了“進一步漸進加息”的相關表述，將耐心觀望和等待進一步加息時機，並在必要時對資產負債表規模和結構進行調整，態度明顯“鴿派”。美元加息壓力放緩使得中美利差重新開始走闊，疊加MSCI預期，推動北上資金在一二月份持續大幅流入，統計數據顯示今年一月和二月期間北上資金分別流入664.14億和665.27億。
在信用利差和中美利差雙雙向好的背景下，本輪上漲並不是無根之木。年報中我們曾提到，DDM模型顯示，股票市場的估值主要取決於三個核心變量：分子端的企業盈利、分母端的流動性和市場風險偏好，只不過在不同階段三個變量對市場的影響權重不同。事實上，分母波動帶來的股價彈性，往往會大於分子。
具體到行情上，我們認為本輪春季攻勢可以分為兩個階段：第一階段即一月份，體現為在政策面和北上資金推動下大指數的回升；第二階段即二三月份，體現為在政策面、內外資合力、權重搭臺背景下，小指數開始起舞。
首先看第一階段：1月4日上證綜指在美股大跌的影響下一度創下2440點的新低，隨後受總理考察中行、工行、建行普惠金融部並在銀保監會主持召開座談會消息影響，金融股開始發力並帶動指數大幅上漲，盤中美國貿易代表即將訪華的消息也對市場起到提振作用，本輪反彈正式拉開帷幕。此後的一週多以來，政策面利好頻出：1、1月4日盤後央行宣佈將於1月15日和25日分別下調存款準備金率0.5%；2、1月9日國家發改委副主任表示今年將制定出臺促進汽車、家電等熱點產品消費的措施，國務院常務會議決定再推出一批針對小微企業的普惠性減稅措施；3、1月14日銀保監會發布《關於推進農村商業銀行堅守定位強化治理提升金融服務能力的意見》……政策面不斷針對“穩增長、緊信用”開出藥方。資金層面上，在美元加息壓力放緩和MSCI預期影響下，北上資金大幅流出也對A股行情、尤其是大指數起到助推作用，整個一月份上證綜指上漲3.64%、上證50上漲8.30%。但是由於年報業績地雷的存在和緊信用改善狀況並不顯著，內資普遍持謹慎態度，中小指數的表現也並不理想，一月創業板指下跌1.80%、中證1000下跌1.68%。因此在年初我們可以很明顯的觀察到一個跡象：大指數在反彈、北上在流入、但是兩融餘額卻在減少。
第二階段：隨著2月1日個股業績地雷的逐漸消散和春節效應的臨近，中小指數出現暴力反彈。2月15日央行公佈的一月份金融數據遠超預期，增強了市場對“寬貨幣向寬信用轉化”的信心。2月18日滬市成交額突破2000億，兩融也出現順勢加倉，表明內資出現返場跡象，與此同時在MSCI預期作用下北上資金繼續流入，多維度資金開始共振，共同推動市場上漲。隨後中美貿易磋商、金融供給側改革、減稅降費等利好頻出，推動市場情緒進一步發酵。各大指數放量大漲，兩市成交額更是放大至萬億之上，可謂是價量齊升。在市場風險偏好不斷提升的背景下，市場結構方面體現為“大指數搭臺，小指數唱戲”。進入三月，貨幣政策的邊際改善、MSCI納入因子的提升、中美關係的邊際改善、減稅降費、科創板等利好因素逐漸被市場price in。宏觀層面缺乏新的利好信息對市場形成指引，一些負面擾動因素開始逐漸顯現，使得指數上攻的斜率放緩：3月13日監管層命令券商排查配資風險、規範外部接入，使得題材炒作出現降溫。並且隨著上市公司年報和一季報的預披，個股業績風險再度暴露。3月22日美國10年期國債收益率與3個月國債收益率出現2007年7月以來的首次倒掛，導致美股大跌。3月25日A股跳空低開，北上資金流出103.86億，市場的波動加劇。
二、知新2019Q2：乍暖還寒，未來可期
在經過一季度史詩般的爆款大漲後，站在當前時點展望二季度，市場多少會存在一些猶疑：信用利差、外資流動，這些當前驅動市場走強的因素是否還在生效？對此，我們的回答是：YES！我們認為，進入四月決斷期，雖然上市公司年報、一季報的披露及一季度宏觀經濟數據的公佈可能對短期市場造成一定擾動，但在盈利觸底尚未到來之前，市場的核心關鍵詞依然是由分母端流動性主導的估值修復。
首先從信用利差角度來看，寬信用依然在穩步進行中。雖然目前AA級和AA+級產業債信用利差較去年年底下降了30-40BP，但是整體依然處於絕對高位。中長期來看，信用利差還有很大的回落空間。加上社融總量恢復增長的趨勢沒有變化，各譜系利率也在緩慢下降，我們認為從寬貨幣到寬信用、從資金市場利率下降傳導到實體貸款利率下降終將會發生。
其次外資層面，3月22日（週五）美國10年期國債收益率與3個月國債收益率出現2007年7月以來的首次倒掛，導致美股大跌。3月25日（週一）A股跳空低開，北上資金流出103.86億，市場恐慌情緒升溫。投資者普遍擔憂美股在持續新高後一旦出現回調，會對全球風險偏好產生劇烈衝擊，很可能導致外資整體降低權益倉位，重演2018年2月和10月的內外盤負向聯動。
誠然，回顧歷史數據我們可以發現，外資持股佔流通A股市值比例走勢確實與美股走勢高度吻合。這是因為外資在做全球市場配置時，更加關注權益資產的總體持倉，而對各個市場的擇時關注相對較少。一旦美股發生劇烈調整，外資在收縮風險資產配置的同時也會收縮A股的配置。因此我們看到2014年至今，外資一直在趨勢性增加A股配置比例，期間只有2015年4月至11月和2018年年初及四季度出現過持股佔比下降，而這兩次下降均伴隨著美股的大幅調整。
由此看來，3月25日美債收益率曲線倒掛引發美股下跌後，投資者擔心外資大幅流出令A股承壓屬於情理之中。但是我們也需要注意，美國經濟超預期下行會進一步打開全球貨幣寬鬆的空間，這反過來會繼續有利於全球風險偏好維持在高位。美聯儲3月議息會議更加強化了這一預期，同時中美利差的再度走擴也從資金層面上減緩了外資出逃的動力。
從經濟週期角度來看，當前全球各經濟體的經濟週期節奏分化較大，發達（DM）國家總體處在高位回落階段，而新興（EM）國家則是低位回升。灃京資本PMI歷史分位統計資料顯示，美國英國歐元區屬於右側的回落期，日本加拿大德國處於左側的觸底期，只有新興國家處於中間的繁榮期，而中國是全球所有主要經濟體裡PMI歷史分位最低的一個國家，否極泰來走上覆蘇的可能性較大。如果將各國經濟週期節奏和股票市場估值結合在一起，疊加A股國際化進程的不斷加快，我們不難發現中國股票市場對於外資的吸引力依然是巨大的。因此對於外資而言，我們認為買入節奏可能會有波動，但是不需要擔心其出現大量撤離。
綜上所述，我們對整個二季度股指的走勢依然持樂觀態度，重在把握期間節奏：四月決斷期，上市公司年報、一季報的披露及一季度宏觀經濟數據的公佈可能對短期市場造成一定擾動，但不改變股指上升趨勢。年報中預判的N型走勢，到目前為止向上的第一筆仍未畫完，回調即是上車機會。就今年整體而言，一旦宏觀經濟出現企穩跡象或是通脹預期不斷升溫，導致“寬貨幣、寬信用”向“穩貨幣、穩信用”切換，屆時主導市場趨勢的邏輯將從短週期分母端的流動性和市場風險偏好，逐步轉向長週期分子端的基本面和企業盈利，，市場可能因此陷入尋找“經濟底”的節奏之中。市場結構方面，考慮到四月份基本面的擾動，短期的市場風格可能偏向於大指數。但就整個二季度而言，在PPI下行、流動性充裕、寬貨幣向寬信用轉換的背景下，疊加科創板的示範效應，預計整體的市場風格將繼續表現為成長相對於價值佔優、中小市值相對大市值佔優，建議投資者繼續關注IC品種的彈性。
三、 核心觀點與風險提示
1. 核心觀點：短期分子擾動，不改分母主導本質
在盈利觸底尚未到來之前，市場的核心關鍵詞依然是由分母端流動性主導的估值修復。雖然在四月決斷期，上市公司年報、一季報的披露及一季度宏觀經濟數據的公佈可能對短期市場造成一定擾動，但不改變股指上升趨勢。年報中預判的N型走勢，到目前為止向上的第一筆仍未畫完，回調即是上車機會。
市場結構方面，考慮到四月份基本面的擾動，短期的市場風格可能偏向於大指數。但就整個二季度而言，在PPI下行、流動性充裕、寬貨幣向寬信用轉換的背景下，疊加科創板的示範效應，預計整體的市場風格將繼續表現為成長相對於價值佔優、中小市值相對大市值佔優，建議投資者繼續關注IC品種的彈性。具體而言：
首先從今年二月份開始，上中下游的PPI開始趨同，反映的是供給側改革導致的上游（大中型、資源型、國企為主）擠佔中下游利潤（小型、製造業、民企為主）的情況得到了極大改善。在此背景下，代表中盤股的中證500（IC標的指數）將最為受益，因為它更容易獲得上游吐出來的利潤和減稅的刺激，業績彈性也更大。
其次，在決定估值擴張的各種因素中，企業融資環境的改善至關重要。而隨著寬貨幣向寬信用的推進，融資資源會逐漸向民營企業傾斜，信用利差的下降空間明顯大於無風險利率。一旦信用利差大幅收窄、回落至合理區間，小指數估值回升的速度和空間將遠超大指數。
2. 風險提示：不確定性因素仍存，重在把握期間節奏
第一，四月份是A股上市公司公佈年報和一季報的重要時間節點，也是一季度宏觀經濟數據披露的時間窗口。雖然一月末部分上市公司已經預先向市場傳遞了業績下修的預期，但依然要警惕宏觀經濟數據和A股業績不及預期可能對市場造成的衝擊。
第二，四月份是繳稅大月，加上公開市場到期量較大，屆時央行採取降準或公開市場操作對沖資金壓力可能性較大，但投資者仍需關注資金面可能對市場造成的短期擾動。
第三，由於當前美國國債收益率曲線已經出現倒掛，使得市場關注點從美聯儲更加寬鬆的預期轉向經濟是否更壞的現實，美股的短期波動率可能會因此加大。由於北上資金的流向與美股走勢有極強的相關性，因此一旦美股大跌，北上資金的流入節奏可能會發生改變，屆時則需關注其對大指數（上證50、滬深300）可能造成的負面擾動。
第四，如果二季度末期宏觀經濟出現企穩跡象或是通脹預期不斷升溫，導致“寬貨幣、寬信用”向“穩貨幣、穩信用”切換，屆時主導市場趨勢的邏輯將從短週期分母端的流動性和市場風險偏好，逐步轉向長週期分子端的基本面和企業盈利，市場可能因此陷入尋找“經濟底”的節奏之中。
3. 操作建議：且行且珍惜，把握結構性機會
趨勢性策略：綜上所述，我們認為受四月決斷期影響，二季度前半段市場大概率呈現震盪調整態勢。二季度後半段，隨著信用擴張再次發力預期的升溫，市場在震盪蓄勢後將延續前期的上升趨勢，但需注意一旦主導市場趨勢的邏輯發生轉變，多單立刻止盈。
結構性策略：考慮到短期基本面的擾動，建議投資者在二季度前半段關注多IH空IC的跨品種操作，但需要注意美股和北上資金波動對大指數可能造成的負面擾動。二季度後半段，隨著科創板的臨近，在其示範效應帶動下，創業板大概率迎來第二波大機會、繼續較大幅度跑贏主板，屆時建議投資者關注多IC空IH的跨品種套利。
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