中美兩國貿易談判已經取得階段性進展，其中非常引人注目的是雙方關於匯率的共識。人民幣匯率應該如何管理，是否應當承諾長期維持穩定，這是目前市場最關心的問題。
當下，美國最關心的並不是把人民幣與美元的匯率直接掛鉤，維持一個穩定不變的匯率，而是要求中國在未來不採取競爭性的貶值。對於中國來說，匯率政策的制定與中國經濟的各個部門發展密切相關，同時也涉及到人民幣國際化的進程。我們認為，維持人民幣匯率穩定不變並不是一個最優的政策選擇。對於人民幣來說，長期的趨勢應該是堅持市場化改革，發揮其反映經濟基本面的特性。從這個意義上講，人民幣的匯率應該遵循“定而不穩”：定，指的是堅持匯率的市場化改革，同時也是其反映經濟基本面的特性；不穩，指的是匯率應該伴隨基本面的變化而變化，而不是盲目維持一個穩定的狀態。
首先，匯率是一個相對於價格的概念。具體到人民幣和美元之間的匯率，本質就是兩國產品之間的相對價格，而相對價格則是由兩國經濟的基本面所導致的供需關係決定的。例如，投資者持有人民幣的目的是為了交易中國的商品和資產。如果中國的經濟基本面比較好或者美國的經濟基本面比較差，那麼投資者就更加願意持有人民幣而非美元，此時人民幣相對於美元就會升值。由此來看，匯率主要發揮了價格信號的作用，它反映的是兩國經濟基本面的變動。因此，對於中國的匯率政策來說，最優的選擇應當是發揮並且完善這種價格信號的機制，繼續穩定地推動人民幣市場化的改革。
匯率市場化的改革至關重要。如果沒有一個可以自由交易的機制，人民幣就無法充分發揮其反映基本面的特性，市場也很難得到一個合理的人民幣價格。在這種情況下，任何關於人民幣低估或者高估的判斷都變得撲朔迷離，無法令人信服，這也會給匯率政策的制定帶來巨大的挑戰。所以，我們認為所有關於人民幣匯率政策的討論都應該基於一個統一的市場化基礎，而該基礎的建立依賴於繼續穩步推進人民幣市場化改革。
除了堅持人民幣市場化改革以外，我們認為適度的匯率波動來反映經濟基本面的狀況是必要的。盲目追求人民幣匯率穩定，使人民幣匯率與基本面脫節，可能會導致央行的貨幣政策獨立性受到挑戰。假如人民幣匯率維持穩定，美國對利率的調節很容易通過固定的匯率直接傳導到中國，對中國經濟產生影響。例如，當中國經濟快速增長，資產價格持續增高，亟需央行通過提高利率對經濟降溫之時，美國為刺激國內疲軟的經濟，降低短期利率，那麼將導致大量資金湧入中國，壓低中國的實際利率，產生大量資產泡沫，進而引起巨大的系統性風險。如果保持人民幣匯率浮動，中國將保留足夠自主性（包括資本管制）來減少美國貨幣政策對中國的影響。
當然，過度的匯率波動是不利的，央行應當維持人民幣匯率在高頻波動上的穩定。做好這一點的前提是央行要比市場參與者掌握更好的信息，此外央行還將面臨兩個主要挑戰：首先，如何判斷基本面和市場的預期很難，同時很多隨機因素對匯率也有影響；其次，更為重要的是，基本面的波動不只可能來源於本國，更有可能來源於外部世界，而匯率衡量的是不同國家的相對基本面，因此，央行對外部基本的瞭解可能會不如市場。
目前，中國的匯率制度是有管理的浮動匯率制。匯率中間價的制定是以前一天的閉盤價和反週期因素為基礎的。這一制度既減少了匯率的高頻波動，又留下足夠空間進行基本面匹配，進行一些逆週期調節。我們認為目前的這一制度安排是適合中國具體國情的，需要繼續推進的是人民幣市場化改革的進程。定而不穩， 定的是匯率發揮其反應基本面的特性，而對人民幣的穩定則不需要做出過度的承諾，必要的彈性是合情合理的。
作者 馬暢 吳文斌
（復旦大學泛海國際金融學院）
閱讀更多 國際金融報 的文章
