2019年被視為發展週期中關鍵的一年。而過去一年，首席經濟學家不好當，做到好的預測很難，十有八九都很難正確。
中國銀河證券2019年投資策略會3日召開，喊出了“穩中求進，信者長贏”的主題。銀河首席經濟學家、研究院院長劉鋒調侃道：“自己當了一年的首席經濟學家，最明顯的標誌就是把黑頭髮預測成了白的，現在臉上唯一有點黑色的就是眉毛了，希望明年你們再見我，我別成了白眉毛的仙人兒。”
此前，多家券商認為，A股將在2019年“摸底”反彈，資金持續流出的局面也有望扭轉。但企業盈利面臨挑戰，盈利下降的幅度取決於總需求擴張政策釋放的幅度，以及減稅的幅度。
但劉鋒認為，2019年全球經濟同步放緩，財政政策的調整空間難言樂觀，因為財政支出壓力大且剛性，赤字不擴大的情況下，減稅空間不大，建議採用調結構的方式減稅。
他同時表示，很多資產類別已經在底部了，不過得有風險承擔能力。總體上2019年流動性相對寬鬆，利率水平區域下行，風險資產價格總體隨經濟的增長觸底過程而處於修復的週期。
銀河證券喊出“信者長贏”
新年伊始，2019年的國內外經濟形勢、金融市場等問題，仍牽動著投資者的心。
過去一年，在內外交困的情況下，市場沒有完全做好準備。
1月3日，劉鋒在中國銀河證券召開的2019年投資策略會上，從國際形勢、國內形勢、宏觀政策、大類資產配置、資本市場等五方面進行分析。
劉鋒表示，首先從國際形勢來看，世界經濟的不確定性因素還很多。全球經濟曾在2017同步復甦；2018年分化，其中美國一枝獨秀；2019年則將同步放緩。
他判斷，美國經濟從過熱向滯漲、衰退演進，2020年一季度經濟上行週期到頭。
2018年，美國經濟一枝獨秀最主要的原因是減稅，直接體現在資產負債表裡，這個紅利就已經釋放完了。今年美國也將逐漸走向衰退，而歐元區、日本也都是增長的疲憊，動力不足。
從匯率情況來看，美國經濟與美元的週期，2019年會接近尾聲，也就是說美元會有繼續強勁的基礎，2019年年中受美國經濟放緩的拖累，可能會產生分化。
國內形勢方面，內外因素的疊加共振所產生的需求發生了弱化，包括地方財政總數、基建，靠投資拉動的效果在減弱。流動性收縮、金融去槓桿和結構性的變化。
從消費角度來講，消費是民間產生需求的巨大動力，但銀河研究發現，消費增速在順週期減弱。為什麼消費減弱？有三個原因。一是沒信心，不敢消費；二是沒錢，不能消費；三是居民負債負債擠壓。
從出口層面來講，對經濟的拉動作用上，大家會發現淨出口對GDP的貢獻這兩年肯定是負的，這還只是進出口拉動GDP，2019年來說這個是比較困難的。所以通脹沒有太多的空間，不滯脹就不錯了，食品價格對通脹的貢獻非常小，漲價的幅度不大，是趨緩的。原油的價格對通脹的貢獻很大，但是增長速度不會有太多的影響。
劉鋒預計，2018年到2019年通脹會溫和上行，滯脹難現。財政政策和貨幣政策如果得力的話，會避免產生滯脹。既然通脹是溫和，決策層應該採取什麼樣的政策來治理經濟？他認為，應該採取積極的貨幣跟財政政策。
銀河證券判斷，貨幣政策堅持“穩健中性”空間有限，但如果從銀行貸款和調整融資結構入手，那麼還有很大空間。
債券市場有大的發展空間
劉鋒給出一個數據顯示，我國的GDP非常接近美國的水平，但銀行體系顯然比美國要發達很多，銀行貸款的餘額要比美國大，但債券也是資本市場收益的一部分，債券市場規模和股票市場規模僅為美國的四分之一。
他表示，資本市場的建設遠遠滯後於經濟體量的增長，融資過度依賴直接融資，而且發債主體金融機構佔比高，實體企業少。但民營企業對經濟的貢獻度，對GDP貢獻度超過60％，對就業貢獻超過80％，對新增就業貢獻超過90％，但他們獲得金融支持的程度非常低。
“我們的債券市場今年會有非常大的發展空間，我們要重塑債券市場，讓債券市場更加市場化。”劉鋒進一步表示。我國債券市場發展快，但缺乏產權等法制基礎，交易不夠市場化。尤其和美國市場相比，我們的公司債加企業債，佔債券總額的10％，而美國市場的企業債比重是22％。
最後總結，銀河證券判斷2019年國內GDP是6.3％左右。國際經濟方面，美元有強勢基礎，但匯率市場化浮動。通脹中樞會在2.3％左右，消費形勢不容樂觀，總體平穩，但有擠出效應，刺激消費需要一些手段。大類的資產配置，我們判斷明年年中以前債券總體優於股票，A股市場是震盪築底後回升的趨勢，可關注黃金和好等級債券做配置。
行業配置上，銀河建議關注公用事業、消費、軍工、農林牧漁以及受益於逆週期的行業，比如5G、建築等也可以關注，包括醫藥生物、食品飲料、銀行、家電、休閒服務等行業。
這幾個政策窗口值得關注
目前，大多數券商都已對2019年投資策略做出了判斷，除了銀河證券之外，還有不少券商提出降低對減稅的政策預期，但同時也提出了值得關注的政策窗口以及投資機會。
天風證券發佈核心政策展望：併購政策明確轉向；降低對減稅幅度的預期；基建和消費刺激繼續加碼；雄安、自貿港等區域政策加快落地；地產政策是最大變數。國內會面臨工業補貼的“供給側改革”，涉及廣義網絡安全和軍工等國家安全領域的政策是中方盡力保全的領域。
中信策略判斷，政策預期在“兩會”後明確，預計市場風險偏好在Q2末期逐步回暖：大盤在Q1盤整後，在Q2會逐步進入盈利和估值修復共振的上行階段。
申萬宏源列示重要政策時間點如下：
此外，華泰證券固定收益首席分析師張繼強著重強調了房地產，認為房地產是明年容易引發政策變局的核心變量，需關注中央適度加槓桿以及房地產政策和非標的認定是否會鬆動等情況。
如果中國經濟超預期下行，中信建投預判，政府將採用積極的財政政策和貨幣政策託底經濟，2019 年三季度也會成為重要的變化時間窗口。
下行式寬鬆環境中，經濟何時回暖？
招商策略研究認為，2019年上半年中國處在2016年開啟信貸刺激下行期，經濟增速面臨較大下行壓力。上半年貨幣政策將會更加寬鬆，利率下行或者保持較低的水平（至少是3.5％以下），全年有4次降準的可能性，不排除降息一次的可能性，但社融增量規模或將大幅回升。
19年兩會時出的1-2月經濟數據將成為政府採取總需求擴張政策的時間窗口。如果政策自二季度開始逐漸落地，社融轉暖將會出現在三季度。
申萬宏源同樣判斷，在通脹和匯率制約風險較小的情況下，寬鬆政策將會持續。但特別提出，中美兩國的核心通脹差已觸及歷史極低值，均值迴歸或將成為無風險利率回升的信號。
對於貨幣擴張能否帶來信用擴張，招商證券指出，信用派生的實現有賴於城投平臺隱形債務的二次置換和基建專項債的新增額度。倘若“正門開”的幅度可以彌補非標到期後的空缺，那麼樂觀情況下，信用擴張能在2019年中實現，經濟也能隨之企穩。
中信建投則從緩和信用緊張的方面分析，同樣預判2019年下半年經濟可能會重新企穩。中信建投認為，商業銀行資本金壓力在2019年3季度之後會有所緩解，實體經濟的需求將逐步下行，信用需求下降，2019年信用緊張程度將有所緩和。中國經濟將從衰退的初期向後期轉變：產出水平下降，價格水平下降，信貸利率下降，貨幣市場利率穩定，匯率逐步穩定，成為經濟的主要特徵。
華泰證券宏觀首席分析師李超預計2019年GDP增速將回落到6.3％左右，基建仍是穩增長的重要工具。華創證券首席經濟學家牛播坤同樣將基建和房地產作為可能的經濟支撐因素，表示實際GDP增長或為6.2％。中信證券則較為樂觀，看好諸多政策措施將助力經濟企穩，預計2019年中國GDP增速仍然在6.5％左右。基於政策轉向放鬆併疊加現階段穩增長的積極效應逐步釋放，招商證券預計2019全年經濟增速約為6.4％。
A股何時逆襲？
多家券商認為，A將在2019年“摸底”反彈，資金持續流出的局面也有望扭轉。
申萬宏源研究指出，全部A股的隱含ERP已處於歷史極高值區域。即便2019年基本面趨勢繼續活絡，無風險利率仍可能階段性向上脈衝，隱含ERP上行的空間將非常有限，是2019年可以“靜待花開”的重要基礎。
招商策略研究則提出，全部A股、中小板、創業板估值水平均處在歷史最低區間。A股整體估值水平低於全球主要股票市場，存在回升的空間。如果國內政策在年中轉向放鬆，那麼上半年市場會對此提前反應，中小市值風格有望佔優。倘若下半年社融增速回升，則A股整體向好。
華泰證券李超同樣認為整體上A股市場下半年將好於上半年，系5、6月份或將受通貨膨脹高至3％的制約影響，而7、8月份可能迎來地產寬鬆。
太平洋證券預計A 股在春節期間有望迎來一輪反彈行情。之後企業盈利受庫存週期下行拖累，市場或將重回底部，而在經濟拐點確認後，年末市場有望重新走強。 全年呈N字結構，震盪蓄勢。在市場震盪期間，財政減稅、國企改革等利好政策信息，以及美國加息週期可能延緩等因素，將使得市場在底部區域出現結構性機會。北上增量資金和企業回購規模將成為決定結構性行情高度的關鍵因素。
平安證券認為，本輪盈利週期回落時間可能較以往更長，2019年二三季度大概率會是本輪盈利逐步穩定和好轉的時間點。2019年A股市場的機遇將大於挑戰。相較於2018年，有一些市場因素在好轉：①股權質押風險逐步緩解；②金融監管已邊際放鬆；③資本市場改革穩步推進；④美聯儲加息節奏有望放緩。有一些市場因素仍在壓制風險偏好：①宏觀經濟下行壓力仍存；②企業融資困境尚未見改善；還有一些不確定因素仍需觀察：海外市場波動的影響。
中信證券研究預判2019年A股將遇到未來3~5年復興牛的起點，預計大盤Q1盤整，Q2開始逐漸進入盈利和估值修復共振的上行階段，下半年將有轉機，市場流動性前低後高。
企業盈利面臨挑戰，業績增速前低後高，但未必是“業績底”
招商策略預計，上市公司企業盈利增速在2019年將會繼續下行，下行的幅度和持續時間取決於總需求擴張政策釋放的幅度以及減稅的幅度。
太平洋證券同樣認為，企業盈利中樞下行。具體而言：週期行業盈利韌性仍存，但增速中樞受基數壓力影響將回落；成長行業受益於減稅、新增產能釋放、併購重組等因素影響有望保持高增速，但仍需警惕商譽減值，以及對賭業績大規模到期後業績訴求降低對內生增速的衝擊；消費行業受槓桿拖累，增速中樞也將下滑。太平洋證券預計2018年全A淨利增速6％-8％，全A（非金融）淨利增速15％-17％；2019年全A淨利增速3％-5％，全A（非金融）淨利增速7％-9％。
中信證券基準假設下，估計全部A股2019年盈利增速從2018年的9.7％下降到5.4％， 4個季度增速分別為4.5％/4.1％/5.4％/8.2％。
廣發證券預計 2019 年企業盈利下滑至負增長，三季度之前見底。預計 19 年 A 股非金融企業盈利同比負增長-8.4％，ROE 下行至 7％左右，主板盈利底不遲於三季度。
天風證券判斷，主板公司業績快速回落至少到19Q2。創業板頭部公司業績率先見底，天風預計內生增速將繼續維持在20％-23％之間，外延併購對業績貢獻較17、18 年將顯著提升。
興業證券首席分析師王涵指出，儘管明年經濟仍有一定的下行壓力，但當前的主要矛盾實際上是金融，而非經濟增速。隨著金融條件的改善，企業在2019年的感受，有可能會比2018年要好。
中小市值的機遇與風險：
招商策略認為，宏觀經濟形勢和政策導向利好中小市值風格。以TMT行業為代表的偏中小盤風格有望佔優，同時預期政策放鬆的地產和基建也有望表現較好。商譽減值衝擊高峰過去，對中小創的影響在2019年逐漸減弱。
中信證券研究部的統計數據表明，A股破淨公司數呈下降趨勢，其中小市值公司改善明顯，不少中小市值股票已經足夠便宜。
然而華泰聯合劉曉丹則指出，A股“二八分化”非常明顯，20％的公司吸引了市場差不多80％的資金。要注意A股的流動性問題，避免價格虛高，小市值股票的質押風險仍然很大。
廣發證券提出，19年相對業績、流動性與監管週期都轉向有利於成長風格，但需等待年報商譽減值集中釋放，小市值真成長孕育大牛股。在商譽減值方面，天風證券認為19 年商譽減值對創業板的業績衝擊有望緩解。注意規避1 月創業板年報預告披露期的商譽風險。
這幾類行業和主題被看好：
招商策略認為，上半年主題投資有望回暖，信息技術“三化”、政策類“補擴改租”、卡脖子主題、科創板映射為四條可以關注的主題主線。如果社融增速大幅回升，市場將會重新回到業績驅動的邏輯，利好週期、消費等行業。
中信證券基於三季報業績和其研究部各產業組的觀點，預計在未來2-3個季度，醫藥、軍工、農業、油服、雲計算、企業IT服務、5G、免稅、新能源產業鏈、食品飲料中的保健品&；短保麵包等行業具備抗週期屬性。
申萬宏源關注5G、光伏風電、遊戲、新能源汽車和軍工，還提出傳統核心資產仍有階段性機會。華泰證券李超認為在無風險利率下行的環境下，估值利率敏感型的成長性行業或將受到利好。
東方證券建議一些結構性景氣度有望提升的細分板塊同樣值得關注，主要為畜牧業、軌交和激光半導體設備等高端設備製造等。在穩增長方面可以重點關注權重藍籌，以銀行為代表的金融及地產為主。
中金公司守正出奇，建議逢低吸納符合消費升級與產業升級趨勢的優質龍頭；關注下跌時間長、估值低部分板塊邊際改善機會；相對看淡近年受供給側改革支持、需求放緩明顯、估值風險釋放不充分的板塊。
本文源自券商中國
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