作者 | Hayekist

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3月10日，人民銀行發佈信息：中國2月份社會融資規模增量7030億元人民幣，預期1.3萬億，前值4.64萬億。

長期以來，中國一直依賴債務增長驅動投資。下文就嘗試根據廣義信貸的趨勢來推斷一下全年經濟增長的情況。

廣義信貸的趨勢

廣義信貸包含的口徑：一是企業和居民部門當期的新增負債規模，剔除社會融資規模中非金融企業境內股票融資規模，二是政府部門，中央政府和地方政府通過公開債券市場發行債券的新增負債規模，含地方政府專項債券。

1、廣義信貸規模的預測

從今年截止2月份的廣義信貸數據展開推斷。考慮到1月份2月份春節因素，將兩個月合併數據合併進行分析，過去2015年至2018年四年一二月份社會債務融資（不含政府債務資）在全年中佔比一般在24%，按同口徑推算，2018年全年的社會債務融資規模約為20.88萬億，同比增速為12.8%。將打破2018年社會債務融資規模萎縮的局面。

另據公開信息推測，2019年中央政府的淨融資規模約為1.92萬億，而全口徑地方政府的債券淨融資規模約為3萬億（中信證券報告），那麼廣義信貸規模大約為25.8萬億。

2、名義GDP增量的預測

假設廣義信貸增量/增量名義GDP增量存在穩定的相關性，以過去4年的平均數362%來計算，那麼2019年的名義GDP增量大致在7.1萬億左右，名義GDP的增速7.9%。若通脹率能維持在1.5%以內，那麼今年GDP增速維持在6%以上，還是大有希望的。

3、假設存在的問題

一是廣義信貸未來10個月的實際增量低於或高於預測數，這由後文來討論。二是廣義信貸增量/增量名義GDP增量的比例不穩定，每年劇烈波動，導致用過去4年的平均數來測算會出現誤差。試著用信貸密度（=廣義信貸存量/名義GDP總量）來進行修正。

根據此前預測的2019年廣義信貸增量可算出2019年末的信貸存量為243.7萬億，而信貸密度的波動性很小，因此以2018年的242%進行估計，那麼2019年的名義GDP增量為10.7萬億，名義增速將達到11.9%，這種可能性顯然很小。

這裡其實隱含著一個悖論，即信貸密度維持不變或是降低，即信貸效率發生改善，去槓桿將取得顯著進展，那麼今年維持高水平的信貸增量是很危險的事情，也沒有必要。反過來，如果維持維持如此高水平的信貸增量，而僅僅是穩住了GDP的增速在6%以上，那麼意味著信貸密度繼續提高，信貸效率是惡化的，宏觀槓桿率將進一步上升。說白了，用更多的債務來解決債務過多的問題，顯然行不通。因為今年為了維持6%增速，假設把宏觀槓桿率幹到260%，後年則可能要幹到280%，一直這麼下去，如何可持續？

信貸增長几種情況的推演

1、今年信貸趨勢維持往年趨勢

從過去4年看，1月和2月社會債務融資增量在全年增量的佔比是高度穩定的，即便考慮廣義信貸也如此。今年廣義信貸增量在全年增量中的佔比之所以提高，主要是因為地方政府債券和中央國債早於往年發行，至今已有7112億元的淨增量，過去4年從來沒有超過1000億元。

如果這種穩定性仍維持的話，今年廣義信貸增速將出現明顯的回升，這對於穩經濟自然有很大的好處，自然其中的代價也很清楚，就是繼續在過去10年依賴債務擴張以提振增長的老路上狂奔，宏觀槓桿率攀升，系統性風險進一步累積。而2017年之所以要結構性去槓桿，目的不就不是為了防風險，旨在提高信貸效率以改善信貸密度。現在這麼搞，信貸效率將進一步惡化，潛在風險進一步增加，大大不妙。

當然這並不會一定帶來危機。2018年6月末法國的宏觀槓桿率高達314.1%，英國高達280.1%。除了德國保持著異常低的債務率之外，中美英法日等大型經濟體都面臨著高債務的問題，差別只在於槓桿率在部門之間的分佈罷了。

到底中國可以維持多高的宏觀槓桿率，真說不好，估計沒人說的好，只有神知道。但維持這種債務高增長格局，所謂轉換經濟增長方式提高經濟增長質量的設想，恐怕都是泡影。

2、1月份的信貸高增可能是個別現象

銀保監會對2019年的信貸政策定位是“敢貸、願貸，能貸”，這個基調下，1月份的信貸高增是不是可持續？這個問題讓人感到可笑之餘，但又不失其複雜性。在中國信貸增長快和慢，似乎完全取決於政策定調（美日歐搞零利率多年也沒有讓信貸立竿見影的增長起來，費老鼻子勁了）。彷彿經濟中時時刻刻都有無法窮盡的商業機會，而且這些商業機會還非常適合用信貸進行融資。所以，在中國信貸始終不是需求問題，而是供給問題。這對現代金融教科書是一個現實挑戰。現在金融產業要進行供給側，情勢會不會有變化呢？

第一個問題是商業銀行的信貸能力夠不夠？根據銀保監會發布的數據“2018年前四季度，商業銀行累計實現淨利潤18302億元”，如果2019年總盈利不低於這個水平，那麼假設維持四季末11.03%的一級核心資本充足率的水平，靠利潤留存大致可以支撐16.6萬億風險資產的擴張（政府債券形成的債務中，風險權重較小，國債為零，地方政府債為20%，資本耗用少，按前面假設的4.92萬億規模來算，要消耗佔用的資本大致不足600億）。而自從影子銀行熄火之後，社會債務融資主要靠銀行表內支撐，2018年社會債務融資規模在商業銀行表內（佔用資本）解決的比例高達85%，那麼上表預測的20.88萬億社會融資規模仍靠商業銀行解決85%的話，大概銀行表內風險資產需要支持17.75萬億，基本維持緊平衡。

所以，2019年商業銀行的主題詞是補充資本，包括髮行各種附屬資本工具，但各類資本工具債務是嚴重受限於市場需求的（可投資這類資本工具的主體和資金比較少），再怎麼敞開發，補充的資本量也有限（中小銀行基本上不太可能發得出去），所以削減分紅增加留存收益應是上市銀行選擇的題中之意。這裡順便提醒一下銀粉們，2019年對銀行的各類再融資要有充分的心理準備，低分紅更要充分理解。

隨著中國大型銀行被納入為全球的系統重要性銀行，資本充足率的要求進一步提高，這意味著2019年商業銀行的信貸擴張能力是受限的。即便政策再鼓勵，也是地主家餘糧不多，銀行的信貸增量可能會出現脈衝式的波動。

總結前面的，就是在資本約束下，要滿足預測的信貸增量，單靠銀行，困難還是不小的。所以，這裡插播一個猜想，監管政策會不會出現大轉向鼓勵影子銀行來提供信貸以補充銀行信貸擴張能力不足的情況呢（影子銀行擴張信用不受資本約束）？這種可能性不低，畢竟穩增長的目標的政治高度那麼高，自然可以不遺餘力的幹。

第二個問題是當下銀行（包括影子銀行）願不願意貸？有沒有人來借款？從需求的角度來看，既往歷史經驗表明信貸大擴張的主要流向是地方政府融資平臺，這幾年又重點流向居民部門。至於工商企業，商業銀行一直比較謹慎（無論是民營還是一般性國企）。那麼今年這三大塊的需求情況如何呢呢？地方政府借錢的手現在是被管住的，未來會不會變不知道。居民和工商企業的需求存在較大的不確定性。倘若沒有需求，銀行就是揣著滿懷的鈔票也放不出去貸款呀。

至於居民部門，最近三年是信貸高增的主要流向地。但現在居民部門的槓桿率也已經到了較高的水平，商業銀行的放貸行為開始變得謹慎。尤其是信用卡等細分品種違約率的上升，一方面銀行的信用成本增加了，另一方面銀行的警惕性也提高了。同時，居民對借錢的需求主要受制於未來的收入預期，去年四季度開始的消費大滑坡可能暗示居民收入信心正在削弱，未來是否還有很高的信貸需求值得觀察（這裡只討論的是受商業和法治約束的信貸需求，否則不想還或是不用換的借錢需求可以是無限制的）。

3、可持續信貸擴張的條件

信貸增長，說到底還是取決於實體經濟可賺錢的機會，而且這個機會要適合由剛性的債務提供部分融資。2017年以來，信貸由高增長走向回落，固然有監管控制的原因，但還有其他多個方面的原因，這些是經濟內生的（與政策變化的關係少）：

其一、實體裡可賺錢的機會在減少，信貸投放找不到合適的機會。這受制於新舊經濟增長動能轉換的問題，新的商業機會沒有大量湧現，信貸需求出現了萎縮。

其二、過去地方政府隱性債務是一個大需求，政府融資可以不受商業盈虧的一般性約束，所以需求很旺盛，商業銀行（包括影子銀行）出於對政府信用的盲目信仰放貸非常果敢。但這種不透明不合規的借貸方式已經暴露出大量的問題。比如項目本身因為基礎設施的公益性不能產生足夠的現金流，使得只能靠借新還舊來循環，這種不能列表於透明的財政預算是沒法令人放心的，所以中央政府下了很大的決心來整治，近來看效果很積極（至於這個決心會不會因情勢變化而變化，還真不好說）。這就造成了信貸需求的萎縮。

其三、在過去信貸高增的時期，企業容易拿到貸款，所以助長了盲目擴張的野心，現在看，一部分民營企業已經開始為此買單，因為過去擴張無度而未能從預期的來源取得足夠的現金流，導致債務難以歸還，構成違約。這樣不僅新發展的事業不成功，還得存量事業也受到損害。比如康得新四處參與科技城建設，是其財務遭遇困境的重要原因；再比如大股東股票質押風險暴露，在新投資的項目上拿不到回報，還可能導致質押的股權被動處置失去對原有企業的控制權。這些教訓也激勵企業謹慎借貸，這也削減了信貸需求。

4、當前提振信貸的做法

量化寬鬆提供了一個新範式：就是中央銀行可以無限量為商業銀行提供高能貨幣以鼓勵其進行信用創造。必要時，還可以直接買入信用資產來間接參與信用（直接為微觀主體提供信用，也並非不可能）的創造。所以，只要政府願意，現代信貸擴張的上限被打開了。當然，不是說毫無約束，大量創造的信用流入實體，轉化為購買力最終會引發惡性通貨膨脹。所以，美國在次貸之後以量化寬鬆的方式加槓桿，也僅僅限於應對危機。

目前決策者敢於實施寬鬆的貨幣政策，主要是前期的監管治理和改革滿足了幾個前提條件：

（1）影子銀行低效率的信用創造缺口被堵上了。影子銀行如果能在“賣者有責，買者自負”的市場機制下創造信用，是廣義信貸增長的有利助推器和潤滑器。但以過度承擔風險、監管套利等方式創造信用則不受鼓勵，所以，資管新規實質上是堵住偏門，現在監管態度的放鬆則是開正門。

（2）地方政府不受約束的借貸需求已經得到了較好的控制。地方政府借債發展經濟無可厚非，但如果在缺乏治理且不透明的情況下，會滋生大量的道德風險。以貴陽為例，借了上萬億的隱性債務發展本地經濟，但短期內本地財政收入難以等量增長來償付債務。最終，這個債務由誰擔成為一個大問題，由債權人擔那麼在法理上政府有不可推卸的責任；由中央政府擔，那麼就是在轉移支付之外，全國人民補貼了貴陽地區的發展。一旦開為成例，那麼各地地方政府就會變相競賽性的借錢。

（3）資本向外流動被控制住了。試圖通過逃廢債，將資產向外轉移的路子被堵住之後，借錢了要還的約束變硬了。因為人走了，錢沒走，對於惡意借錢的人來說就沒了意義。

在滿足這些前提之下，市場的仍應歸市場。所謂精準滴灌，所謂精準紓困，其實都在於市場機制去決定。因為貨幣政策當局也好，地方政府也罷，都沒有能力去識別哪些滴灌是必須的，哪些紓困是符合商業邏輯的，尤其是政府不需要為行為的結果負責的時候，更只能依賴市場機制去實現這些目標。因為出了壞賬，誰也不能去找政府。

穩增長與去槓桿

綜合來看，對今年實現25.8萬億廣義信貸增量的預測目標，還是有點困難的。如果實現不了這個廣義信貸目標，那麼經濟穩增長的壓力就不會低。但靠繼續增槓桿來去槓桿，政策奏效的邏輯是債務會促進經濟增長進入良性循環，全要素生產率開始明顯提高，名義GDP增長越來越快，債務的增長相對增速變慢，從而推動未來單位新增GDP對新增信貸的需求減少。但如果像過去若干的教訓一樣，預期的政策效果沒發現，信貸密度仍進一步，那麼就比較麻煩了。光是支付利息形成的壓力會提高全社會借貸成本，讓債務變得更難持續，系統風險可能會由此進一步升高。

現在對於經濟增長的目標不斷被淡化，6%或7%，高一點或是低一點，應該已經沒有太多政治象徵了。至於就業，肯定需要穩一穩的，避免居民部門因經濟波動而福利大幅惡化。

這裡，德國2003年的改革很值得思考。當時，歐洲絕大部分國家都受到高失業率的困擾：為提供失業者充分的社會保障屬於政治正確，但社會保障系統已經不堪重負，從而成為歐洲絕大多數國家的兩難難題。德國施羅德政府進行了“哈茨方案”的結構性改革，這個方案的核心就是大幅削減對失業者的補貼，逼迫失業者儘快重新投入到工作當中去，即便不得不接受更低的薪資待遇，因為福利救濟經不起消極等待（福利救濟甚至解決不了溫飽）。結果，這個被批評者（往往是平等主義者）貶低為“貧窮、社會階層降級”代名詞的改革方案，最終促成了德國21世紀的“就業奇蹟”，失業者從400萬降到200萬，長期失業者從160萬降到100萬，相應地失業保險金的費率得以從6.5%降到3%，受僱人和僱主的負擔都大大減輕了。相比之下，法國在社會保障上變革遲緩，直至今日，仍飽受高失業率的困擾。

市場化的殘忍之處在於，當個人缺乏自我奮鬥動力的時候，市場就施以近乎惡毒的壓力。我們的改革開放要做的到就是：上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒。

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