原創： Hayekist 首發：秦朔朋友圈

近日，從政壇到社會經濟，泰國都頗受關注。

2月8日是泰國大選登記的最後一天，愛國黨提名烏汶叻公主代表該黨參選泰國總理引發國際輿論震動。外媒紛紛稱，這是史無前例的情況。因為這一事項打破了泰國王室不參與政治的傳統。

泰國也在不斷吸納國際人才發展其關鍵產業。據新華社報道，泰國東部經濟走廊辦公室預計，未來12年裡，泰國十大產業（旅遊業、數字行業、機器人、醫療、物流業、航空航天、機械零部件、智能電子、智能汽車、食品加工等）將新增超過100萬個就業崗位。為此，泰國政府正協調各部門幫助培養及尋找對口的國內外人才。

另外，據泰國媒體報道，李嘉誠正投資開發高端海灘物業……

筆者的上一篇文章寫了越南（詳見《遇見下一個亞洲經濟增長奇蹟，越南？》，想把亞洲國家寫成一個系列，第二篇就選了泰國。

說起泰國，有兩個印象。第一個印象是崇佛禮佛，佛教至今仍是泰國人的生活重心。另一個印象是落後，尤其是公共基礎設施的落後，令人無法相信泰國是一個人均GDP超過6500美元的國家，這個水平其實是超過國內三分之一的省份。國內即便經濟再欠發達的地區，都有通往全國的雙向四車道以上的高質量高速公路，泰國竟沒有一條貫穿全國的高速公路（目前準貫穿全國的一條高速公路——曼昆高速，還是和中國聯合修建的）。

宗教傳統與市場經濟

據估計，在泰國6900萬人口中，佛教信徒佔比超過94.7%（雖是2013年數據，但也不會有太大變化）。由於歷代國王護持，佛教被崇為國教，僧侶倍受敬重，在社會生活中有極大的影響力。二戰後拉瑪九世普密蓬·阿杜德國王扶植和領導佛教與社會融合前進。泰王室對佛教一直非常虔誠，擁有屬於皇家的佛寺數十所，供養了一大批佛教僧侶。每逢佛教節慶，國王全家必到佛寺禮佛，齋僧佈施，祈求國運昌隆。所以直到今天，上至王室儀式、下至國民教育及日常生活，佛教規範都是人們遵從的範式。在世俗生活的規範中，男子結婚前必須要出家，一般為一週至一個月，每天清晨出外託缽、過午不食。

泰國全國有3萬多所寺廟，9000所教授巴利文和佛學的佛學院，另有兩所佛教大學教授佛學，長老比丘指導靜坐及修行，或致力於佈教或心理諮詢。大部分青年僧侶是學生，這使得佛教信仰的滲透率非常高，形成了崇尚忍讓、安寧和愛好和平的精神。

這種宗教傳統與馬克斯·韋伯範式下的資本主義精神並不融洽。在韋伯看來，資本主義創業興家的志趣和成功率與基督教新教背景存在著關聯關係。

泰國的佛教顯然並不具有類似的心理驅動力和道德能量。相反，泰國佛教的精神內核更鼓勵“出世”，為了追求個人的自我解脫，遠離貪愛進行修行，試圖在現世就斷除自己的煩惱，帶有某種“消極意味”。這無法鼓勵人們積極從事經濟活動，更不鼓勵企業家文化的生長。企業家精神是以承擔風險，探索未知為根本，與佛法的精神導向相去甚遠。

佛教在泰國也有進化和革新，與當代社會生活進行校準，增加了世俗生活的元素。比如佛教僧侶透過查摩凱基金會深度參與經濟生活，以現代化的基金會方式運作，追求基金會財產的增值。再比如佛教的設施和用品已經深度市場化，不僅佛教旅遊繁榮了經濟，而且佛教很多附屬物也成為市場商品的一部分。

但這些變化帶來的氣質改變與韋伯推崇的資本主義精神相比，遠遠不能滿足市場經濟的需要。缺少了精神驅動力，泰國的市場經濟缺乏迅疾而行的力量。這部分解釋了泰國在過去幾十年的市場經濟發展歷程中何以不緊不慢，因為民眾受佛教的引導能安貧樂道，對經濟增長的追求不是那樣強烈。最好的例證就是在消除貧困上，泰國遠遠落後於馬來西亞，直至2016年仍擁有8.6%的貧困人口（擁有13.9億人口的中國在同期的同口徑數據也只有4.5%，2018年中國的貧困發生率降到1.7%）。

佛教一方面抑制了市場經濟秩序的擴張，另一方面卻在彌補市場經濟失靈時作用巨大，熨平了經濟發展不平衡和不平等帶來的社會傷痕，凝聚民眾共識繼續向前。1997年泰銖危機以及其後引發的嚴重經濟倒退並沒有在泰國掀起翻天波瀾，就與佛教的人心穩定器作用有關。可以確信，市場經濟的精神內核與佛教的宗教思想會不斷的碰撞融合，構成了泰國獨具民族性的經濟發展模式。

但這個進程是非常緩慢的，非數以十年計無法建功，因而難以產生肉眼可及的變化。

政治傳統與公共基礎設施建設

1932年泰國實施君主立憲制後，一直親西方國家，所以構築的法律體系也以效仿西方為主。

早在泰國王拉瑪四世1850年即位後，泰國受英國影響和支持，在政治、經濟、教育、法律方面，全都效仿英國。其中一條就是極度重視私人財產產權。從此，泰國也成為一個奉行城堡法和不可退讓法的國家。

這一點很大程度上限制了泰國政府基礎設施的建設能力。因為要搞基礎設施建設，無論是修馬路還是建高鐵，乃至架設基站、電網或是建設地下管廊都要徵用土地。在泰國，要徵得土地所有人的同意，而不能簡單的運用強制手段。這殊非易事，使得大規模徵用土地非常困難。

而泰國的老師英國通過1965年的《強制購買法》和1981年的《土地徵用法》，在法治框架下解決了這個問題。議會批准的前提下，中央政府、地方政府或政府中負責經濟振興的部門有權強制徵地（被徵用的土地所有者或使用者一般都有獲得充足賠償的權利）。泰國未能與時俱進，導致了政府在基礎設施建設的公共服務上作為不夠。

另一個導致泰國基礎設施不足的原因是政府的財力不足。與新加坡對比，兩國的宏觀稅率比較接近，但在舉債上差異很大，2015年泰國的中央政府負債率（債務佔GDP比例）僅有35.5%，而新加坡為100.7%。因為多了債務融資的管道，所以新加坡政府有能力建設和提供更高水平的公共基礎設施。

說到基礎設施建設，中國的確可以引以為傲。一方面政府有足夠的能力動員資源進行大規模和高質量基礎設施建設，另一方面政治上保持了足夠的向心力。不足之處則在於，大家享有充足的基礎設施之餘，卻少有人去關心遭到強拆而命運軌跡發生偏移的人群。

泰銖危機沒能擊垮的佛系國家

1997年亞洲金融危機始於泰國法幣泰銖的大潰敗。1997年7月2日，泰國央行宣佈放棄已堅持14年的泰銖釘住以美元為主一籃子貨幣的匯率政策，實行有管理的浮動匯率制。泰銖當日聞聲下跌17%。危機之前，泰銖對美元長期維持著25:1的水平，在危機之後一路貶值到2001年44.4:1。

正如國家外匯管理局副局長陸磊總結的那樣，新興市場的所有危機教訓都在於內部失衡，即實體經濟缺乏競爭力和高槓杆。

私人部門槓桿率攀升導致資產泡沫化

受日本和亞洲四小龍的激勵，泰國從上世紀七十年代開始進入了經濟的穩定增長時期。與此對應，金融化進程加快，信貸增速不斷提高。私人部門的槓桿率（Domestic credit provided by financial sector % of GDP）也水漲船高，1993年超過100%後，1996年加速攀升至146.3%。

面對這種大劑量的債務擴張，實體經濟的投資機會很快就被窮盡，根本無法提供對應的回報。因此，資金脫實向虛，湧入資產部門。這裡，信貸之所以大量產生的一個原因是：泰國的金融機構（主要是商業銀行）治理水平很低，沒有能力在識別風險的基礎上對信貸進行風險定價，由於信貸定價失效，導致信貸需求很旺盛（投機性需求是不會畏懼高利率的）而銀行又缺乏甄別敞開供給信用，從而使得信貸的創造非常活躍。

貨幣先是湧入股票市場，推動股市快速泡沫化。1993年泰國股市347家上市公司，證券化率達到不可思議的99.4%（上一年這個指標僅為51.4%）。受上市財富急劇膨脹的示範，1994年泰國股市上市公司以火箭速度增長到了1689家。但緊接著大量劣質公司因難以為繼而退市，1995年上市公司家數又回落至416家。這種劇烈的震盪，背後都是失控的貨幣推動的結果。

從南海泡沫到泰國泡沫，如出一轍，原本自持注重個人修行的佛教徒也未能逃出牛頓的宿命，因為無法計算出人類內心的瘋狂而失去理性。

泰國政府對資產泡沫的催生到破滅毫無應對經驗，為了維持繁榮，反而進一步放寬貨幣以刺激經濟。大量貨幣從股市轉入地產，工商企業和個人都通過借款來參與地產的交易。金融在這裡體現出嚴重的順週期，加大了資產價格的波動。在1992年至1997年7月，地價以每年40%的速度攀升，某些地方的地價一年竟然上漲了14倍。

外債償付壓力擠破資產泡沫

泰國實體經濟缺乏競爭力，只能出口原材料和初級產品，遠遠不能平衡因人為的高估泰銖本幣引致的高進口。所以泰國的貿易長期處於逆差的不平衡狀態。為了保對外支付，泰國不得不依賴借入外債來平衡經常賬戶的赤字（外商直接投資流入的長期資金可以平衡其中的一部分赤字）。

這造成了兩個後果，一方面是商業銀行利用可以借入外債的許可，大肆借入外幣向央行兌換為泰銖後用於國內放貸，這為泰國的信貸擴張提供了燃料，吹起了更大的泡沫。另一方面是在債務容易獲得的時候，外債規模失去了控制。當時在二十世紀九十年代初，日本在廣場協議後增長乏力，政府採取降息的方式來刺激經濟，這就給泰國的金融機構提供了借入低息日元的機會。這時候，美國經濟也不景氣，高息回報的泰國債務資產變得很有吸引力。所以，這種外國債務非常容易得到。

但隨著1995年美國經濟走強之後，美元資產的回報增加，國際資本流向改變，泰國債務失去了吸引力，泰國金融機構在新加坡和東京國際市場不如過去那麼容易借到外債了。而這時候，泰國已經累積了龐大且難以償付的外債規模。1996年末泰國待償還的外債餘額高達867億美元，佔GDP的54%，其中一年內到期的債務又佔比超過一半。而同期的外匯儲備386億美元，遠低於外匯儲備可支付3個月進口額或支付一年內到期的外國債務的安全線。

由於貿易項目不能提供盈餘，而外匯儲備不足以支付到期的外債，泰國唯一的指望就是繼續借入更多的外債來平衡。可充分暴露出風險的泰國基本面已經無法再吸引外國債權人了。因此，危機迫在眉睫。索羅斯的量子基金不過是點燃了這個炸藥桶而已，通過做空泰銖來引爆了泰國已經內外失衡的經濟。

為了應對外債的償付，泰國的金融機構走上了與此前貨幣擴張相反的路徑：籌措本幣向央行兌換外匯，國內信貸開始被動收縮。沒有貨幣繼續為資產泡沫提供上漲的動力，資產泡沫被刺穿。外國投資人信心更加疲弱，進一步要求泰國清償債務。泰國金融機構被迫再度收縮國內信貸來籌措兌付外債的資金。這也是上圖中，信貸缺口與私人部門槓桿率在危機爆發後迅速收窄的原因。

危機爆發。

缺乏宏觀管理經驗的泰國政府遭到嚴厲挑戰

債務雖好，終要償還。沒有實體和償付能力支撐的債務，到最終償付之時（內因或外因使得借新還舊不可行，龐氏難以為繼的時候），都會暴露出風險。但對於缺乏宏觀管理經驗的泰國政府而言，沒有充分地預見到這一切。當經濟因債務的增長而增長時，渾然不覺風險，以為這是市場經濟送來的禮物，卻不知道市場有著內生的約束，債務必須是有效率的，能創造增量的、實實在在的財富足以支付利息才行。

只有一位富有遠見的經濟學家，諾貝爾獎獲得者克魯格曼指出，泰國這種低效率依賴“投入驅動型增長”很可能會遭到要素投入過度的反噬。他依賴的一個指標是全要素生產率增速，在他看來，全要素生產率長期為負，就是這個國家經濟增長缺乏效率的重要表現。

只可惜，那時候泰國政府還不知道信貸缺口這種預警工具，沒有提前預見到國內經濟結構失衡的問題。

現在的研究表明，信貸缺口是很好的經濟預警指標，在信貸缺口大於10%的情況下，3年中發生銀行危機的概率為72%。泰國在危機發生之前的1990年信貸缺口就開始高於10%，到1997年危機爆發更是高達35.6%。這個預警指標是需要我們重視的。

危機中重生

金融危機也罷，經濟危機也罷，固然恐怖，但終究可以克服。

1. 國家財政為金融機構的存款人和債權人提供全額擔保，以防止社會信心崩潰（最後還是由納稅人為金融機構亂放貸來買單）；
2. 以30%GDP的金額作為財政預算資金，注資於銀行系統，用於沖銷壞賬並重建商業銀行的資本結構以防止信用內生性收縮；
3. 全面對外開放金融領域，吸引外資參與金融系統重建，同時，破產清算問題金融機構，僅1998年2月至1999年11月就以25-30%的回收率清算了56家金融機構；
4. 推動企業債務重組，以市場方式出清債務。

泰國的改革還算比較徹底，在清理私人企業部門的高槓杆時，選擇讓那些償付能力不可逆惡化的工商企業破產，即在強化市場紀律的同時也完成了溫和的去槓桿。2000年私人部門的槓桿率從最高的1997年的178%快速降至2000年134%，宏觀債務總規模出現了淨下降，算的上達里奧所說的一般漂亮的去槓桿，至少經濟沒有陷入崩潰或長時間的停滯。

經濟增長新常態

與韓國在1998年亞洲金融危機中民族情緒沸騰高漲不同，泰國民眾在危機面前表現淡然，此後就步入了緩和的經濟復甦路程，經濟增長進入新常態。

關注經濟增長質量

因為1997年危機的教訓，導致泰國政府在制定經濟增長計劃時非常保守審慎，滿足於較低的GDP增速目標。但也徹底改變了1990年多年全要素生產率（TFP）增速為負的局面，2000年以來只有在遭遇次貸這種世界級危機的2008年和2009年出現過TFP增速連續兩年增速為負的情形。

2017年泰國GDP增長3.8%，2018年增長3.3%，平穩地與世界經濟增速基本同步，尚未看到拐點向上加速的增長軌跡。

長期維持雙順差格局

與1997年前連續17年貿易項目赤字的情形不同，1997年以來至今，泰國僅有一年錄得貿易赤字。同期，經常賬戶餘額也改善為正。同時，1997年以來一直維持著FDI淨流入，成為雙順差國家，短期看匯率風險非常有限。

服務業立國導致經濟波動大

泰國的經濟增長模式與其他亞洲國家明顯不同。因為旅遊的比較優勢和先天稟賦，泰國的服務業高度發達，在GDP中的佔比一直超過50%，且有小幅提高的趨勢。但這種服務業與美國超過80%以上GDP產值的服務業有本質區別，有強烈的被動色彩，主要依賴外國人入境旅遊。而旅遊相關服務

老齡化社會的威脅

泰國已經開始面臨人口老齡化的問題了，最新估計的65歲以上人口的百分比已經超過9.2%，達到6324734人。這使得泰國在人口結構的競爭力上大幅弱於其他東盟國家。

抑制經濟增長的因素正在熔解

對於亞洲國家，民主比想象中複雜，法律不依賴於立法，而在於法律能否進入人心，成為實際行為規則的一部分。以泰國為例，雖然有了憲政民主，但在現實中卻恰恰因為民主而陷入社會對立與停滯，即大選失敗後各黨派不願意進行政治合作，反而濫用法律賦予的權利來演繹對抗，非常容易導向民主制度下的政治對立或呆滯。

由於農村據人口多數的底層人民與城市中占人口少數的中產階級始終無法達成遵守規則的共識，雙方通過混亂的政黨政治和街頭抗爭，輪番破壞既定規則，既無和解也無合作，反而利用民主的寬容來製造對立和對抗。尤其是在他信政府垮臺後，社會一直沒有政治向心力，撕裂的階層致使結構性改革難以實施，越發的疲弱經濟，最終造成了雙輸的局面。

目前，這種情況正隨著泰國緩慢的城鎮化發生改變。必須相信社會是在自我進化。因為不同政治集團的人們在重複博弈的過程中，會發現政治合作好過政治對立。2017年泰國的城鎮人口占比已經達到49.2%，隨著農村人口的負增長，城鎮化的趨勢正在加速。而且泰國政府幹淨的資產負債表和低槓桿率也為進一步城鎮化提供了契機，隨著社會中間階層的力量豐滿，現在制約泰國的民主有望轉化為新的發展動力。

泰國的投資機會

泰國經濟增長有利的因素和不利的因素在彼此消長，前景不明。經濟發展會出現加速的拐點，還是仍會趨於平穩的緩速增長？3年之內難見分曉。所以不宜對一個經濟增速在4%以內且以服務業為主的中等收入國家（2017年服務業增加值在GDP中佔比超過56%），報以過高的期望，尤其是這個國家的證券化率超過100%（2017年該指標為120.5%，2018年泰國SET指數下跌了10%，所以預估該指數大致在112%左右）。

但是對於商業地產，包括高檔寫字樓和住宅的投資機會卻值得適當關注，一是因為泰國曼谷高檔寫字樓和高檔住宅的靜態租金回報率大致在5-8%，不考慮匯率的話，基本可以對沖泰銖購買力的通脹損失（最近5年泰國以CPI衡量的通貨膨脹率平均在年0.8%的水平）。二是從外幣資產多元化的角度看，對於高淨值人士，在美麗適合休假的曼谷擁有一套、地段與北京金融街和東城使館區類似、以套內面積計價低於一萬美元/平方米的高檔公寓也是挺美好的事情。至少心裡多份慰藉和期待，在晚年可以去曼谷渡渡春冬假期。三是泰國是對房地產無持有稅無遺產稅的國家，持有泰國的不動產（除非註冊法人否則作為外國人不能擁有永久產權）的機會成本相比其他國家要低很多，而低置入成本和低持有成本正是不動產投資獲得成功的不二法寶。

最後還是那句，投資有風險，行動需謹慎。

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