銀行估值體系探討——低估值之謎
摘要
問題來源
我們的報告源自投資者的一個問題：為什麼銀行的ROE這麼高，PB卻長期低於其他行業，而且長期破淨？
低估值之謎：高折現率
我們分析認為，銀行板塊PB跟ROE長期不匹配，主要原因是高槓杆高風險經營，所以投資者給予了銀行股更高的折現率。當前ROE雖然比較高，但低於折現率，導致其PB低於1。
此外，對中美兩國銀行股的估值以及ROE、ROA、權益乘數進行對比後，我們做出這樣一個合理推斷：如果未來銀行中國的銀行能夠一邊降槓桿、一邊提高ROA，即便ROE不變甚至下滑，但PB中樞卻有可能不下滑甚至修復到1x左右。
ROA與槓桿變化的歷史回顧與展望
基於前述分析，我們認為銀行板塊PB中樞永久性上移有兩種途徑：一是直接提高ROE，二是ROE不變甚至小幅下降的情況下，ROA提升、槓桿下降。
通過對杜邦分解後各個指標的分析，我們認為：目前看起來，銀行業ROA短期內在一些暫時性因素的影響下可能會有幾個bp的上下波動，但要想大幅提升比較難；而槓桿方面，未來倒是不太可能大幅下降。綜合ROA與槓桿，我們可以大致判斷，未來三到五年銀行板塊ROE很難上行，也很難出現“槓桿下降、ROA提升”的現象。因此我們認為，板塊估值中樞顯著上移的概率不大。
當然，考慮到ROE決定估值中樞，而景氣度的邊際變化則導致了實際PB圍繞中樞的上下波動，因此雖然當前時點銀行板塊估值中樞持久性顯著上移的概率不大，但在行業景氣度邊際改善（不管是真實改善還是投資者預期改善）的情況下，銀行板塊仍然可能出現階段性的投資機會，我們將緊密跟蹤。
投資建議
考慮到2019年行業整體淨息差增幅回落、資產質量面臨一定下行壓力，我們預計未來一年板塊收益仍以賺取ROE為主。我們維持行業“超配”評級，在個股方面建議優先選擇以大型企業為主要客群、基本面穩健、估值低的大型銀行，和以中小微企業為主要服務對象、風控能力突出、估值相對合理的小型銀行，推薦工商銀行、農業銀行+寧波銀行、常熟銀行的“啞鈴型”組合。
風險提示
若經濟因外部不利因素影響而失速，將對銀行資產質量產生負面影響；數據計算過程中可能存在一些誤差，但我們認為其對主要結論的影響不大。
正文
問題來源與主要結論
我們後面的研究顯示：
銀行板塊ROE居於各行業前列但PB居於後列，是因為行業高槓杆經營存在高風險，所以投資者給予其更高的折現率（更高的風險溢價），導致PB偏低；近年來折現率甚至高於ROE，因此破淨。
PB中樞永久性上移有兩種途徑：一是直接提高ROE，二是ROE不變甚至小幅下降的情況下，ROA提升、槓桿下降。中期來看，兩種途徑在未來三到五年都很難實現，因此我們認為板塊估值中樞上移概率不大。
最後我們認為，未來有望引起板塊估值修復的潛在催化劑主要有如下幾點：宏觀經濟復甦；資管、證券化業務快速發展；混業經營放開；行業出清、供給減少。
低估值之謎：高折現率
DDM是理論上最好的估值方法，但對參數很敏感。雖然其實用性不強，但給我們提供了一種思考方式（PB只不過是方便用來進行橫向估值對比的一個比值而已，本身沒有什麼經濟學意義）。根據DDM模型：
P=D/（r-g） →P=BVPS*ROE*d/（r-g） →PB=ROE*d/（r-g）
再在上式代入g=ROE（1-d），即不考慮補充資本的情況下，利潤增長來自利潤留存，可得：
從數學上來講，上述公式可以推出三個結論，但我們不關心數學上的推導，只在乎其經濟學的含義：
一是其他條件相同的情況下，ROE越高的公司PB越高，很容易理解；
二是當PB>；；1時分紅率越低（即成長空間越大）估值越高，而PB
三是其他條件相同的情況下，當r高過ROE時，PB就會小於1，也就是公司給股東帶來的回報率不及折現率時，就會破淨。而且同樣情況下，折現率高也會導致PB偏低。
如前所述，銀行的ROE在所有板塊中位居前列，因此銀行板塊估值低不應該是ROE導致；由於銀行板塊整體破淨，而其他板塊很少破淨，因此分紅率對估值分化的影響不容易跨板塊比較，我們暫時先不考慮。
最後根據第三個推論，銀行板塊低估值且長期破淨只能用高折現率解釋。從槓桿水平來看，銀行板塊的槓桿顯然是各板塊中最高的，所以銀行面臨的風險很大。我國建國後迄今為止只出現過一家銀行破產案例（海南發展銀行），但我們觀察其他國家，會發現銀行業的風險是非常大的。以美國為例，其經常出現銀行大規模破產的現象，連花旗銀行這種巨無霸在金融危機期間都差點倒閉。由於銀行屬於高槓杆經營的行業，所以投資者對其要求更高的回報率作為風險補償，也是合理的。
我們也可以換個角度進行驗證。銀行ROE很高，主要是通過加槓桿得到，雖然盈利能力強，但盈利質量差。考慮到ROE並未反映出企業真實的盈利能力，我們觀察ROA（理論上ROIC是更合適的指標，但我們用ROA代替，是為了方便日後的分析。其實使用ROIC得到的結論跟ROA差不太多，這裡不再贅述）。從ROA來看，銀行板塊的ROA是所有行業中最低的。
從PBvsROE 以及PBvsROA 來看，跨行業的比較，使用ROA 明顯更有解釋力度。而且不光是中國這樣，美國也是如此。
而且即便在2007年銀行最風光的時候，其PB雖然遠高於現在，但與當時的ROE也不匹配（ROE排名7/28，PB 排名21/28）。2007年的時候，從PBvsROE以及PBvsROA來看，使用ROA也是更有解釋力度。
所以我們認為：銀行板塊PB跟ROE長期不匹配，主要原因是其高槓杆高風險經營，所以投資者給予了更高的折現率。當前ROE雖然比較高，但低於折現率，導致其PB低於1。
對於銀行股破淨，市場上還有一種比較流行的觀點，認為原因是銀行真實淨資產比賬面淨資產低，所以真實的PB是高於1的。這種解釋的最大問題是難以驗證所謂的真實不良率，因為我們觀察美國的銀行板塊PB是長期高於1的，難道他們的銀行賬面不良就一直比我們的真實嗎？此外，我們還觀察到歐洲、日本的銀行股估值也破淨，我們就更難說全世界只有美國的銀行不良率是真實的。我們認為核心原因在於美國銀行業的槓桿較低——雖然其ROE低於中國（2017年美國上市銀行平均9.5％vs中國15.0％），但ROA比中國高（美國平均1.02％vs中國0.93％），權益乘數比中國低很多（美國平均9x vs中國17x）。而且相比之下，日本和歐洲銀行業的權益乘數也很高。
考慮到上面中美比較這一點，我們可以做出這樣一個推斷：如果未來銀行中國的銀行能夠一邊降槓桿、一邊提高ROA，即便ROE不變甚至下滑，但PB中樞卻有可能不下滑甚至修復到1x左右。實際上，ROA上升與槓桿下降，本質上是行業競爭格局優化，意味著行業粗放式發展的結束和高質量（即低風險）發展的到來，所以估值修復也是自然而然的事情。也可以換個角度理解，就是雖然行業盈利能力下降，但盈利中潛在的風險下降更快，估值就會有所修復。在金融供給側改革的大主題下，我們隱約看到一絲希望。
ROA與槓桿變化的歷史回顧與展望
延續上述分析，估值中樞提升主要有兩種方法：一是提高ROE，二是ROE不變甚至小幅下降，但槓桿下降、ROA提升。接下來我們思考這樣兩個問題：一是中期來看（比如說三到五年）銀行板塊的ROE會不會大幅提升，從而帶來估值的上升？二是會不會出現槓桿下降、ROA提升的情形，從而帶來板塊估值中樞上移？
在分析未來之前，我們先回顧歷史，獲得一些有益的見解。接下來使用的樣本是24家能追溯到足夠歷史數據的A股上市銀行，樣本區間從2007年開始（再早的話更多大行淨資產為負值，剔除後樣本資產代表性會顯著下降）。
ROE歷史數據回顧
先看ROE。ROE的變化非常明顯，2011年是歷史高點，之前一路上升，之後一路下降。
再看槓桿。2009年槓桿短暫上升（降息時價跌量升，所以資產擴張非常快，槓桿上升），之後是一路下降的。2006年之前很多股份行槓桿都超過30倍，現在看起來實在是非常嚇人，之後銀行的槓桿逐漸降了下來，尤其是2012年推出新的資本管理辦法之後，銀行槓桿逐步降低。
最後看ROA。ROA走勢跟ROE差不多，只是2009年受降息影響略有下降，以及ROA在2011-2013年維持穩定，所以頂峰是2011-2013年而不是單一年份。此外，槓桿從2011年開始一路下降，ROA居然也同步下降，說明銀行業真的是不景氣。接下來我們詳細拆解ROA，看一下銀行業為什麼這麼慘？
ROA歷史數據回顧
首先我們簡單看一下為什麼2007-2011年ROA能夠上升。其中的原因比較雜亂，但大體看起來主要是三點：一是手續費淨收入的增加，主要是銀行積極開拓各種業務，比如銀行卡、結算清算及現金管理、投資銀行等業務；二是業務及管理費/平均資產下降，也就是管理效率有所提高；三是資產減值損失在2007-2008年比較多，後來有較大幅度的下降，對提高ROA也有幫助。這段時間因為降息導致的淨息差下降對ROA有不利影響，但沒有阻礙ROA趨勢的改善。
2011-2013年各項指標變化不大，ROA水平也保持不變。
2013年以來，銀行業ROA逐漸下降，原因很簡單：經濟下行導致資產減值損失/平均資產增加；而為了應對經濟下行，央行貨幣寬鬆導致銀行淨息差大幅收窄，雪上加霜。這期間銀行通過緊衣縮食壓降成本來維持盈利，但效果有限。
未來展望
我們接下來展望未來三到五年行業ROE的變化趨勢，以及分析行業是否會出現“ROA上升、槓桿下降”的現象。
首先看ROA。有了前面的分析，我們現在可以更好地對行業ROA進行分析。以後銀行想要提高ROA，有什麼方法呢？
首先是提高利息淨收入/平均資產，需要依靠加息，或者大幅度的市場利率上行。但是隨著經濟發展，生產率提升速度必然下降，利率長期大趨勢是向下的，因此市場利率大幅上升的概率較低；
其次是提高手續費淨收入/平均資產，需要開拓新的業務。從國外經驗來看，比較行得通的是大力發展資產管理業務，或者大量從事資產證券化業務賺取手續費，或者在混業經營放開的背景下從事投資銀行業務，中期看來前者可能性更大；
三是降低業務及管理費/平均資產，可以從兩方面入手：一是節約開支，但空間是有限；二是提高管理效率，但希望渺茫。因為未來的大趨勢是加大科技投入，這一指標增大的概率可能比下降的概率還要大，因為靠投資拉動經濟的時代已經一去不返，以後資本會越來越不值錢，但知識、技術及人力資源越來越值錢。所以我們看美國的銀行，他們的成本收入比遠遠高於我國。
四是降低資產減值損失/平均資產，這一點要看宏觀經濟變化，從近幾年數據來看，即便如2016-2017年宏觀經濟好轉，銀行的資產質量也只是有所改善，並沒有大幅好轉。所以展望未來幾年，這一指標出現大幅改善的幾率比較低。
目前看起來，我們認為銀行業的ROA短期內在一些暫時性因素的影響下可能會有幾個bp的上下波動，但要想大幅提升比較難。
而槓桿方面，未來倒是不太可能大幅下降。從幾家披露資本規劃數據的銀行來看，目前資本基本可以滿足相關要求。考慮到我國銀行普遍有做大規模的衝動，在資本達標之後，估計進一步降槓桿的動力不會很大。
綜合ROA與槓桿，我們可以大致判斷，未來三到五年銀行板塊ROE很難上行，也很難出現“槓桿下降、ROA提升”的現象。因此我們認為，板塊估值中樞顯著上移的概率不大。
綜上，我們可以總結一些可能會引起行業估值變動的大催化劑，我們暫時能想到的是如下幾個：
一是宏觀經濟復甦，將從淨息差和資產質量兩方面引起ROA和ROE提升，從而帶來估值修復。這是平時大家關注最多的因素。甚至在復甦的背景下，投資者因情緒樂觀，風險溢價下行，直接驅動了估值回升；
二是資管業務、證券化業務或者是混業方面放開，給銀行帶來較多的手續費收入（證券化業務也可能帶來較多的轉讓價差收益），從而提高ROA和ROE；
三是行業加速出清、供給減少，從而帶來淨息差和資產質量的改善（前期可能伴隨陣痛），對提升板塊估值有益。比如進行金融供給側改革，將經營不好的銀行出清（最為可能的方式是兼併重組）。
最後，我們在之前的一篇專題報告《為何我們看多銀行股：基於行業景氣度與估值的分析》中指出， ROE作為影響PB的最核心變量，基本上決定了估值中樞；而景氣度的邊際變化則導致了實際PB圍繞中樞的上下波動。”
因此我們認為，雖然當前時點銀行板塊估值中樞持久性顯著上移的概率不大，但在行業景氣度邊際改善（不管是真實改善還是投資者預期改善）的情況下，銀行板塊仍然可能出現階段性的投資機會，我們將緊密跟蹤。投資建議
考慮到2019年行業整體淨息差增幅回落、資產質量面臨一定下行壓力，我們預計未來一年板塊收益仍以賺取ROE為主。我們維持行業“超配”評級，在個股方面建議優先選擇以大型企業為主要客群、基本面穩健、估值低的大型銀行，和以中小微企業為主要服務對象、風控能力突出、估值相對合理的小型銀行，推薦工商銀行、農業銀行、寧波銀行、常熟銀行的“啞鈴型”組合。
風險提示
目前宏觀經濟仍存在一定的不確定性，若經濟因外部不利因素影響而失速下行，將對銀行資產質量產生較大影響。
我們在對數據分析的過程中，部分數據比如PB等的計算是基於某一特定時點的收盤價計算。時間變化之後可能會對計算結果產生一定影響，比如PB-ROE迴歸的R方可能隨著時間的變化而產生小幅變化，但我們認為這些變化對結論影響不大。
本文源自國信證券
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