機構：海通證券股份有限公司 研究員：朱勁松,張崢青
重資產型公司的估值。重資產運營企業通常在建廠房、購設備、購原材料等方面投入大量資金,通過規模經濟獲取效益。此類型公司不同階段常混合採用P/S、EV/EBITDA、P/E、DCF法進行估值。以亞馬遜和中國移動為案例:亞馬遜在其快速擴張發展的初期和成長期,考慮到大量的併購和成本投入,公司負債折舊高,現金流和淨利潤較少,常常前期使用P/S估值法、中後期使用EV/EBITDA法進行估值;在其完全成熟期,根據穩定的業績或者不同種類的業務拆分使用P/E、SOTP(分部)估值更加合理。中國移動憑藉大體量的經濟規模、高佔比的市場份額以及成熟的運營模式,能夠在一定程度上擺脫行業週期等因素的影響,實現穩步增長,可以採用P/E、P/B估值法進行估值,同時在做全球性的同行業類比時,也會兼顧不同地域運營商的發展階段差異性,採用EV/EBITDA估值。
輕資產型公司的估值。輕資產型公司與重資產型公司相對應,重科技研發投入,以儘可能少的固定資產投入獲得高營收和高毛利。根據公司的不同發展階段,常採用PEG、P/E、以及P/S(EV/Revenue)和PCF(市值/自由現金流)等方法。以思科為案例:1995-2000年思科傳統通信設備業務蓬勃發展至巔峰時期,可以較多關注其P/E與P/B指標,並參考PEG法對其進行估值。在公司業務進入穩定期後,P/E、EV/EBIDTA、P/S都有較強的適用性。業務轉型期,市場更加關注傳統業務與新業務的營收情況,可以採用EV/S(或P/S)估值;也可對不同業務採用SOTP分部估算加總。而新業務漸入佳境後,思科轉變為軟件驅動的供應商,FCF重要性相對增強,可採用PCF方法對其進行估值。
互聯網特性的SAAS類企業估值。SAAS類企業發展初期營收、客戶數量等增長較快,但盈利滯後,PEG、P/E類估值指標無法合理估值,基於營收、現金流、客戶數據等先行指標的P/S、EV/Revenue、LTV/CAC(客戶終身價值/客戶獲得成本)估值體系更能反映企業的未來發展潛力,續費率、獲客成本、滲透率等運營指標也是企業未來盈利潛力的重要參照。以Twilio為案例:由於公司未實現盈利,但營收增長較快,可以採用EV/Revenue對其進行估值。作為CPAAS(通信平臺服務)企業,Twilio自身也非常重視反映客戶數量、粘性和營收貢獻的相關運營指標,如活躍客戶賬戶數、基本收入和基於同組客戶收入的淨擴張率等。雖然市場因Twilio大客戶營收佔比較高,而對基本收入指標作為營收穩定性的合理性存在質疑,但綜合營收、現金流、客戶數據等指標,仍然可以對公司價值進行合理度量。
風險提示。基於利潤及營收指標的估值方法需關注可比公司的市場估值波動,若市場出現大幅振動,可能導致估值不準。參考客戶指標的SAAS類企業,需考慮客戶指標對於公司收入及盈利的前瞻性意義,若客戶使用無法順利轉化為營收或利潤,或導致公司估值不準。案例使用具備一定侷限性,無法涵蓋各特定情況。
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