全球債務分析手冊：審視中國的債務風險（上）

本文分為上、中、下三部分發布，本篇為全球債務分析手冊：審視中國的債務風險（上），包括前三章：債務積累下的危機、全球債務概況及美國債務。

核心觀點：2019年距2008年危機爆發已過去整整10年。按照以往的危機經驗推斷，我們距離下一次經濟危機已經不遠。近期對於下一次危機的預判已成為國內外市場熱議的話題，甚至各國央行的貨幣政策也更加敏感。危機的機理為何？現階段是否已到了“無可救藥”的地步？各國央行如此謹慎的貨幣政策根源何在？我們試圖通過本篇報告從全球總體到各國各部門詳細的討論回答以上三個問題，以求給出一個更為客觀的結論。

自19世紀80年代，世界已發生數次經濟危機與金融危機。危機表現形式雖有所不同，卻存在一定的內含邏輯。殷鑑不遠，在夏後之世。對歷次危機的梳理將加深我們對經濟現狀的理解。報告梳理了拉美債務危機、日本經濟危機、墨西哥貨幣危機、亞洲金融危機、互聯網泡沫危機、次貸危機及近期的阿根廷、土耳其貨幣貶值發現，危機的本質在於流動性過剩引致的債務積累超過經濟償還能力。在加息或其他因素的衝擊下，流動性緊縮將引發雪崩式債務違約，而後危機全面爆發。

從目前全球總體債務及各國債務分析來看，目前全球債務應還未到危機前的停滯增長階段，短期內可能仍沒有再次爆發危機的風險。但同樣需要關注，2018年較次貸危機之時全球債務存量已增長84%，若再次引爆債務危機，危險量級應遠高於2008年。這或許也是各國央行貨幣政策操作更為謹慎的一大緣由。

參考發達國家債務處置過程，對標我國來看，首先，此時採用降息措施反而會刺激債務的繼續擴張，不如採用定向債務置換的方式，在不使用刺激政策的前提下，變相達到降息的目的。其次，在人民幣未國際化之前，一方面通過穩定人民幣幣值增強人民幣儲備貨幣屬性，進而在中央政府槓桿偏低的情況下，適度擴張中央政府債務以騰挪地方政府槓桿。另一方面，為避免如同其他新興市場國家國主權債務出現外資投機需求帶來的不穩定。借鑑日本經驗，中央政府債務仍以國內持有為主。第三，維穩資本市場，提高其投資價值，達到吸引外資進場的目的。這樣既緩解了發達國家貨幣政策收緊所帶來的資本外流風險，也可以利用外資擴充資本市場的需求。進而可推動企業進入資本市場通過股權融資降低槓桿水平。最後，既然債務擴張起於經濟維穩需求，債務處置則應加大經濟下滑的容忍度。

另外，迴歸到全球債務，再做進一步引申。我們對債務危機的判斷，通常依靠經驗，以十年期為一個節點。但與以往危機過程不同的是，本輪危機後全球經濟到目前為止並沒有經歷復甦到繁榮的過程。從全球債務的角度觀察，2008年危機前，全球債務與GDP的比值較2000年並沒有出現大幅增長，槓桿高點10年間基本持平。但次貸危機後的十年間全球債務與GDP的比值同比上升了20%，從總債務規模看，2008年後十年總債務增速僅為前十年的一半。這即表明，08年後的十年投資產出比在快速下滑。因此，十年的經驗也告訴我們，依靠寬鬆政策已再難以帶動全球經濟動能恢復。未來對長期經濟的預判人均資本投入指標已失去了有效性，全球經濟唯一的動能可能只在全要素生產率的提高，即期待科技革命的再次爆發。在此之前，我們可能看到的僅是全球央行及財政部門的謹慎調整，小心維持。由此，我們認為對於債務週期的預判已不能再以10年週期為基礎，可能要縮短至更短的小週期。若將2009年後，2012年及2016年看作了週期的節點，目前未嘗不是第三個小週期的結束，等待第四小週期的開始。

風險提示：經濟超預期下滑，國外壞境惡化，處置地方政府債務過速，從而引發系統性風險。

目錄

2019年距2008年危機爆發已過去整整10年。按照以往的危機經驗推斷，我們距離下一次經濟危機已經不遠。近期對於下一次危機的預判已成為國內外市場熱議的話題，甚至各國央行的貨幣政策也更加敏感。危機的機理為何？現階段是否已到了“無可救藥”的地步？各國央行如此謹慎的貨幣政策根源何在？我們試圖通過本篇報告從全球總體到各國各部門詳細的討論回答以上三個問題，以求給出一個更為客觀的結論。

一、債務積累下的危機

（一）危機的邏輯

自19世紀80年代，世界已發生數次經濟危機與金融危機。危機表現形式雖有所不同，卻存在一定的內含邏輯。殷鑑不遠，在夏後之世。對歷次危機的梳理將加深我們對經濟現狀的理解。報告首先梳理拉美債務危機、日本經濟危機、墨西哥貨幣危機、亞洲金融危機、互聯網泡沫危機、次貸危機及近期的阿根廷、土耳其貨幣貶值發現，危機的本質在於流動性過剩引致的債務積累超過經濟償還能力。在加息或其他因素的衝擊下，流動性緊縮將引發雪崩式債務違約，而後危機全面爆發。

1.危機前期形成邏輯

經濟衰退→市場流動性注入→資金流入實體經濟和資本市場→信貸擴張，債務積累→資金逐漸脫離實體經濟，湧入資本市場產生價格泡沫→債務增速高於經濟增速，滋生債務違約風險

細數歷次危機，危機醞釀前期均伴有市場流動性注入及信貸擴張。新興市場國家主要依賴於外資，通過高利率及具有競爭力的政策吸引境外資本流入，彌補國內儲蓄投資缺口。日本、美國等發達經濟體則為激發經濟活力，央行屢次降息，向市場不斷投放流動性。流動性投入初期，資金流入實體和金融市場，對經濟具有一定的提振作用。但隨著信貸擴張，債務舉借，流動性不斷增多，由於經濟結構、生產規模等因素限制，實體經濟的投資回報對市場的吸引將遠小於金融投資品。過剩的流動性將湧入資本品市場，房地產、股市價格不斷被推高。在市場欣欣向榮表象下，狂熱的情緒推動資金以信貸、加槓桿（依託金融衍生工具）的方式流入資本市場，債務和資本品價格共升。債務積累由原本服務於實體的良性債務演變為投機性或用於消費沒有實際支撐的不良債務。當債務的增速高於經濟增速時，經濟隱藏著較大的債務風險。

2.危機傳導邏輯

加息或其他因素引致流動性緊縮→ 1）新興市場國家境外資本流出，或產生貨幣危機；短期外債無力償還，爆發主權債務危機 2

央行預感市場過熱採取加息或是外部衝擊、政治風險等因素將使市場流動性驟減。這時， 狂熱的市場情緒退去，對未來產生悲觀情緒，境外資本流出新興市場國家產生貨幣危機。新興市場國家由於經濟基礎薄弱，匯率制度僵化，金融賬戶短期資本為主疊加經常賬戶持續惡化致使外匯儲備不足（美聯儲加息，美元走強，大宗商品價格下跌，新興市場國家出口創匯水平下降），在較大的短期外債壓力下產生主權債務危機。

普遍而言，境內市場競相拋售手中的金融資產，獲取更多的流動性。資產價格應聲下跌，收益驟降，各部門財富、收入相應減少並導致信用惡化，進而限制貸款活動，損害消費支出及企業盈利率，信貸風險上升。這將進一步降低市場對金融資產的需求，推動價格下跌，形成自我加強式惡性循環。同時，市場資金不足，借貸利率上升加大債務償還成本。在經濟收入不足以償還債務的情況下，企業和金融機構一旦違約，將帶來蔓延式債務暴雷及恐慌，爆發金融危機。

（二）加息：危機的導火索

美聯儲加息縮表→ 1）減少境內的流動性投放 2

加息的主要影響在於流動性緊縮，流動性下降則直接戳破經濟的虛假繁榮。加息引致的流動性緊縮分為主動性、被動型及外部強制性流動性緊縮。對於歐美髮達國家，當通脹上升，央行預感經濟過熱會採取加息措施，不逢時宜的加息將戳破泡沫，如1990年日本經濟危機和2007年的次貸危機。對於部分國家，為維持匯率的穩定，將被迫提高國內利率，即為被動型加息緊縮貨幣，如1992年的英國。對於新興市場國家等對外資有強依賴的國家則面臨外部強制性的流動性退潮，當其儲備貨幣國產生經濟週期性波動回籠海外貨幣，或是悲觀情緒下海外貨幣流向安全資產時，新興市場國家將遭受強制性流動性緊縮。

藉由與石油掛鉤，美元在世界貨幣體系中有舉足輕重的地位。作為儲備貨幣，美元的流動同全球經濟休慼相關。細觀歷史，歷次美聯儲加息直接或間接導致危機爆發，為危機的導火索。

1980年以來，美聯儲共歷經6輪加息週期。

拉美債務危機爆發於第一輪美聯儲加息前期，以及1980年8月-1981年5月超常規加息結束後的一段時間內。美聯儲加息導致短期流動資金從拉美地區撤離，拉美貨幣貶值，借款利率上升，增加債務負擔；短期外債上升，惡化債務結構；大宗商品價格低走，削弱拉美創匯能力和償債能力。

墨西哥貨幣危機爆發於第三輪美聯儲加息後期，在國內政治動盪的環境下，美聯儲加息導致墨西哥短期境外資金快速流出，市場喪失信心，墨西哥爆發貨幣危機。

亞洲金融危機爆發於第三輪加結束後期和第四輪加息前期。1994-1995年的美國加息對抗通脹，美元走強導致前期東南亞以高利率吸引的短期熱錢流出。美元走強，東南亞國家實行固定匯率制，出口競爭力下降，產生貿易逆差，外匯儲備降低。日元貶值，日本投資撤離東南亞。國際投機者攻擊下，危機爆發。

美國互聯網泡沫產生於第四輪加息週期後期，美聯儲加息，市場迴歸理性，泡沫破裂。

次貸危機爆發於美聯儲第五次加息後期結束後的較短時間內。美聯儲加息，房地產市場降溫，次級貸款違約，MBS加速危機蔓延，次貸危機全面爆發。

阿根廷、土耳其貨幣貶值發生在第五輪加息週期中期。在市場對兩國經濟失去信心的情況下，美聯儲加息，境外資金流出兩國，兩國貨幣貶值。

（三）債務：危機的爆發點

債務違約是各輪危機的爆發點，危機最終表現為信貸違約，本質為債務積累超過經濟償還能力

各輪危機爆發前，均經歷債務暴漲的過程，隨著危機的平息、債務置換、重組、展期及削減等措施落地，危機後債務有所減少。

拉美債務危機前五年，墨西哥、巴西外債總額分別增長175%和125%，墨西哥債務增速由1981年達到峰值36.3%，巴西債務增速在1971-1976年保持在30%附近波動。兩國在債務危機 爆發後的1-3年內，負債率仍略有所增長。

日本經濟危機爆發前期，日本非金融企業債務較快增長，債務/GDP由1985年的112.1%上漲至1990年的141.5%。由於政府與企業債務的置換，危機後幾年內非金融企業比率下降，政府持續上升。

亞洲金融危機期間，泰國、印度尼西亞、韓國、馬來西亞的債務/GDP危機前快速上升，1991-1997年的變化如下：泰國：94%→150.3%，印度尼西亞83.4%→150.3%，韓國140.4%→174.1%，馬來西亞153.7%→168.2%。各國短期外債/外匯儲備在1997年達到峰值。

美國次貸危機期間的債務積累主要存在於居民和非金融企業部門，2007年前迎來較大增長，分別由2000年1季度的70%、63.8%上升到2007年4季度的98.5%、69.7%。

拉美債務危機、亞洲金融危機和美國次貸危機期間，全球總債務/GDP均在危機前後有較為明顯的上升、下降的變化。

綜上，債務的不合理的快速積累是危機爆發前的重要特徵，應引起必要的警覺。

二、全球債務概況

BIS數據顯示2018年1季度全球債務總量達183.79萬億美元，較2017年4季度增長64%，債務/GDP達246.1%，較2017年210.6%高出35.5%，創歷年最高值。三部門層面，2018年1季度非金融企業債務/GDP最高達98%，政府部門次之為86.2%，居民及非盈利組織最低為61.8%。較2008年1季度而言，2018年4季度居民及非盈利組織部門下滑5.1個百分點，政府和非金融企業呈上升趨勢，分別提高21.4個百分點和14個百分點。

在主要經濟體中，2018年1季度，新興市場總債務最高為57.2萬億美元，美國次之達49.1萬億，歐元區位於第三為36.1萬億美元，中國第四達35.1萬億，日本位於末端債務總額為19萬億。歐元區、美國、日本、新興市場四個經濟體總債務佔全球債務87.9%。美國、日本、中國三國債務佔世界總債務50%以上（56.2%）。新興市場中，中國債務總量較為突出，佔新興市場總債務的64.1%。

債務增幅來看，2018年1季度較2007年1季度，中國債務大幅提高達709%，新興市場國家增幅為306%，美國提高58%，歐元區和日本增幅較為緩和分別為39%和37%。

結合國內生產總值來看，2018年1季度日本總債務/GDP高達367.8%，為五個經濟體之首。中國、歐元區、美國相近分別為261.2%、260%和250.5%。新興市場國家整體比率為198.3%。從增長量來看，對比2007年1季度，2018年1季度中國增長最多達115.3%，新興市場國家次之為79.9%。後三位的分別為日本（59.6%）、歐洲（43.9%）和美國（28.9%）。

三、美國債務

次貸危機爆發後，美國政府實施了一系列積極的財政、貨幣政策，以政府部門槓桿率累計增加36.5個百分點為代價促進經濟復甦和槓桿騰挪，因此居民及非盈利組織部門槓桿率下降22.1%，而非金融企業部門槓桿率曾小幅下降在2012第二季度又反彈至歷史新高，居三部門之首。

（一）政府部門

至2018年第三季度，美國政府部門槓桿率已上升至97.2%，高於歐盟“馬斯特裡赫特條約”規定的標準60%。據BIS提供的數據，美國聯邦政府債務達到19.67萬億美元，較2007第二季度增加141.54%，但這尚未包括州及地方政府債務、美國政府機構債務。若考慮州及地方政府債務，則政府部門債務/GDP在2018年第三季度將達到110.12%，仍低於希臘主權債務危機爆發時的槓桿率峰值130.2%。次貸危機後一系列經濟刺激計劃和緊急救助手段的推動政府部門槓桿率的節節攀升，然而在危機十年後若“債務增速高於經濟增速”的局面仍不能被打破，債務危機終將爆發。

為辯證聯邦政府部門債務危機是否爆發，本文將從以下兩個方面展開討論：①到期國債償還；②利息償付，即借新債還還舊債是否可行。

1.到期國債償還

根據美國經濟分析局，2017年年底國債規模佔政府債務的比重達到77.73%，國債作為政府債務的主要構成，若其集中到期，將加重政府的償還或再融資壓力，因此本文以國債作為政府部門債務風險的主要分析對象。此處需說明，儘管歷史到期數據來源渠道與未來到期數據來源渠道不同，但美國財政部與彭博提供的國債統計數額差異不大，可一起用於分析。

發行新債還舊債是必行對策。根據彭博所提供的數據，2018年底活躍的美國國債將在2019年集中到期，到期規模達到5.8萬億美元，較2018年到期規模9.38萬億美元下降38.2%。從相對規模來看，2019年到期量佔存量美國國債的31.75%，低於2018年的42.73%，即同歷史到期債務量佔存量比重相比，2019年到期規模相對較小。可用於償還到期債務的資金主要分為流量資金和存量資產，流量資金即為政府每年的財政收入，而存量資產則指聯邦政府資產負債表的總資產部分。根據美國國會預算辦公室所推測的財政收入，2019年到期國債相當於該年財政收入的165%。而根據聯邦政府部門2017年國家資產負債表，2019年到期國債佔2017年總資產的97.74%，但總資產中包含流動性較差的建築物、設備等非金融資產，因此再用流動性高的金融資產部分進行比較，可以得出2019年到期國債約為2017年金融資產的2.28倍，因此聯邦政府必須通過發行新債以還舊債。

2. 利息償付

由於債務規模和利率水平都是影響政府利息支出的主要因素，因此本文將從美國經濟基本面和貨幣政策正常化進程展開分析。

為提振經濟及縮小債務，特朗普政府於17年年底簽發規模約1.4萬億美元的《減稅和就業法案》。大幅下調稅率確實起到了提振經濟的效用，2018年第二季度 GDP年化季環比達到高點4.2%，在第四季度環比折年率小幅下降至2.6%，全年同比創次貸危機以來最高2.9%。但稅改計劃的最終目的“擴大財政收入、縮減債務規模”尚未達成，反而使財政赤字繼續擴大，推動政府債務規模增長。2018年前三季度美國稅收收入同比下降，2018年財政赤字較去年增長17%，財政赤字/GDP也升至五年內高點3.85%，聯邦政府債務較2017年增長5%達到21.461萬億美元，聯邦政府債務/GDP為106%。

政府債務規模不降反增，然而囿於投資增速放緩、政治僵局、高債務壓縮下的政策實施空間，美聯儲及多家國際機構都預測2019年美國經濟或將放緩，而這將進一步制約美國債務的縮減。降低稅率助推企業利潤的增長，但投資增速已然放緩，這將阻礙生產力的提高，進而限制經濟增長。2018年第三季度私人部門非住宅固定投資環比增速由二季度8.33%放緩至三季度8.16%，而領先指標耐用品訂單（除運輸外）同比也由6月8.88%的高點下滑至12月3.46%。此外，隨著特朗普所在的共和黨在中期選舉中失去眾議院，和稅改計劃推高的政府債務規模，政治僵局和高槓杆率將制約“減稅2.0”和基建計劃等積極財政政策的出臺和實施。伴隨經濟放緩，稅改等積極財政政策的實施將導致財政收入銳減而財政支出猛增，美國國會預算辦公室預計2019年財政赤字或超1萬億美元，相當於GDP的4.2%， 2029年財政赤字預計將上升到GDP的4.7%，聯邦政府債務/GDP將在2026年達到峰值109.6%，而後經濟增速將超越債務增速，聯邦政府債務/GDP將在2029年回落至108.6%。

財政赤字推動政府債務規模尤其是國債規模繼續增長。由於減稅等積極財政政策的實施，美國2018年淨增國債1.48萬億美元，為自2010年以來美國財政部發行債務淨額最高的一年。鑑於未來財政赤字規模將繼續擴大，美國國會預算辦公室預計2019年將發行1.083萬億美元國債，2020年發行規模將達到1.128萬億美元。除此以外，如前文所述，到期國債再融資也將助推國債供應走高。

國債供應端增長較為強勁，但需求端已現疲弱。或是由於不斷增長的對沖成本、連續走高的美債收益率、國際貿易摩擦、美國債務風險上行等多個因素對美債市場吸引力的打擊，主要海外持有人的佔比不斷走低，2018年12月已降至新低28.5%。據美國財政部公佈的國際資本流動報告（TIC），2018年12月海外持有者拋售美國國債773.5億美元，高達11月拋售規模的5.8倍，創造了1978年1月有記錄以來最高單月拋售記錄，海外持有數量較2017年已縮減7%。在前十大海外持有國中，2018年中國拋售規模最大，累計達到614萬億美元，而比利時成為購入規模最大的國家，達到665萬億美元。儘管2019年年初海外持有者已由賣出轉向買入，持有佔比上升至28.5%，但需求端不足因素仍然存在，預計2019年並不會出現大幅好轉。

十年期國債收益率不升反降。債券供給端活躍而需求端疲弱理論上將推動利率上行，政府融資成本將繼續提高。然而，實際上美國10年期國債收益率在2018年11月觸及高點3.24%後轉頭向下，至2019年2月底已降至2.73%。布朗兄弟哈里曼銀行全球外匯策略主管Marc Chandler提出對經濟增長放緩和低通脹的預期是導致國債收益率再度下行的主要原因。從美國經濟基本面來看，稅改對經濟拉動效果開始減弱，未來積極財政政策的出臺將受到高債務、政治僵局等不利因素的制約，影響再生產的關鍵因素投資增速也開始放緩，經濟增速預計將放緩。自去年年末起美聯儲政策態度已逐漸從鷹轉向鴿，並於今年年初釋放了“加息暫緩，縮表結束”的政策信號，緩解政府未來幾年預算融資的壓力。

儘管“鴿”聲高昂，但CBO預計聯邦政府利息淨額佔財政收入比例將升至新高。2018年美國聯邦政府淨利息支出達到3247億美元，較2017年增長23.67%，增長幅度達2006年以來新高，債務規模增量翻番和美聯儲年內四次加息皆是推動淨利息支出大幅上漲的主要因素。儘管未來加息進程預計放緩，但債務規模的不斷增長也將推動利息支出穩步上升。據美國國會預算辦公室推測，若維持現有法規政策不變，在十年期美國國債收益率預期將在2019年達到3.5%，2020年至2029年維持在3.7%左右的背景下，聯邦政府2019年利息淨額將增長17.96%，利息淨額/財政收入由2018年的9.8%上行至10.9%，已超過次貸危機時期峰值10%，至2029年所需支付的淨利息將等同於財政收入的16.4%。若國債收益率相較於前述情形上升0.1個百分點，則2019年利息淨額將增加20億美元，利息淨額/財政收入將上行至11.47%，至2029年所需支付的淨利息將等同於財政收入的20.77%。上述兩類情形對利率上行狀況持樂觀態度，對十年期國債收益率的假設遠低於07年的4.3%，但上述兩類情形下美國聯邦政府的債務利息負擔2019年皆創歷史新高。

利息淨額上漲僅是高債務下美國聯邦政府面臨的挑戰之一，高赤字和高槓杆率也使美國應對下一輪經濟衰退的可操作空間受到制約。上一輪經濟危機是由政府部門憑藉其低槓桿率，將企業部門、居民部門的槓桿轉移至自身，致使美國聯邦政府債務比GDP上升幅度為36.5個百分點。若經濟危機再度爆發，政府債務上限或可繼續提高，但距離希臘歐債危機時期峰值130.2%也僅有20個百分點的空間。這也意味著，未來危機爆發，美國聯邦政府幾無繼續為其他部門騰挪槓桿的空間。

（二）非金融企業部門

至2018第三季度，美國非金融企業部門債務規模已達到14.96萬億美元，較2007年第二季度上升57.19%，槓桿率則由2007年第二季度67.4%上升至73.9%，低於發達國家89.2%的槓桿率水平。債券和貸款作為美國非金融企業加槓桿的主要方式，其規模也隨之攀至新高。在高槓杆背景下，一旦出現類似“非金融企業收入下降，或者其擁有的資產貶值”的衝擊，負債累累的企業可能需要大幅削減支出，從而影響到居民的收入和信心，需求端反饋不佳將加重經濟下行壓力，而低迷的經濟又將重挫企業和家庭債務償還能力，違約風險攀升，最終觸發經濟危機。

為辯證非金融企業部門債務危機是否爆發，報告將從以下三個方面展開討論：①存量債務質量，例如發債人償債能力是否惡化、高風險債券佔存量企業債比重是否提高；②到期債務償還；③利息償付。

1.存量債務質量

高收益企業債成為市場風險偏好提升下的重要“吸金池”。由於在次貸危機後投資者需求再度強勁和信用利差持續收窄，美國企業債總額從2007年的5.3萬億美元猛增至2018年第二季度的9.1萬億美元，而非金融企業部門企業債總額達到5.64萬億美元，已超過2007年美國企業債總額，其中高收益企業債成為市場風險偏好提升下的重要“吸金池”，非金融企業部門高收益債券佔新發行債券比重在2011年至2014年維持在20%以上，而後受縮表加息影響，比重下降至2018年13.07%。截止至2018年第四季度，非金融企業部門存量企業債中高收益企業債佔比約15.34%，達到次貸危機後的峰值8650.87億美元。儘管在避險情緒蔓延的情況下高收益企業債市場新債發行量連續三個月下跌，但2019年1月高收益企業債新債發行量已再度回升至約204億美元，即隨著近期投資者避險情緒回落而風險偏好升溫，高收益債券又重回受追捧狀態。

BBB級債券降級風險增大，市場將遭遇新一輪衝擊。至2018年第四季度，投資級債券中評級最低的BBB級企業債佔比為37%，接近歷史最高水平，而能源行業為BBB級企業債的主要發行人，其盈利能力易受油價影響，在當前油價低迷的情形下降級風險增大。受2018年下半年的油價下跌的影響，對降級和違約的擔憂引起能源公司所發行的高收益企業債息差由2018年10月攀升320bps至2018年12月677bps。儘管在2019年2月布倫特原油價格回升至60美元/桶以上，但仍低於2018年均值，再加上俄羅斯減產消極、美國原油產量持續上升等因素對油價的壓制，若未來油價再度走跌，因能源企業債降級引起的大量拋售或違約導致的息差走闊都將對債市產生衝擊，尤其是考慮到2014~2016年時期能源高收益債的波動曾導致美國整體公司債市場信用息差大幅攀升，進而引發企業融資條件收緊，衝擊美國實體經濟。而依據金融危機後平均2%的BBB級債券被降級來測算，此輪降級規模約為438億美元。

企業債發行人償債能力惡化。相較於上一輪美聯儲加息週期，在此輪美聯儲加息週期BBB級企業債中降級至投機級的比重維持低位。但德意志銀行警示超過450家沒有進入現金持有者前1%排名的投資級公司中，其現金負債比率與投機級借款人的現金負債率更接近，徘徊在21%左右。因此，若遭遇經濟發展轉向的衝擊，此輪BBB級企業債降級比例或高於次貸危機時期，將引發更龐大的拋售浪潮，從而推高收益率和利差，導致借貸成本的進一步上升，並引發市場流動性風險。不僅投資級企業債發行人槓桿率攀升，高收益債券發行主體債務與現金比率也在2017年中觸及12%的紀錄新低，低於2008年的14%。現階段發債主體依靠現金流和收入償債能力變弱，一旦收益下降或經濟陷入衰退，違約風險將會飆升。

槓桿貸款規模超次貸危機峰值，佔貸款市場近半份額。至2018第二季度，以非金融企業作為借款主體的貸款與預付款達到2.69萬億美元，較2008年上升24.35%。高風險的槓桿貸款已佔據貸款市場總額的39%，其規模在2018年第二季度達到1.05萬億美元，遠高於2007年5570億美元。槓桿貸款與引爆上一場金融危機的次級貸款都具有較高的貸款額度價值比，即貸款者需承受高額風險，且借款人信用狀況不佳。在流動性寬鬆時期，私募公司可利用銀行的低利率並在經濟永遠不會蕭條前提假設下，藉助槓桿貸款完成槓桿收購，但當貸款政策趨緊、經濟增長放緩，疊加美聯儲升息，增長的債務成本進而會導致違約率上升，一旦違約現象造成大規模連鎖反應，系統性風險可能難以避免。

在此輪加槓桿進程中，美國槓桿貸款發行量已超過了危機時期。據IMF統計，在全球範圍內，槓桿貸款的新發行量在2017年達到了創紀錄的7,880億美元，超過了2007年危機前7,620億美元的高點。其中，美國是發行量最大的市場，新增槓桿貸款5640億美元。在最近幾個季度，槓桿貸款發行量大幅反彈抵消了高收益債券發行量的縮減，推動風險債務總額在截至2018年第三季度的一年裡增加了約5%，此番槓桿貸款發行量的上升，可能是由於美聯儲進入加息進程後，不存在久期風險的槓桿貸款比高收益債券更受歡迎，但這也導致企業將面臨更高債務成本。在2017年，安全保障條約更為寬鬆的低門檻貸款佔非銀行貸款機構新增貸款的80%，遠高於2007年的30%，推動低門檻貸款比例在2018年達到金融危機後的峰值，槓桿貸款質量同企業債一樣開始惡化。

槓桿貸款借款人信用狀況惡化，但違約率持續低於次貸危機時期。存續槓桿貸款借款主體中高槓杆企業佔比持續增大，已超過2007年的峰值水平。自美聯儲加息以來，槓桿貸款違約率走勢上揚，但據JP Morgan統計，在互聯網泡沫危機和次貸危機期間，槓桿貸款的按本金金額計算的違約率巔峰值為10.98%，按貸款數量計算的違約率巔峰值為12.24%，仍遠高於當前的違約率。

2.到期債務償還

到期企業債規模下降，高收益債券逐步成為到期主力，警惕新一輪違約潮。非金融企業的未來到期企業債規模下降，即使是未來五年中高點5112.7億美元僅為17年的約74%。高收益債券逐步成為到期主力，高收益債券在到期企業債中的佔比由2019年的5.5%上升至2025年高點34.2%，由於高收益債券發行人對外部環境變化更為敏感，因此應警惕經濟轉向引起的違約潮對實體經濟的負面影響。

目前稅後利潤仍足以償還到期企業債。同政府部門債務償還分析邏輯一致，本文選用美國非金融企業2017年第四季度至2018年第三季度的稅後利潤之和作為2018年流量資金，得到非金融企業2019年到期債務約等於6.07%的稅後利潤，因此即使企業利潤環比增速放緩，企業仍可用稅後利潤償還2019年到期債務。

3.利息償付

償付壓力逼近次貸危機高點，非金融企業場償付利息能力改善。非金融企業的未來到期企業債規模下降，但償付率已升至2018第二季度的41.3%，逼近次貸危機高點44.3%。受益於稅改，非金融企業償付利息能力改善。非金融企業利息保障倍數（即EBIT/利息費用）在2017第四季度下滑至4.78，接近次貸危機低點4.05，而後受益於稅改，2018第三季度又回升至5.24。但面對不斷增長的利息，稅改是否能繼續支撐非金融企業償付利息能力的改善？據2018第三季度經濟數據，稅改的拉動作用正逐漸減弱。在2018年第三季度，實際GDP環比已回落至0.83%，非金融企業利潤環比增速也回落至2.45%。而隨著特朗普所在的共和黨在中期選舉中失去眾議院，未來兩年內要推行“減稅2.0”恐怕也將困難重重，因此應警惕未來非金融企業償付利息能力的惡化。

息差恐再度走闊，融資成本和違約風險上升。受益於寬鬆的流動性環境、低違約率及投資者高風險偏好，高收益企業債信用利差自2016年2月維持長達兩年半左右的收窄時期。但2018年美聯儲加快加息步伐，歐洲央行和日本央行暗示將退出非常規貨幣政策，股市動盪、油價重挫，市場避險情緒蔓延，信用利差開始上揚，美國高收益債息差一度擴大至2016年以來的最大水平。但在2019年年初，隨著美聯儲政策路徑轉向“鴿派”、國際油價反彈等利好因素提振，企業債息差得以由2018年上升高點5.44收窄至4.04。儘管美國企業債息差再度收窄，但債務水平和息差背離也再度出現。Jeffrey Gundlach指出“從1994年至2012年之間，息差和債務水平始終保持著相同趨勢，但此後的走向明顯背離，主要是債務槓桿顯著增長，但息差並未同步擴大”，而根據Jeffrey Gundlach的測算企業債當前處於或者接近史上最被高估的水平，因此息差恐怕將再度走闊，並引起企業融資成本上升，一旦經濟低迷，非金融企業部門大量破產將對實體經濟產生巨大沖擊。

（三）居民及非盈利組織部門

槓桿率略有上升但仍低於次貸危機峰值，償付壓力減小。至2018第三季度，美國居民及非盈利組織部門債務達到15.47萬億美元，相當於2007年第二季度的1.12倍。槓桿率在2018年第三季度上升至76.6%，但仍低於次貸危機時期峰值97.4%，償付率則自次貸危機峰值11.4%持續走低至7.8%。

由於居民及非盈利組織部門到期債務數據難以取得，因此報告僅從存量債務質量角度辯證非金融企業部門債務危機是否存在爆發風險。

家庭債務規模約為次貸危機峰值1.1倍，學生貸款、汽車貸款、信用卡貸款為增長主力。家庭債務是居民及非盈利組織部門債務的主要組成部分，其在2018第二季度佔比達到85.91%。家庭債務已連續六年增長，在2018第四季度達到13.54萬億美元，自次貸危機峰值增長6.78%。學生貸款和汽車貸款是推動家庭債務危機後增長的主動力。學生貸款自2008年第二季度增長8461億美元達到1.46萬億美元，在近三年仍保持平均8%的增速。汽車貸款其規模自2008年第二季度增長4640億美元達到1.27萬億美元，但其增量已連續三年回落。信用卡貸款連續24個季度上漲，在2018年年底於危機後首次攀至峰值8700億美元，近三年增量穩定在5000億美元。抵押貸款、房屋淨值信貸額度較次貸危機時期有所縮水。抵押貸款2018年年底佔據家庭債務的67.37%，其規模回升趨勢再度放緩，年底總規模為9.1萬億美元，低於次貸危機峰值1700億美元。房屋淨值信貸則自2009年持續下滑至4120億美元，其下跌幅度逐步加大。

貸款者資質提升，嚴重拖欠率連續五個季度維持在次貸危機後低點3.1%，但學生貸款嚴重拖欠率屢創新高。抵押貸款和汽車貸款貸款者的信用評分中值近四年基本保持不變，較次貸危機峰值有所上升，即貸款者資質較次貸危機時期有所提升。儘管美聯儲年內四次加息，但貸款總拖欠率自2017年第四季度百分點至4.7%，低於次貸危機峰值11.9%。嚴重拖欠率（至少逾期90天或認定為嚴重減損）已連續五個季度維持在次貸危機後低點3.1%，和2007年第三季度持平。自2013年第三季度以來，學生貸款嚴重拖欠率升至各類貸款最高，信用卡貸款和汽車貸款近三年增速最為顯著。學生貸款嚴重拖欠率自2017年第四季度上升0.46個百分點達到11.42%，超過次貸危機峰值7.59%。信用卡嚴重拖欠率自2016年由跌轉漲，較2016年上漲0.65個百分點升至7.9%，低於次貸危機峰值10.15%。汽車貸款嚴重拖欠率連漲四年由2014年3.3%升至4.29%。

美國經濟增長主要由消費拉動，經濟結構也決定了債務結構。08年危機前，美國居民部門槓桿較高，次貸危機後，政府部門通過槓桿騰挪將債務由居民部門轉移至政府部門。導致政府部門槓桿水平高企，雖因美國儲備貨幣地位，短期內未至“危機邊緣”，但應對下一輪危機，繼續擴張空間也明顯不足。而美國企業部門總體槓桿水平危機前後變化不大，結構上確有降級違約風險，但受益於2018年財政刺激政策帶動的經濟回升，企業償債壓力不大，仍處於可控範圍。

- 未完待續 -

閱讀更多 肖立晟宏觀經濟評論 的文章

關鍵字: 阿根廷 審視 日本