2018年三季度國際油價斷崖式下跌，成為油價史上最迅速的下跌行情之一。這背後除了供需基本面的變化以外，還暗含市場對經濟預期的轉變，凸顯油價的金融屬性。鑑於市場上大多數報告均從產業基本面的角度出發，對油價進行分析展望，本文主要從經濟數據的角度分析其對油價的影響。
A回顧過去30年油價與基本面的偏離
原油作為當前能源市場不可或缺的大宗原材料，其市場體量龐大且交易流動性非常充裕，價格波動對經濟具有難以忽視的影響力。上世紀80年代以後，國際原油期貨市場的建立與完善吸引了包括金融機構在內的多方投資者參與其中，並使其在國際原油交易中形成了舉足輕重的地位。因此，原油不但具備傳統的商品屬性，還包含作為資產的金融屬性。
原油金融屬性意味著其價格未必完全遵循產業的供需狀況進行演變，金融市場乃至經濟預期的變化均對價格走勢形成雙向驅動。
鑑於以上原因，我們回顧了過去近30年來油價與基本面的歷史走勢。由於供需分析所需數據眾多，且解讀分析的角度各異，為了更直觀地表達歷年供需的總體情況，我們根據各方面的數據編制了原油供需指數。該指數所衡量的是每年需求相對供應的邊際變化，因此，指數越高供需情況越理想，反之亦然。由於數據的統一性及可得性問題，供需指數以年度頻率進行統計，對應的油價採用了布倫特的年度均價作為基準。
過去30年間全球原油供需狀況總體上看在不斷改善，其中伴隨著區間性的波動。而油價的波動率則在2000年之後顯著提升。回顧1989年至1997年，原油市場基本面及油價基本保持平穩，中樞未出現趨勢性改變。1997年爆發金融危機後對新興市場需求造成嚴重衝擊，原油供需指數與經濟預期雙雙下行，油價迅速對基本面作出反應，1996至1998年累計下跌34.35%。1998年後供需指數的波動明顯擴大，但整體仍然呈現上行的態勢，油價逐漸修復。在這個時期，經濟與市場供需發生的共振共同向油價傳導。
然而油價與市場供需走勢的偏離主要體現在四個階段：
第一個階段是2000年至2002年。2000年美國互聯網泡沫破滅，美股在2000年三季度末開始進入下行模式並迅速在年內轉入熊市，一直持續至2002年才觸底。在此期間，供需指數處於一個逐步改善的過程，但由於受美股暴跌拖累，油價遲遲未見起色，直至2002年才逐漸企穩。
第二個階段是2002年至2004年。此階段內供需整體處於逐步寬鬆的過程中，但油價卻呈現上行態勢。這背後或由於美聯儲貨幣政策以及美元走勢所導致。互聯網泡沫破滅後，美聯儲進入降息週期，2002年至2004年基準利率處於當時的歷史低點，資金成本下降推動流動性提升。同期，美元匯率深度下行，油價與美元的相關性開始凸顯，以美元計價的原油價格逆勢而上。
第三個階段是2005年至2009年。此階段市場供需與油價總體上不存在背離的走勢，但在同向的過程中波動率存在顯著差異。在這5年間，市場供需格局總體上處於不斷好轉的態勢，但對比油價同期走勢可以看出，其漲幅相對於供需的改善幅度而言更為明顯。即便是在2008年金融危機爆發後，油價的跌幅亦高於供需惡化的程度。在第三個階段期間，“金磚”四國的崛起導致市場向新興經濟增長的利好預期給予更高權重，以中國及印度的經濟增長為代表，增速分別從2005年的11.4%和9.2%擴大至2007年的14.2%和10.1%，帶動布油年均價格從55.3美元/桶升至73.7美元/桶，漲幅31.5%。此外，美元指數仍處於貶值週期，定價因素持續推動油價上升。
第四個階段是2013年至2016年。此階段市場供需與油價同樣保持同向走勢，但油價波動更劇烈。2010年後，美國頁岩油技術革新導致其直接進入增產週期，市場供應上行導致全球進入失衡狀態，原油庫存持續攀升，這是此期間內的供需核心背景。同期歐債危機等引發市場對需求的擔憂，致使油價進一步承壓。
值得注意的是，由於指標的比例問題，油價波動率未必完全等同於供需指數的變化。但以上發生偏離的時期，油價與市場供需之間或出現反向關係，或出現同向關係的同時走勢分化。對於分化的理解，可從敏感度的角度出發。一般情況下油價對供需變化的敏感度將處於一定範圍之內，一旦敏感度大幅升高，則出現了同向分化的現象。
由此可見，原油價格未必僅僅反映供需基本面。在不同時期，宏觀經濟預期或資本價格波動均可能成為油價波動的推手之一。因此，在對油價進行分析展望時需要將金融市場的部分參考指標納入考慮範圍。
B美股對油價的指向性
回顧過去30年美股與油價的走勢可以發現，在美國金融市場進入類危機或危機模式時，資產價格波動率顯著提升，美股大幅下修帶動油價下行，此時二者的相關性明顯提升。在其餘階段內，油價的走勢基本遵循自身的交易邏輯運行，此時二者的相關性較弱，甚至出現分化或背離的現象。
為表示美股整體表現與油價的關聯性，我們採用了標普500指數作為參考基準。美股與油價主要在5個不同時期進入趨勢性同向狀態，分別是2000年至2002年、2008年至2009年、2011年、2015年、2018年年底。這5個時期所反映的是，在系統性風險加劇背景下，市場風險偏好與流動性引發股票與原油價格的共振。
由美股與油價的聯動性所引發的思考是，當油市基本面逐步改善時，是否代表油價已經見底。對於此問題，我們分別對上述5個時期做出統計。由於油價波動劇烈，布油在5個時期中有3次跌幅超過標普500指數。在下跌的過程當中，二者相關係數保持極高水平，最低在0.7，最高可達0.96。值得注意的是，兩種資產價格在高位出現拐點的時間也非常接近，始終保持在一個季度以內，而底部回升的節奏也在大多時期保持一致。
由此可見，在美股未見觸底回升前，油價亦難獨善其身。這反映的是在市場預期系統性風險增高的情況下，大類資產配置中跨象限的定價現象。2018年年底，聖誕節後首日開始，美股大幅反彈，標普500指數日內漲幅達近5%，同日布油價格亦止跌大幅回升9.3%。
表為油價與美股高度相關的5個時期
C美債對油價的指向性
與美國權益市場相比，美債對油價的指向性相對較弱，但二者之間仍存在一定的反向性。通過統計過去30年數據，美債收益率與油價之間存在反向關係，相關係數約-0.7。最近3年，美債收益率與油價重回同向，相關係數達0.83。
2000年美國互聯網泡沫破滅之後，美債維持了近3年的牛市。隨著QE型貨幣政策陸續推出，市場對經濟復甦的預期逐步轉向樂觀，美債收益率在2003年觸底。隨著市場風險偏好回升，避險資金逐步退出，收益率集體回升，同期由於新興經濟體增速不斷擴大，油價與美債收益率持續走高。2007年開始，美國市場系統性風險再度提升，美債再次成為資金的避險市場，收益率開始下行。在此期間，美債收益率與油價出現拐點的時間明顯錯位，但後者在危機爆發後加速下跌，2009年二者幾乎同時觸底。
回顧最近3年的行情，美債收益率與油價保持高度相關，但在最近的一次下跌當中，美債收益率約滯後油價1個月。同樣，二者幾乎同時觸底。
從邏輯的傳導鏈條來看，美債收益率與油價的共性可分為兩個角度：第一，美債收益率代表著無風險利率，對宏觀經濟預期具有直接反映。這對於油價而言，屬於需求導向；第二，在週期較短的交易行為中，美債收益率的趨勢暗示著市場風險偏好的變化，而原油作為大類資產配置中重要的一項標的資產，風險偏好的轉換對其市場定價具有明顯的影響。
值得注意的是，從2年期及10年期美債收益率與油價的走勢來看，10年期美債收益率與油價相關性更高，而期限更長的國債收益率更隱含市場對經濟的預期。2018年長短期美債利差持續收縮，收益率曲線不斷趨於扁平化，引發了市場對收益率倒掛的擔憂。從歷史經驗來看，長短端美債收益率的倒掛將吸引資金加速從股票及商品市場進入流動性更好、更安全的短端國債市場，但這與美國經濟衰退並無邏輯上的直接聯繫。長短端利差部分反映的是短期資金配置與長期經濟預期的區別，二者利差從負轉正的主要原因在於市場對美國未來經濟增速減弱預期的加強，並不代表當前市場將出現衰退。因此，美債收益率倒掛未必代表市場將出現重大危機，也不一定會對原油價格造成衝擊，美債對油價的指向性弱於美股。
D MSCIEM對油價的指向性
MSCI新興市場指數(MSCIEM)是本文中對油價指向性最強的一個指標，是由Morgan Stanley Capital Index統計編制的一個包含新興經濟體各行業股票的綜合性指數。
過去30年間MSCIEM與油價保持著高度相關，進入2000年後相關性再進一步增強。並且，MSCIEM還具有一定的領先性。值得注意的是，雖然MSCIEM無法決定油價的波動幅度，但在節奏與方向上契合度卻非常高。
MSCIEM與油價的雙向反饋機制，可重點分為三個部分：第一，從2008年前後的表現來看，MSCIEM見頂回落的時間節點大約領先油價1年，隨後油價快速下跌，二者觸底的時間差縮小。觸底回升的過程中MSCIEM亦輕微領先於油價；第二，2014年開始全球原油市場的供需格局發生改變，美國頁岩油大幅增產，全球庫存激增，此時油價領先回落，領先時長約1年，而觸底的時間基本同步；第三，2016年MSCIEM開始持續上修，至2018年年初到達相對高點然後回落，此時見頂回落的時間再度領先油價約1年，觸底的時間基本同步。
通過月度數據的統計可以發現，過去30年間MSCIEM與油價的相關係數達0.85。格蘭傑檢驗結果顯示二者存在因果關係，整體上MSCIEM領先油價約4個月。
總體來看，MSCIEM與油價的雙向反饋機制具有以下特徵：MSCIEM領先時屬於需求導向，油價領先時屬於供應導向。在需求導向時期，MSCIEM向油價的傳導邏輯主要體現為新興經濟體需求增速轉弱對價格的壓制；而在供應導向時期，油價的領先性主要由於自身供需格局的惡化所導致。
由於MSCIEM包含能源行業，而能源行業的成分股與油價具有高度相關性，故MSCIEM與油價或存在共線性。但從各行業的權重佔比可以看出，2008年以後能源行業佔比已大幅降低，從1998年至2008年的約17%降至約7%。因此二者的相關性並非油價自導自演的結果。
綜合來看，在需求導向時期(市場風險加劇)，若MSCIEM觸頂並趨勢性回落，油價大概率將滯後3—4個季度跟隨下行。同樣，若MSCIEM觸底回升亦將對油價造成支撐。但在供應導向時期(油價領先)，MSCIEM對油價的指向性則相對較弱。
E總結
根據以上針對美股、美債以及MSCIEM與油價相關性的分析，可以發現，三個指標均傾向於在重大風險出現時與油價高度相關，這或是由於在危機式市場背景下，資產定價的跨界共振現象所致。其餘時間內，各指標與油價相關性均有所減弱，但程度不盡相同，按相關性強弱順序排列應為MSCIEM、美股、美債。
圖為布倫特價格年度均價與供需指數走勢
站在當下進行展望，國際油價觸底回升，在需求穩中偏弱的情況下，OPEC+聯合進行第二輪減產將推動供需格局改善。然而，鑑於本輪走勢中油價與三個指標的高度相關性，油價能否持續上修仍要繼續觀察三個指標的後續走勢。2019年全球經濟增速大概率放緩，市場對此已有price-in的跡象。2018年四季度美聯儲政策風向明顯轉鴿，目前市場預計2019全年不會加息，因此金融市場中的一個主要風險已逐漸消退，預計二季度油價仍有上行的空間。
閱讀更多 同花順財經 的文章
