正式報告請參見東北證券宏觀研究報告《經濟企穩仍將至年中，消費回穩將成最大亮點——3月經濟數據點評》
東北宏觀：沈新鳳 / 曹哲亮
報告摘要：
一季度工業生產當月同比平均增速6.2%，較去年四季度明顯回升。從需求端看回升主要源自消費增長回穩、出口實際增長穩定、房地產投資以及基建投資回升。工業生產與GDP關聯度較大，主要貢獻第二產業GDP。展望未來，結合後文的判斷，儘管未來我們判斷消費仍將呈現回穩態勢，基建增長速度持續回升，但一季度地產投資高增難持續，同時外需面臨下行壓力，製造業投資增長難以迅速企穩，我們預計二季度工業生產難以持續回升，較大可能有小幅回落，對應經濟企穩判斷上，我們預計一季度雖較去年四季度企穩，但年內真正實現企穩可能還需等到年中前後。
基建投資如期回升。去年末政府未投用資金基本消耗完畢，這對開年基建投資有拖累作用，預計後續基建投資增速有望繼續發力。
製造業投資繼續回落。從美、日經驗來看，訂單、產能利用率同比增量領先製造業投資3-5季度，這意味著一季度數據趨勢大概率與全年製造業投資的趨勢一致。綜合考慮訂單、產能利用率數據及政策利好因素，我們認為全年製造業投資將維持在2015年與2016年區間範圍內，即4.2%-8.1%，中性水平為6%。一季度製造業投資錄得4.6%，二季度製造業投資增速有望逐步改善，全年增速達6%。
房地產投資走高，銷售回暖。分結構來看，1-3月份房地產開發投資中住宅、辦公樓、商業營業用房各分項增速均回落，投資上升主要由其他項貢獻，可否持續有待驗證。從政策以及資金面上看，未來投資有壓力，疊加全國房地產銷售增長依然乏力、土地購置費下滑、新開工回落將拖累施工，預計二季度房地產投資可能高位回落。
名義消費增速提升，實際消費增速略有回落但仍顯著高於去年四季度。預計二季度消費將繼續回暖，維持中性情形下全年社零增速有望回升至9%附近的判斷。最終消費支出對GDP增長貢獻率在2018年已經超過70%，如果今年消費能夠回穩，對年內經濟企穩將有很大意義。
一季度數據顯示韌性，但下行風險猶存，預計經濟仍將於年中企穩，因部分指標仍有明顯下行壓力。穩經濟、穩就業、激發市場活力為全年主基調，財政、貨幣、就業逆週期調控政策仍將釋放利好，考慮到一季度亮眼表現已為政策贏得更多觀望空間，節奏上或傾向微調和預調。預計結構性貨幣政策將繼續，降準留有餘地，但近期不是窗口期。
1. 主要數據
中國1-3月規模以上工業增加值同比6.5%，預期5.6%，前值5.3%。
中國1-3月城鎮固定資產投資同比6.3%，預期6.3%，前值6.1%。
1-3月份，全國房地產開發投資23803億元，同比名義增長11.8%，增速較1-2月份提高0.2個百分點。
中國3月社會消費品零售總額同比8.7%，預期8.4%。
2. 工業增加值大幅走強，各分項表現均樂觀
3月工業生產大幅回暖。3月規模以上工業增加值同比實際增長8.5%，增速較1-2月份加快3.2個百分點。生產端的回升與PMI生產指數顯示的景氣復甦跡象一致。
各工業門類均回暖。分三大門類看，1-3月份，採礦業增加值同比增長4.6%，較前期加快4.3個百分點；製造業增長9.0%，加快3.4個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長7.7%，加快0.9個百分點。
私營企業部門增速顯著上升，政策對民企的扶持作用加快顯現。分經濟類型看，國有控股企業增加值同比增長4.7%，較前期上升0.3個百分點，私營企業增長14.2%，較前期大幅提高5.9個百分點。
工業產品交貨值增速回升。1-3月份，規模以上工業出口交貨值同比增長5.7%，較前期上升1.5個百分點。
一季度工業生產當月同比平均增速6.2%，較去年四季度明顯回升，從需求端看回升主要源自消費增長回穩、出口實際增長穩定、房地產投資以及基建投資回升。具體而言，一季度社零消費實際當月同比增長平均速度6.9%，高於去年四季度的6%；出口當月同比平均增速低於去年四季度，但是考慮價格因素後，應該平穩，一季度出口價格上漲4.4%，明顯低於去年四季度；房地產投資當月平均實際增長速度較去年四季度提高4.5個百分點，基建投資增長名義平均速度同樣較去年四季度回升。
工業生產與GDP關聯度較大，主要貢獻第二產業GDP。展望未來，結合後文的判斷，儘管未來我們判斷消費仍將呈現回穩態勢，基建增長速度持續回升，但一季度地產投資高增難持續，同時外需面臨下行壓力，製造業投資增長難以迅速企穩，我們預計二季度工業生產難以持續回升，較大可能有小幅回落，對應經濟企穩判斷上，我們預計一季度雖較去年四季度企穩，但年內真正實現企穩可能還需等到年中前後。
3. 預計基建增長持續發力，製造業投資逐步企穩改善
1-3月固定資產投資繼續回暖，主因地產與基建投資走高，而製造業投資增速再度放緩。1-3月全國固定資產投資同比增長6.3%，增速較前期加快0.2個百分點。
基建投資如期回升。1-3月基建投資同比增長4.4%，增速較前期小幅提高0.1個百分點。我們在前期專題報告已指出，18年基建投資開年高增而後增速大幅回落的原因是長期沉澱資金的存在，隨著去槓桿、防控政府債務風險的穩步推進，去年年終時政府未投用資金基本消耗完畢，這對開年基建投資有拖累作用，疊加專項債、PPP陸續放量，我們預計後續基建投資增速有望繼續發力。
製造業投資繼續回落。1-3月製造業投資增速為4.6%，較前期增速回落1.3個百分點。結構上來看，一季度製造業投資主要是受到通用設備製造業、專用設備製造業兩大行業投資下滑的拖累，上述兩大行業1-2月合計為製造業投資增速貢獻2.0個百分點，1-3月為貢獻1.1個百分點，共回落0.9個百分點，佔整體下滑幅度(1.3個百分點)的比重近70%。而一季度電氣機械及器材製造業、計算機、通信和其他電子設備製造業投資如期回升，當前上述兩行業產能利用率同比明顯改善，行業景氣復甦跡象有所顯現，我們預計上述兩行業投資有望繼續擴張，為製造業投資託底。
從美、日經驗來看，訂單、產能利用率同比增量領先製造業投資3-5季度，這意味著一季度數據趨勢大概率與全年製造業投資的趨勢一致。去年以來工業企業訂單水平與工業產能利用率數據均穩步下行，製造業投資高位回落已是市場共識，當前焦點在於具體點位。考慮到一季度國內訂貨強於2015、2016年，出口產品訂單弱於2015年但強於2016年，產能利用率同比增量強於2015、2016年，並且我們預計很難跌破2016年低位，綜合上述數據及規律，同時(1) 今年政府工作報告中提出促進新一代信息技術、新能源汽車、新材料等新興產業加快發展，推動傳統產業改造提升、移動網絡基站擴容升級(2)政策力推解決民企融資難融資貴問題，利好民間投資以及(3)大力減稅降費、激發市場活力，我們認為全年製造業投資將維持在2015年與2016年區間範圍內，即4.2%-8.1%，中性水平為6%。目前一季度製造業投資錄得4.6%，我們認為二季度製造業投資增速將逐步改善，全年增速達6%。
與製造業投資趨勢一致，民間投資走低。1-3月民間固定資產投資累計同比增速6.4%，較前期回落1.1個百分點。
4. 地產投資繼續走高，供需、到位資金數據齊改善
4.1. 房地產銷售回暖，投資繼續走強
房地產投資增速繼續走高、銷售回暖。1-3月，全國房地產開發投資同比增長11.8%，較1-2月份提高0.2個百分點。1-3月，全國商品房銷售面積同比下降0.9%，降幅較1-2月份收窄2.7個百分點，銷售額回暖2.8個百分點至5.6%。
分結構來看，1-3月份房地產開發投資中住宅、辦公樓、商業營業用房各分項增速均回落，表明本次投資增速的上升主要由其他項貢獻，可否持續有待驗證。
4.2. 供給端：新開工、施工、竣工面積增速均上升
房屋新開工面積增速大幅上行。1-3月房屋新開工面積38728萬平，同比增長11.9%，增速較前期提高5.9個百分點。其中住宅新開工面積累計值28467萬平，同比增長11.5%，回升7.2個百分點。
房屋施工面積增速上升。1-3月房屋施工面積累計699444萬平，同比增長8.2%，增速較前期提高1.4個百分點。
一季度商品房銷售企穩、待售面積持續回落，帶動新開工明顯反彈。但企業施工進度依舊緩慢，竣工增速低位徘徊，受上述因素影響，施工面積增速繼續攀升。
4.3. 需求端：銷售面積同比回暖
1-3月份，商品房銷售面積29829萬平方米，同比下降0.9%，降幅較1-2月份收窄2.7個百分點。其中，住宅銷售面積下降0.6%，降幅收窄2.6個百分點，辦公樓銷售面積下降11.1%，商業營業用房銷售面積下降6.9%，跌幅均明顯收窄。商品房銷售額27039億元，增長5.6%，增速提高2.8個百分點。其中，住宅銷售額增長7.5%，辦公樓銷售額下降13.0%，商業營業用房銷售額下降2.6%。
4.4. 預計二季度地產投資將高位回落，銷售增長依然乏力
首先，從政策以及資金面上看，未來有壓力。3月社融大增，使得1-3月房地產開發企業到位資金同比增長5.9%，增速較1-2月份提高3.8個百分點。其中，國內貸款7134億元，增長2.5%，提高3個百分點；利用外資33億元，增長1.1倍；自籌資金11795億元，增長3.0%，提高4.5個百分點；定金及預收款12303億元，增長10.5%，提高4.9個百分點；個人按揭貸款5645億元，增長9.4%，提高2.9個百分點。
近兩年貸款投放按6:5:5:3的比例逐季分配，若規律維持不變，則年內貸款增速將達13.5%，疊加企業債與專項債放量，即使表外融資維持去年的收緊力度，社融也將回升至11.5%以上，與名義GDP增速顯著背離。預計後續貸款投放將逐漸收緊，全年呈較明顯的“前高後低”形態，這將為二季度房企資金帶來一定壓力。
政策方面，一季度樓市春意漸顯，1-3月商品房銷售邊際回暖，一、二、三四線城市房價均上漲，其中三四線城市房價漲幅較明顯。疊加一季度經濟顯韌性、社融高增，房價上漲動力較強，需警惕二季度地產調控邊際加碼可能，以體現穩定房價的政策導向。
其次，房地產銷售增長是房地產開發投資的領先動力源。3月房地產銷售有所回暖，我們認為這與結構上一二線成交活躍、部分地區房地產政策有邊際放鬆的小幅調整、資金上一季度信貸高增長帶來居民按揭貸款增長有關，但全國整體而言房地產政策沒有本質發生變化，棚改貨幣化安置邊際作用減少，三四線銷售高增長難以持續，未來全國房地產銷售增長依然乏力。但同時，我們也需要考慮一個變化因子，即新型城鎮化政策下未來農民落戶安居帶來新的購房需求，但這個過程不會很快，有待觀察。
受去年期房銷售佔比提高、新開工與竣工增速分化的影響，開年地產施工力度明顯加大，建築安裝工程與土地購置費增速依然較高帶動地產投資走強。但目前土地購置費增速持續下滑，土地成交面積大幅回落，新開工高增長難以為繼將帶來未來施工面積增長壓力，綜合而言，我們認為房地產開發投資高增長難持續，二季度較可能出現高位回落。
5. 消費回穩將是今年經濟重要特徵
名義消費增速提升，考慮物價因素後實際消費增速略有回落，仍顯著高於去年四季度。1-3月份，社會消費品零售總額97790億元，同比增長8.7%，較1-2月份提高0.5個百分點，考慮物價因素後實際同比增6.9%，回落0.2個百分點。全國網上零售額22379億元，同比增長15.3%。其中，實物商品網上零售額17772億元，增長21.0%，佔社會消費品零售總額的比重為18.2%；在實物商品網上零售額中，吃、穿和用類商品分別增長24.6%、19.1%和21.3%。
按經營單位所在地分，1-2月份，城鎮消費品零售額83402億元，同比增長8.2%；鄉村消費品零售額14388億元，增長9.2%。
1-3月汽車類消費繼續下滑，仍為社零消費的主要拖累，降幅較1-2月擴大0.6個百分點至3.4%。汽車一直以來是社零消費裡權重最大的一塊，受購置稅優惠政策取消和前期基數較高的影響，18年全年社消汽車類累計同比降至-2.4%，對消費形成較大拖累。考慮到前期政策影響和高基數效應在今年將消退，同時穩汽車消費相關政策也有釋放相應紅利，我們預計未來汽車消費將逐漸企穩或改善。
從社消結構角度來看，可以將消費分為三大版塊，分別為汽車、地產相關消費品、其他消費品，社零消費的低迷可從這三塊分別解讀。地產相關消費品以傢俱、家電和建築裝潢材料等為主，其一方面受居民可支配收入及槓桿的影響，另一方面也隨房地產週期和外貿景氣度而波動，一季度樓市漸顯春意，有利於該部分消費企穩。其他消費品多為小而散的日常消費品，具有一定程度的剛需性，主要受名義GDP和居民可支配收入的影響，2016年以來該部分總體維持了平穩的增速，減稅政策有利於提振該部分消費。
此外，我們需要重視減稅降費對消費的影響，去年我們已經測算，全年通過降低個稅及增加抵扣，將節約個稅超過3000億元，此外增值稅下調紅利也將部分讓渡給消費者，均將對消費回穩起到較大作用。綜合而言，預計二季度消費將繼續回暖，中性情形下全年社零增速有望回升至9%附近。
最終消費支出對GDP增長貢獻率在2018年已經超過70%，如果今年消費能夠回穩，對年內經濟企穩將有很大意義。
6. 一季度數據顯韌性，但預期過於樂觀，預計經濟企穩仍需等待年中
一季度整體經濟數據明顯超市場預期。經濟供需兩端表現樂觀，工業增加值高增，與PMI生產指數回暖相一致，同時社零增速與固定資產投資增速均回升，對應PMI新訂單指數繼續回升。外需疲弱致使一季度出口低增，對沖進口後貿易順差有所擴大。3月社融數據大超市場預期，央行例會釋放貨幣政策微調信號。
一季度數據顯示韌性，但下行風險猶存，預計經濟仍將於年中企穩，因部分指標仍有明顯下行壓力。穩經濟、穩就業、激發市場活力為全年主基調，財政、貨幣、就業逆週期調控政策仍將釋放利好，考慮到一季度亮眼表現已為政策贏得更多觀望空間，節奏上或傾向微調和預調。預計結構性貨幣政策將繼續，降準留有餘地，但近期不是窗口期。
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