文/財新智庫莫尼塔研究鍾正生、姚世澤
4月11日凌晨,美聯儲公佈3月議息會議紀要,重申了今年不加息以及9月份結束縮表,另外特別強調了近期美債收益率曲線倒掛的現象。美聯儲認為,本次收益率曲線倒掛主要原因是,長期利率的期限溢價水平格外低(圖1)。因此,以過往經歷來評估近期收益率曲線變化預示的結果就不那麼可靠。本次美債利差倒掛的期限溢價顯著為負,而歷史上倒掛時的期限溢價均為正值。
圖 1:本次美債利差倒掛時期限溢價為負數
按照前美聯儲主席伯南克對於10年期美債的分析框架,10年期美債收益率=未來實際短期利率+通脹預期+期限溢價,因此期限利差大致等於通脹預期+期限溢價。其中影響期限溢價的因素主要包括:(1)短期利率變動風險;(2)債券的供需情況。
(1)短期利率變動風險
短期利率的波動性提高,意味著機構負債端的不確定性加大,相對便會更加偏好長期債券融資,使得期限溢價被拉大。短期利率的波動性可以用MOVE指數(Merrill Lynch Option Volatility Estimate Index)來衡量,該指數由美林公司發佈,用來衡量1個月期限的標準化國債期權的隱含波動率,有些類似於VIX的概念。可以發現,目前MOVE指數已經下降到了歷史上的最低點,意味著目前短期利率的變動風險並不高,這對期限溢價構成向下的拉動力(圖2)。
圖 2:MOVE指數處於歷史上最低區間
但是,短期利率波動率降低並不是這次美債收益率曲線倒掛的特有現象。從歷史數據看,短期利率變動風險是收益率曲線倒掛的必要但非充分條件,即每次倒掛必然會存在短期利率變動風險降低,但短期利率變動風險降低不一定會帶來倒掛。
(2)債券的供需情況
本次倒掛的特殊性主要在於長期國債的供需關係,集中體現在美聯儲的QE上。根據美聯儲2017年4月發佈的工作論文,QE1(即LSAP1,Large-scale Asset Purchases,第一輪大規模資產購買計劃)降低了期限溢價34個BP;QE2降低了期限溢價12個BP;QE3(即MEP,Maturity ExtensionProgram,期限延伸計劃)降低了期限溢價28個BP;QE4降低了期限溢價31個BP。
同時,美聯儲還測算了縮表對期限溢價的影響。截至2019年3月底,縮表共提高期限溢價35個BP左右;如果縮表到2019年9月結束,那將合計提高期限溢價42個BP(圖3)。
圖 3:縮表政策對美債期限溢價影響的測算
綜合來看,截至今年3月底,美聯儲的QE和縮表共減少期限溢價70個BP;截至9月底縮表結束,美聯儲的QE和縮表共減少期限溢價63個BP。
我們按照歷次美聯儲QE和縮表的時間表,把QE和縮表對期限溢價的影響剔除。剔除掉QE和縮表後,目前美債的期限利差並沒有出現倒掛,對美國經濟衰退自然也不具有指示作用(圖4)。
圖 4:剔除QE和縮表後的美債期限利差
截至2019年9月底,美聯儲QE和縮表共減少期限溢價63個BP,換句話說,只有當10年期與3個月期限利差倒掛幅度大於63個BP的時候,才可能會對美國經濟衰退具有較強的指示性作用。
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