東方雨虹主營防水材料的研發、生產、銷售和工程施工，從2008年登陸資本市場至今，公司營收年均複合增速34.74%；歸母淨利潤年均複合增速高達42.36%。截至2018年，年度營收已經超過140億元，約是除自身以外前十大防水企業之和，是我國防水行業的絕對龍頭。目前，在進一步夯實防水行業地位的同時，公司亦在建築塗料等防水外領域小心擴張。
總體看來，公司中長期發展路徑清晰，有望延續營收高增長；同時資本市場的恢復和去槓桿轉為穩槓桿，緩解了投資者對於大股東高質押的擔憂；原材料價價格連續兩年大幅上漲的目前也處於高位，毛利率也很難有進一步的下滑空間，盈利能力恢復可以期待。
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大行業裡的小公司，龍頭效應逐年凸顯
公司成立於1995年，主業是建築防水材料的研發、生產、銷售和工程施工，2008年成功在深交所上市，成為我國首家上市的防水企業。
2008年至今，公司營收從7.12億增長到140.46億，年均複合增速34.74%；歸母淨利潤從0.44億元增長到15.08億元，年均複合增速高達42.36%，是當之無愧的超級成長股。
近年來，我國基礎設施投資增速企穩、房地產開發投資平穩增長，對作為上游的防水行業的拉動作用明顯，但大宗原材料價格在2016到2018年內大幅上漲，抑制了行業利潤增速提升。
根據中國建築防水協會統計，2018年1-12月份，784家規模以上（主營業務收入在2000萬元以上）防水企業的主營業務收入累計達到1147.37億元，比去年同期增長14.8%，整個防水行業規模約2000億元。
國家發改委發佈的《2019年新型城鎮化建設重點任務》提到的大型城市群、現代都市圈、地下管網和海綿城市，裝配式建築都有利於行業天花板進一步提高。
防水建築材料是現代建築必不可少的功能性建築材料，隨著新型城市的持續擴張，防水行業仍處於快速增長期，行業景氣度較高。
目前，國內建築防水行業集中度較低，“大行業、小企業”依舊是行業的顯著特徵。
除少部分企業整體水平較高外，大多數企業規模小、技術水平及生產工藝落後，市場充斥假冒偽劣、非標產品，行業競爭不規範，行業環保問題突出。近年來，隨著打假質檢、環保督查、安全生產等產業政策對防水行業的逐漸規範，以及防水行業的消費升級，防水製造行業市場集中度呈現出逐年上升的趨勢，並逐步向龍頭企業聚攏。
建築防水材料的經濟運輸半徑一般為500公里，銷售具備一定的區域性，因此東方雨虹近年來大力佈局產能進行全國性擴張。公司在華北、華東、東北、華中、華南、西北、西南等地區均已建立生產物流研發基地，產能分佈廣泛合理，確保公司產品以較低的倉儲、物流成本輻射全國市場，在滿足客戶多元化產品的需求和全國性的供貨要求方面具備了其他競爭對手不可比擬的競爭優勢。
東方雨虹目前擁有防水卷材投產產能約29800萬平米，防水塗料投產產能約117萬噸，在業內遙遙領先地位。2018年，公司在安徽蕪湖、青島萊西、杭州建德、河南濮陽投資建設的生產基地相繼投產，優化了公司產能分佈，進一步確保公司“滲透全國”的戰略目標的穩步實施。
防水材料行業規模約2000億元，從已經上市的三家頭部企業東方雨虹、科順股份、凱倫股份看，2018年分別實現營收140億、31億、6億。
行業CR10佔比不足20%，規模最大的東方雨虹市佔率僅約7%，是典型的“大行業，小公司“格局。作為產能佈局最廣、成本最低的龍頭公司，東方雨虹市佔率仍有較大的提升空間。
在行業標準提升，房地產集中度提升，精裝房比例提升三重趨勢下，中高端行業空間將加速擴容，行業潛在空間有望翻番。目前，公司憑藉先發優勢已在成本、資金和產能端形成規模護城河，未來有望進一步提高行業集中度。
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現金流情況好轉，龍頭公司更具穩健性
公司2018年年度分紅總額為4.41億元，分紅比例29.21%，較2017年的1.32億元、10.68%的分紅比例大幅提高，顯示公司現金流好轉。
截至2018年底，公司應收賬款45.1億，相比三季度末減少6.6億元，全年應收賬款週轉率同比提升至3.1x（2017:2.4x）。經營現金流四季度明顯改善，單季度經營現金流達15億元，較好的執行了公司四季度提出的“穩增長、提質量”戰略。
此外，截至2018年底，公司其他應收款2.2億元，環比三季度大幅減少約12億元，說明公司四季度已收回大部分履約保證金（2018年上半年履約保證金的支出造成現金流迅速變差）。
作為防水行業龍頭公司，公司的客戶以頭部企業居多（70%以上為龍頭房地產商和大基建公司，如萬科、保利等），同時房地產行業近幾年的行業集中度顯著提升，公司的客戶質量也會更優。雖然仍然存在較高比例的應收賬款，但大部分都是1年內應收，回款率仍較保持較高水平，壞賬率較低。
公司2018年年報顯示，應收賬款82%的賬齡都在1年以內。2017年年底1年內應收賬款顯示還有37.75億沒收回，到了2018年年底這部分欠款顯示收回了32.8億，回收率為87%。而該數字在去年為77%。
從財務比例上來看，2017年東方雨虹的應收賬款週轉天數為125天，2018年該數字減少為113天，應收賬款的週轉效率提升了10個百分點。在建材行業普遍存在墊資情況，公司經營性現金流量淨額和淨利潤之比上升到0.67，較2017年出現了明顯的好轉。從中可以看出公司在應收賬款催收工作上已經逐步取得了較好的成效。
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高價原料導致毛利率承壓，公司選擇逆勢擴張
2018年全年公司實現防水材料銷量6.33億平米，同比增加46.3%，遠高於15%左右的行業增速，公司的行業龍頭地位越發穩固。防水材料毛利率同比下滑3.2個百分點至37.5%，主要因為去年2、3季度石油及瀝青價格漲幅較大，而公司成本通常滯後油價變化1-2個季度，因此3、4季度成本上升幅度較大，淨利潤增速明顯低於收入增速。
公司生產所需的原材料主要包括瀝青、聚醚、聚酯胎基、擴鏈劑、乳液、MDI和SBS改性劑等，其中石油化工產品佔較大比重，受國際原油價格變化影響較大。從2016年至2018年，主要原料瀝青價格翻倍增長，給公司成本管控帶來較大壓力，拖累利潤增長。
公司選擇在行業壓力期逆勢擴張，僅僅是2018年，公司公佈的對外投資公告裡，金額數目比較大的就有6個，總計劃投資金額將近100億，幾乎相當於現在總資產體量的一半。按2018年公司ROA的數值11.8%計算，那這部分投資產能建成後，預計能產生將超過10億元利潤。
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投資建議
2018年，由於去槓桿、股權質押問題，東方雨虹較高的應收賬款比例和大股東較高的比例的股權質押問題，市場的擔憂下公司股價一輪下跌，市盈率也下降至歷史最低的11倍左右。
由於2016年至2018年瀝青等大宗商品價格大幅上漲，東方雨虹毛利率下降累計約10個百分點。同時因現金流緊張導致短期借款增加，財務費用從4600萬元大幅增長至1.92億元，體現在2017年和2018年利潤增速分別低於營收增速27和15個百分點。
但隨著市場的變化，去年導致股價大跌的三個方面的問題向好的可能性越來越大。去槓桿基本告一段落，隨之而來的則是明顯的流動性寬鬆，一季度信貸和社融數據超預期，管理層屢次為民營企業喊話都是明顯的信號。
東方雨虹的大股東質押在去年跌倒11元的時候都沒有爆出強制平倉風險，隨著A股震盪攀升，質押強平的風險已經不再需要過分考慮。原料產品漲價帶來的毛利率承壓的問題，瀝青價格已經相對在高位，再進一步大漲的可能性較低，而產品端公司正在向部分客戶提出漲價，若是不能漲價，也可以利用低價進一步佔領市場，提高市場份額。
目前東方雨虹靜態市盈率約19倍，2019年動態市盈率約15倍。預計未來年化20-25%利潤增速，給予合理估值25PE，目前價格仍屬於合理偏低估。
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