為什麼很多持續虧損甚至長期無法看到盈利希望的公司還能獲得非常高的估值？
這是「深響淺談」系列的第 002 篇文章。在這個系列裡，我們試圖用專業、客觀、易懂的語言解釋平日裡商業財經領域相關的晦澀問題。期待讀者朋友們能積極反饋需求，我們共同成長。
前不久，網約車巨頭Uber發佈了招股書，根據《華爾街日報》報道，投行將其定價區間設在每股48-55美元之間，按照以上定價，Uber本次IPO估值將在1000億美元左右；
本週，成立時間不到2年的瑞幸咖啡，完成了B+輪融資，獲得了1.5億美元的新投資，其中美國最大的投資管理集團之一貝萊德（BlackRock，又稱黑巖）投資1.25億，投後估值達到29億美元。
無論是投行對Uber IPO給出的估值，還是私募股權基金（PE）對瑞幸給出的估值，他們倆高估值背後都有一個共同點——處於虧損狀態。Uber更是在其招股書風險披露章節中寫到公司可能永遠無法盈利。
「深響」在過往對很多上市公司、Pre-IPO公司、創業公司的報道中發現，很多賬面盈利的公司，整體估值水平一般，反而是很多持續虧損甚至長期無法看到盈利希望的公司，投行以及PE/VC等卻給出了很高的估值。
到底是什麼樣的估值方法、理論基礎使這些專業金融機構對不同的公司給出不同的看法？
「深響」嘗試用淺顯的語言，通過剖析估值的理論基礎、估值方法、案例分析以及實操場景等，揭秘複雜工具在實際交易中的應用。
「為什麼需要估值」
互聯網是一個能夠創造奇蹟、製造偶像的神奇的領域，拼多多創辦3年即登錄美股上市，市值一度接近並趕超京東；而趣頭條從成立兩年即完成上市；未上市的獨角獸企業更是鱗次櫛比。
這些企業普遍的一個特徵是，估值很高，公司在IPO前甚至IPO後仍處於虧損或盈虧平衡狀態。而反觀很多其他行業的公司，在很早期已經實現盈利，但公司整體估值卻沒有互聯網公司高。這背後的原因是什麼？
很多人給出的答案是互聯網公司更有前景，更加有想象空間。但到底這些前景以及想象空間能夠佔據公司估值多大的比例？一家公司估值的背後是否有成熟的估值體系，來指導金融精英們對各類公司做出判斷？
圖：Uber及其持股公司在不同國家和地區市場份額
在展開討論前，我們需要先從估值的應用場景說起。
如前面提到，Uber最快將於今年5月完成上市，華爾街投行需要在公司上市前為公司制定出合理的股價。
一方面，股價不能定得太高，因為股價如果遠超出投資者心理預期或公司財報表現的話，股票很難銷售；
另一方面，如果公司股價定得過低，總體募集資金將減少，損害公司利益。投資銀行通過估值模型對IPO企業合理定價，對公司及投資人均異常重要。
而在投行實際工作中，在公司收購（M&A）、私有化交易以及融資部門為企業提供融資支持時，也會用到企業估值。
對於從事私募基金（PE）的人來說，對公司的估值能力仍然尤為重要。目前市場中從事各種行業的創業公司繁多，投資機構在對標的公司的甄選以及對交易價值的評估中，會經常性的使用估值模型。
PE公司曾用750億美元的估值投資字節跳動、29億美元的估值投資瑞幸咖啡，到底值不值，很大程度上還是要依賴公司估值模型是否成立。
「具體的估值方法及應用」
在實際操作過程中，投行和PE是通過什麼方法對公司進行估值的呢？
一般情況下，對企業估值主要有兩個思路，第一種是絕對估值法，即根據公司的預測運營情況來估計公司價值，主要涵蓋未來現金流折現模型（Discount Cash Flow, DCF），槓桿收購模型（Leverage Buyout, LBO），分部加總模型（Sum of The Part, SOTP）等方法。
而另一種是相對估值法，俗稱可比公司法（Comps），主要涵蓋市盈率（PE）、市銷率（PB）、EV/EBITDA倍數等方法。
絕對估值法簡單來講，就是根據公司目前實際的財務狀況，以及合理的未來增長預期，通過將公司的財務數據套用到特定的估值模型裡，計算出公司目前的價值。
在實際工作中，使用最為廣泛的是DCF模型。DCF模型是將公司未來各年的現金流進行折現，再將折現後的現金流進行加總得出公司價值。
這個方法的基本原理是，公司的價值是來源於在未來可以獲取持續的現金流，但是未來的現金流又有不確定性，所以我們將未來所有的現金流以能夠獲得該現金流不確定性的折現率進行折現，以此來計算公司的價值。
比如瑞幸咖啡，雖然公司目前仍處於虧損，但由於其處於持續經營的狀態，公司自身能夠創造充沛的經營現金流，伴隨著公司開店數量的迅速增加，其未來各年經營現金流呈現幾何倍數上升。因此公司整體估值持續提升。
這也是為什麼我們經常看到，有些公司發展越大，虧損越多，但是虧損越多，估值卻越高的原因。主要是因為估值過程中參考的自由現金流在預測期內大幅上升。
而在使用DCF模型中，另一個非常重要的參數是折現率。我們為什麼需要將未來的現金進行折現呢？這裡涉及到一個簡單概念，就是貨幣是具有時間價值的。
圖：瑞幸咖啡目前投後估值29億美元
舉個例子：
假如我現在2019年有2塊錢流入企業，2020年有6塊錢流入企業，2021年有8塊錢流入企業。那麼我獲得的資產價值就是“2+6+8=16”麼？
答案是否定的。
根據常識我們就能理解，今天我錢包裡的2塊錢肯定比未來可能會進入到我錢包裡的2塊錢要更加值錢。未來流入的現金具有不確定性，我不能保證2020年一定有6塊錢，2021年一定有8塊錢，而即使這些錢進入了公司，未來的6塊、8塊也是比今天的6塊、8塊貶值，因此我們在計算今天價值的時候就需要打折。
如果假設折現率是20%的話，那麼我實際這些資產在今天的價值其實是：
2+6/（1+20%）+8/（1+20%）^2
=2+5+5.6=12.6，
比實際流入的總金額16元要少。
當然，在投行或PE實際工作中，使用DCF對企業進行估值要比我們介紹的情況複雜很多。
在計算現金流時使用的是自由現金流（即經營活動現金流-固定資產、無形資產等資本性支出），目的是剔除資本支出對現金流的影響，將企業估值與其實際經營狀況直接掛鉤；
另外，還需要考慮是否存在槓桿的影響（即是否有舉債債務）；而其對應的折現率則為加權資本成本（WACC），通過CAPM模型計算包含債務及股權的平均資本成本。
在進行一系列加槓桿去槓桿的過程後，計算出公司估值。模型中涉及的相關因素，一般可以通過金融數據終端Factset、Bloomberg等找到同行業公司的相關數據。
而像LBO、SOTP這些直接估值模型，在實際工作中應用的場景相對較少。
LBO模型一般會在企業收購，以及私有化交易過程中應用。
其原理是——某個主體在收購公司A的時候，收購資金除了自有現金外，會籌措一定數量的銀行貸款或者發行債券，即藉助槓桿來完成收購交易。交易完成後再通過公司A產生的收入來償還收購交易中籌措借款的利息和本金。在利用較小規模自有資金的狀況下，借用槓桿完成較大規模的收購交易，同時減少自有資金的佔用，實現更高的內部收益率（IRR）。
簡單來講，LBO模型想要解決的問題是使用有限的自有資金，再通過外部債務融資去進行收購。在收購標的的同時，會設定一個未來幾年這個交易需要達到的收益率。
如果收購的公司產生的未來收益，在償還外部借債以及除去資金成本後，能夠達到設定的收益率，就是值得收購的；如果達不到，這個收購就不應該進行。
而SOTP模型是應用在業務多元的集團公司估值中。「深響」在《重估網易》一文中，曾經詳細介紹了SOTP估值方法的應用。
像阿里巴巴、騰訊、網易這些大型的互聯網公司，其核心業務會有很多方面。比如阿里巴巴，其主營業務包括電商、雲服務、媒體和娛樂（優酷、UC）等，無法將其整體進行估值。因此投行分析師會將其各個部分業務單獨估值，最後進行加總得出集團整體估值。
與絕對估值法對應，相對估值法俗稱可比公司法（Comps），主要包括市盈率（PE）、市淨率（PB）、EV/EBITDA倍數等方法。而對於一些特殊行業的公司，也會採用EV/裝機容量（電力行業）、EV/儲量（石油行業）、以及EV/MAU、EV/DAU（TMT行業）等指標進行估值。
相對估值法的邏輯，主要是基於在有些情況下，企業通過直接估值法，無法真實的反映公司真正的估值水平，因此會選擇一些行業內相似的可比公司，對自身進行估值。
例如，京東在IPO上市時仍處於虧損狀態，同時由於其自身為電商行業，其自由現金流在當時以及未來預期內，並不會呈現非常強勁的增長，如果使用DCF等直接估值方法，其上市時的股價會很低，無法體現公司真正的價值。
因此，京東在IPO過程中，使用的就是市銷率（P/GMV）的相對估值法，參考亞馬遜當時的市銷率以及GMV水平進行定價。
而我們看到最近即將上市的Uber，其估值同樣會參考可比公司的情況。
Uber在美國市場最直接的競爭對手Lyft於3月29日登陸資本市場。按照目前的規模看，Uber在2018年收入113億美元，Lyft為22億美元，Uber約為Lyft的5倍多；而月度活躍乘客數上，Uber9100萬，Lyft為1860萬，Uber約為Lyft的4.9倍。以目前Lyft接近170億的市值，再考慮到Uber除打車業務外，還有外賣、貨運、電單車、電滑板車等業務，其可比估值有可能超過1000億美元。
其實對於各專業金融機構，在對公司進行估值的時候也並不是要計算一個非常準確的數字，更多情況下是要計算一個區間範圍，以及通過敏感性分析（scenario analysis）來呈現不同假設情況下的結果差異。
投行或PE機構，通過以上計算出的估值範圍，來支持其併購交易價格條款的談判、IPO股票發行前的路演、以及與投資標的公司定價的談判過程。（我們從SEC網站上找到了某家外資投資銀行對一家企業的估值呈現方式）
複雜的財務模型最終是為了看清公司，完成交易。找到一家公司業務發展真實驅動因子，結合所在行業公司呈現的業務指標特點，也是估值非常重要的一部分。
感謝擁有多年審計經驗的投行人士Nathan Wang擔任深響獨家內容顧問，以及外資投行人士Edward Ma為我們提供持續且深度的財經專業支持。
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