基本結論

巨頭圍攻下快速成長，技術及產品化能力趨向成熟。Ucloud是國內領先的第三方雲計算廠商，2012年成立後，僅用5年時間便實現扭虧為盈。從財務指標看，2018年公司實現營業收入11.87億，同比增長41.39%；經營現金流達4.46億元，同比增長130.77%；利潤尚未進入大規模釋放期。從客戶粘性看，2018年客戶ARPU值提升至9.18萬元，同比增長25.93%；客戶留存率首次突破90%，印證公司技術及產品化能力走向成熟。營收結構方面，公司自遊戲領域起家，隨後拓展互聯網及傳統行業，營收結構走向多元。我們認為，伴隨我國雲計算發展由Cloud 1.0向2.0過渡，傳統企業上雲將成為公司未來成長的主要推動力，預計2021年傳統行業營收佔比超過30%。

中立、內資、貼近需求，差異化定位是破局關鍵

我國雲計算市場競爭格局尚未穩定，華為、浪潮、微軟等正加速追趕，巨頭擠壓下公司市場份額存在一定下滑風險；但我們仍看好公司憑藉差異化定位在細分市場中佔據相對優勢，長期看未來份額有望穩定在3~4%，排名穩定在8-10名。

初創期向成長期過渡，EV/EBITDA及PCF估值適用性高，預計合理市值160-200億。我們結合企業成長的生命週期及行業特性對Ucloud進行估值。從生命週期看，公司客戶ARPU值及留存率穩健提升，利潤實現扭虧為盈，正逐漸由初創期向成長期過渡。從行業特性看， Iaas廠商重資產、研發投入的特性，每年大量的折舊攤銷會掩蓋利潤，EBITDA及經營現金流更能反映公司經營實際。我們認為，Ucloud是國內首家上市的全內資公有云廠商，初登科創板能夠享受較高溢價。綜合EV/EBITDA及PCF兩種方法，給予2019年35倍EV/EBITDA及28倍PCF，認為公司合理市值約為160-200億。長期看，估值有望穩定在22倍EV/EBITDA及18倍PCF水平。

投資建議

我國雲計算仍處發展初期，看好國內市場未來3-5年的高速成長。建議關注SaaS龍頭廠商金蝶國際、用友網絡，IDC龍頭光環新網，服務器龍頭浪潮信息，具備差異化優勢的公有云廠商Ucloud。

風險提示

國內雲計算市場競爭加劇；

公有云市場對外開放導致競爭格局生變；

企業上雲進程不及預期。

一、巨頭圍攻下快速成長， 份額仍存下滑風險

國內領先的公有云廠商，營收穩健增長，利潤扭虧為盈。Ucloud是國內領先的第三方雲計算廠商，服務涵蓋公有云、私有云、混合雲等多種模式。目前公司在亞太、北美、歐洲等全球擁有29個可用區，覆蓋23個地域，服務企業級客戶上萬家。2018年公司實現營業收入11.87億，同比增長41.39%；實現歸母淨利潤8032.95，同比增長4.54%。受益於客戶體量增長帶來的資源利用率提升，公司綜合毛利率穩健增長，2018年達39.48%。其中公有云貢獻90%以上毛利，為核心盈利業務。

營收結構走向均衡，傳統企業或成未來成長新動力。公司自遊戲領域起家，隨後拓展互聯網、金融、教育等行業，營收逐漸走向多元。遊戲所在的互動娛樂板塊營收佔比由16年的48.64%下滑至18年的28.14%；互聯網佔比兩年提升9.24pp至28.58%；傳統行業收入佔比快速增長，16-18年提升6.86pp至18.91%。

我們認為，雲計算的發展可以劃分為兩個階段：Cloud 1.0時代，市場以互聯網企業為主，此階段以美國的亞馬遜、谷歌，中國的阿里巴巴、騰訊等企業為代表。Cloud 2.0時代，伴隨技術成熟完善，傳統企業開始逐漸將業務上雲。我國目前正處於1.0到2.0的過渡階段，受益於公共服務數字化進程加快、政府推動傳統企業上雲力度加強，我們預計，2019-2020年政務及傳統行業用雲量將快速增長，2020年傳統行業用雲量佔比將超10%。

Ucloud近年來逐漸將經營重心向金融、教育、零售、製造等傳統行業客戶轉移，我們認為，伴隨雲計算在傳統行業滲透率提升，傳統企業上雲將成為公司未來成長的主要推動力，預計2021年傳統行業營收佔比超過30%。

海外市場及混合雲業務逐漸放量。公司在海外市場的發展主要伴隨國內客戶的出海需求，如2018年世界盃帶動中國贊助商對俄羅斯的出海雲服務需求驟增，公司順應客戶需求，實現了俄羅斯雲服務每月100%的增長。2018年公司實現海外收入1.19億元，佔總收入比例達10.03%。

在雲計算部署方式逐漸趨向混合化背景下，公司發力混合雲市場並實現了迅速增長。2018年混合雲業務培育成熟，實現收入1.39億元，同比增長182.44%；同時盈利水平顯著提升，毛利由17年的-3.98%提升至18年的25.52%。

客戶數及ARPU值快速增長，留存率持續提升，產品化能力不斷走強；預收款及經營現金流高速增長，先行指標保障未來穩健成長。截至2018年末，公司公有云平臺註冊用戶數達14.45萬名，2018年公有云消費ID數達1.29萬個；ARPU值提升至9.18萬元，同比增長25.93%；留存率首次突破90%。我們認為，ARPU值及留存率的提升印證公司產品化能力正走向成熟。從財務指標來看，2018年公司預收款項達1.26億元，其中超過97%均來自充值預收款，CAGR達21.9%。2018年經營現金淨流量達4.46億，CAGR達125.4%。預收款及經營現金流等先行指標穩健增長預示公司未來發展狀況良好。

2018H1國內公有云份額4.8%，國內公有云市場競爭激烈，份額仍有下滑風險。據IDC數據，2018上半年Ucloud在我國公有云市場份額達4.8%，排名第六；對比上年同期，Ucloud份額下滑0.7pp，排名下滑一位。IaaS市場具備重資產、重研發、高投入的特性，行業進入壁壘較高且規模效應顯著。從全球發展歷程看，Top5廠商市場份額由2015年的50.1%提升至2018年的74.9%。從國內發展情況看，BAT、華為、AWS等巨頭對雲計算市場的投入力度愈發強烈；從增速來看，2018年阿里雲收入增長91.2%、騰訊雲達104.7%、金山雲達66.4%；對比之下，Ucloud 41.4%的增長略顯遜色。

我們認為，IaaS市場份額向巨頭集中的趨勢具備一定必然性，考慮到巨頭資本投入力度增強，以及雲計算市場對外資開放可能性，Ucloud份額在未來存在一定下滑風險。公司憑藉中立、內資的差異化定位在細分領域仍具備較強競爭力，且登陸科創板能夠獲得更大資金支持以拓展市場。整體來看，雖然未來發展上存在巨頭競爭擠壓的風險，但公司具備一定安全邊際，長期來看預計公司份額有望穩定在3~4%。

募集47.48億元，補充資金短板，強化資源部署及技術能力。公司本次募集資金主要用於4個項目，項目總投入69.47億元，募集資金47.48億元。雲計算IaaS市場是重資產、高技術投入行業，我們認為，本次募集能夠大幅強化公司資源部署及核心技術能力，提升未來在國內IaaS市場競爭力。

二、中立、內資、貼近需求，差異化定位是破局關鍵

公司是國內雲計算市場前十名中唯一創業企業，2012年成立後，僅用5年時間便實現盈利。我們認為，公司在國內雲計算市場具備較為顯著的差異化競爭優勢，中立、內資及貼近需求的特性是其能夠在巨頭競爭中迅速成長的關鍵。我國雲計算市場競爭格局尚未穩定，華為、浪潮、微軟等正加速追趕，巨頭擠壓下公司市場份額具備一定下滑風險；但我們仍然看好公司憑藉差異化優勢在細分市場佔據相對優勢，長期看未來份額有望穩定在3~4%，排名穩定在8-10名。

中立—不做上層應用，不碰客戶業務。國內份額前十的公有云廠商中，除Ucloud外9家均是轉型企業。阿里主業涉及電商、金融、物流等，騰訊經營移動社交、遊戲等，華為涉及運營商業務、智能終端、車聯網等；其他公有云廠商主業均會與部分客戶會產生競爭關係，這也為Ucloud的業務發展提供機會。公司是國內最大的獨立公有云廠商，一直強調專注於雲計算IaaS+PaaS領域，不會觸及應用，避免與客戶產生競爭。我們認為，Ucloud的中立性使其能在與巨頭業務產生競爭的客戶群體中具備一定優勢。

內資屬性—更易獲取黨政軍客戶青睞，中移動入股後有望獲得資源支持和協同效應。公司於2016年拆除VIE架構，是國內稀缺的全內資公有云廠商。我們認為，全內資屬性能夠增強公司在黨政軍領域客戶的競爭優勢。2018年公司獲得中移動9.6億元投資，我們認為，中移動與公司協同效應顯著，國資委背景能夠進一步為公司帶來資源支撐，強化細分領域競爭力，保障未來穩健成長。

貼近需求—直銷為主，深耕特定細分領域，靈活、定製化滿足客戶需求。公司是國內首家以直銷模式切入市場的雲計算公司，2018年公司銷售人員數量達288，佔比27.3%。我們認為，直銷模式是Ucloud差異化服務的關鍵所在：1）深入客戶需求，快速沉澱解決方案能力。直銷模式能夠讓公司更深入的溝通客戶的產品需求，提供更主動的服務，同時將各垂直領域的項目及解決方案經驗迅速沉澱迭代；2）產品迭代迅速，渠道更新滯後。公有云的技術及產品更新速度非常快，如AWS 2017年推出了1430新服務，平均每天有4項新服務面世。內部銷售人員往往能比渠道商更快了解自身產品更新進程，向市場傳遞。

我們認為，Ucloud在銷售模式上的選擇具備積極戰略意義。類似阿里、騰訊及AWS等雲計算巨頭，資源及技術實力雄厚，在業務拓展上更多偏重大而全的覆蓋，生態及渠道是推廣服務的主要方式。對於Ucloud這類創業企業，在發展初期更多是專注小而美的細分市場，直銷模式能夠更加貼近客戶需求加強對其的精細化把握，相對巨頭提供更細緻的差異化服務。

我們預計2021年公司營收結構相比目前會有較大改變，主要原因：

1）互聯網企業是雲計算發展中最先上雲的行業，海外的Amazon、Facebook及國內的阿里、騰訊等發展均印證這一路徑。目前我國互聯網行業上雲速度及比重最高，預計未來板塊仍能保持高速成長。至2021年公司移動互聯業務佔比提升至34.08%。

2）伴隨我國雲計算市場由Cloud 1.0向Cloud 2.0轉型，黨政軍及傳統企業上雲比重提升，Ucloud全內資背景在行業趨勢下具備一定優勢。此外，中移動入股後，預期能夠進一步產生業務協同，開拓傳統市場。預計至2021年傳統行業收入佔比達30.25%。

3）遊戲行業類似一個個風口，企業生存週期短，能否獲得迅速爆發具備一定偶然性，且在此領域騰訊已具備顯著優勢。從2018年收入情況來看，公司遊戲業務增勢已經放緩，我們認為伴隨Ucloud向傳統行業發力，未來互動娛樂板塊收入佔比會逐漸下滑，業務保持個位數增長。預計至2021年收入佔比降至12.23%。

利潤表假設基礎：

綜合毛利率：客戶進入公司後，伴隨使用時間增長ARPU至會有顯著提升。Ucloud年付費客戶數2016-2018年僅增長752個，但ARPU由4.24萬增長至9.18萬，帶動收入增長129.9%。我們認為，一方面，伴隨客戶體量增加，ARPU值增長，內部數據中心及服務利用效率提升，公司毛利率會有繼續提升趨勢。但考慮到未來雲計算市場仍然處於激烈競爭態勢，公司不具規模優勢，或通過降價策略搶奪市場。總體上看，2019-2021毛利率逐年小幅增長，分別為39.8%、40.3%、40.7%。

銷售費用：公司過去主要以直銷方式進行市場拓展，未來會在此基礎上逐步增加渠道銷售比重。銷售費用會產生一定程度上漲，預計2019-2021年銷售費用分別為2.05億、2.89億、3.94億，銷售費用率為12.2%、12.4%及12.6%。

研發費用：公有云業務需要大量研發投入，公司近年來提出CBA戰略將向大數據及人工智能方面持續增加投入。預計研發費用佔比未來仍會保持高位，2019-2021年分別為2.35億、3.2億、4.2億，研發費用率為14%、13.7%、13.5%。

四、初創期到成長期的過渡，預計市值160-200億

在之前報告《科創板ICT研究：從生命週期及行業特性看科創企業估值方法》中，我們對科創板ICT企業的估值方法進行了研究。我們認為，對科創企業進行估值，需要綜合企業發展所處生命週期及所在行業的具體特徵選擇合適的指標。

Ucloud技術及產品化能力趨於成熟，客戶ARPU值及留存率持續增長，逐漸由初創期向成長期過渡。從客戶粘性來看，2018年公司客戶留存率達90.66%，ARPU值不斷增長至9.18萬元，印證公司產品化能力愈發成熟。從財務指標看，2017年公司開始實現扭虧為盈，雖然利潤尚未進入完全釋放期，但經營現金流已實現快速增長，2018年達4.46億，同比增長130%。我們認為，Ucloud正逐漸由初創期向成長期過渡。這個時期應更多關注公司的成長性（增速）、EBITDA、經營現金流等指標。

雲計算IaaS廠商資產、研發高投入，關注FCF、EBITDA及研發支出。IaaS廠商對數據中心建設投入較高，隨之帶來每年高水平的折舊及攤銷。以Amazon為例，2005年起佈局IaaS市場後歷年折舊攤銷逐漸走高，2018財年達153億美元，為淨利潤的1.5倍。在此背景下，EBITDA能夠更好反映公司盈利水平。從PE來看公司似乎產生過高溢價，近兩年一直在100-300倍之間，且走勢呈顯著波動性。但從EV/EBITDA走勢來看，基本穩定在20-40倍之間；若考慮研發支出，EV/（EBITDA+研發支出）維持在10-15倍水平；從這個角度看公司價值並未產生高估。

綜上，根據Ucloud所處生命週期（初創期—成長期過渡）及IaaS行業重資產重研發的特性，我們選取EV/EBITDA及PCF兩種方法對公司進行估值。

我們預計公司EBITDA及經營現金流仍能保持較高增長，2019年分別達4.38億、7.14億元。從海外雲計算廠商估值水平來看，EV/EBITDA倍數基本穩定在20-40倍水平。我們認為，Ucloud是國內首家上市的全內資公有云廠商，初登科創板能夠享受較高溢價，預計EV/EBITDA有望達35倍，對應企業價值153.3億，若以2019年資本結構測算，對應市值應在160億左右。

國際公有云廠商PCF穩定在15-35倍，初期給予28倍估值，對應合理市值約200億元。

綜合兩種方法，我們認為公司2019年合理市值約為160-200億元。

五、投資建議

我國雲計算仍處發展初期，看好國內市場未來3-5年的高速成長。建議關注SaaS龍頭廠商金蝶國際、用友網絡，IDC龍頭光環新網，服務器龍頭浪潮信息，具備差異化優勢的公有云廠商Ucloud。

六、風險提示

國內雲計算市場競爭加劇：

公有云市場對外開放導致競爭格局生變；

企業上雲進程不及預期。

閱讀更多 國金證券研究所 的文章

關鍵字: 俄羅斯世界盃 科創板