關於瑞幸究竟是不是咖啡版的“ofo”的討論，幾乎穩居行業話題前列，贊成與反對兩派都可以找到各種支持材料。
我本人長期以來堅持對瑞幸持審慎態度，認為顛覆或者打敗星巴克做為口號固然可以，但做為一項商業行為，還是要在納斯達克上市的零售企業，對其判斷要加以理性。
研讀招股書後，以上觀點更得到加強。
現金吃緊後 瑞幸成長速度收縮
瑞幸虧損已經不是秘密，2018年經營性虧損為15.98億元人民幣，虧損率為190%，與此同時，2019年Q1營收的4.78億遠較去年同期也增加了36倍。
瑞幸一直認為自己是用虧損換增長，市場費用超額支出，這些都是互聯網公司的常用手段，瑞幸的判斷若只參考損益表則略顯單薄。
在財務處理中，門店擴張涉及的裝修以及設備採購費用並不體現在損益表中，而是在資本性支出目錄中，在現階段對瑞幸的預判也要重點看門店的擴張成本。
先看瑞幸的門店佈局情況，見下圖
摘自瑞幸招股書
在上圖中，從2018年下半年後，瑞幸開始對門店佈局進行調整，即逐漸削減廚房店，加快擴張支持自取和廚房店兩種形式的快取店。
瑞幸在發展之初以廚房店拿到高增長，但廚房店對品牌成長也有明顯侷限性，尤其門店運營相對不透明會降低用戶信任，提高門店品質贏得品牌好感度乃是必然。
但門店形式的調整和擴張也會加大瑞幸的負擔。
2018年瑞幸資本性支出高達10.05億元，完全以現金支出進行裝修和設備投入，對企業現金流造成相當大壓力。
在現金流量表中，2018年經營活動現金流出13.1億，投資活動現金流出12.8億，全年靠融資獲得活動獲得39.88億，才使得當年現金流回正。
基於以上分析，瑞幸在2019年若要虧損中仍然取得高成長，就必須要繼續保持強有力的融資能力。
這條路對瑞幸是十分艱難的。
雖然瑞幸對外一直放大新加坡GIC、貝萊德此類著名投資機構在其股東中的地位，但事實上，瑞幸的股權結構中，神州租車和相關投資機構佔據了8成以上股份：陸正耀家族30.53%，錢治亞家族信託（持股19.68%）、Sunying Wong控制的Mayer Investments Funds（持股12.4%）以及大鉦資本（11.9%）、愉悅資本（6.75%）（Sunying Wong為陸正耀姐姐）。
GIC投資金額為2500萬美金，貝萊德1.25億美金，兩大機構共投入1.5億美金，股份80%以上來自陸正耀和他的朋友們，也意味著雖然經過了多輪融資，但資金大多來自神州系，其他投資機構參與量仍然較少，GIC和貝萊德的1.5億美金佔前四輪融資總額不足三分之一，瑞幸融資大多是在其圈子內完成，似乎並無如其標榜那般受到資本市場熱捧。
一級市場融資壓力放大，為穩定瑞幸在2019年Q1事實上降低了增速。
2019年Q1，門店淨增297家，為4個季度以來最少，在其他財務指標中也可以得到驗證。
瑞幸將門店裝修期間的房租成本計提在開店前費用中，通過此維度數據也可直觀反映門店的擴張速度。
摘自瑞幸招股書
2019年Q1，該部分費用為2237萬元，絕對值低於上年Q2，也是歷史低點，這可直接證明瑞幸在2019年初調整了擴張速度，希望以此來穩定現金流。
當期購買設備和固定資產投入佔用現金流2億，低於2018年平均值，踩剎車一定程度上減輕現金壓力。
2019年初，瑞幸咖啡創始人、CEO錢治亞表示當年的運營擴張目標為：新建門店2500家，總門店超過4500家。
瑞幸咖啡創始人，CEO錢治亞
但若以第一季度數據看，該目標顯然是難以實現的，前邊有個宏大目標，而內部又面臨虧損和融資成本高等客觀問題，唯有IPO一條路，通過上市融資來獲得寶貴的運營資金。
瑞幸上市換機會 能一勞永逸嗎？
由於納斯達克鼓勵虧損但具有成長性的企業前來融資，因此，大概率看瑞幸是可以獲得上市機會的。
但這並非是一勞永逸的辦法。
先看資金壓力問題。
在招股書中，瑞幸披露，2018年平均每個門店的裝修成本為18.9萬，每個門店咖啡機成本為11.6萬，僅此兩項成本，一個門店的開設需要資金30.5萬。
瑞幸已有2370家門店，尚不考慮廚房店轉快取店等因素，從規模看，瑞幸還需要2200家門店，共需要資金6.7億元。
瑞幸此次IPO的融資規模暫定為1億美金，勉強夠門店擴張需要。
再看運營端。
鑑於瑞幸一直以星巴克為對手，在日常宣傳中也習慣性表露自己對星巴克的先進性，那麼不妨以星巴克為參照，來判斷瑞幸當下運營水平。
星巴克亞太地區在上一財年（2017年10月-2018年9月），自營門店收入佔比91.2%，與瑞幸模式大致相同，也具有對比價值。
當期星巴克，房租、材料以及門店運營及其他成本佔營收比共為68.9%，而瑞幸在2019年Q1，該部分成本佔營收比為116.6%。
瑞幸運營質量顯然不如星巴克，這也說明雖然採用了所謂的新型商業模式，但商業效果遠未達到顛覆對手的程度。
這可以解釋為：1.瑞幸為提高獲客，調低產品定價，拉低了毛利率，難以盈利，接下來瑞幸或許要通過價格來調整毛利率水平；2.門店養成需要一定週期，瑞幸要平衡用戶購買力和速度，著實不易。
在招股書中，瑞幸強調獲客成本的降低，因此有評論認為這預示著若降低甚至是取消市場費用，靠慣性仍然可以獲得增長。
獲客成本在降低，摘自招股書
但這也只是理想狀態下。
在2019年Q1的市場費用中，廣告費用已經得到控制，但免費贈飲佔比為17.7%，此外物流支出也有56.3%。
完全取消市場費用是不可能的。
從運營角度看，瑞幸中短期內完全扭虧為盈的可能性甚微，2019年Q1運營虧損為5.27億，當期經營活動現金流出6.27億，期末現金及現金等價物共有11.58億。
若IPO成功，融資的1億美金僅夠門店擴張，按照當前的運營虧損率，現有的現金儲備留給瑞幸的時間也並不充裕。
當然，這也並不代表馬上要判判瑞幸死刑。
在此之前，瑞幸已經開始通過固定資產抵押來獲得再融資，而上市之後，無論通過二級市場買賣，而是股權質押，瑞幸還有許多融資方式，尤其現今的神州系佔據8成股份前提下，股權的稀釋還是有一些機會。
但這同時也提醒瑞幸需要調整自己的運營心態，不要動輒就要顛覆對手，在供應鏈的把握以及品牌的持續來看，瑞幸較之口頭鄙視的星巴克尚有相當大距離，在商業競爭中無捷徑可走。
總結全文：我本人仍然不改變對瑞幸的看法，堅持對其持嚴格的審慎態度。
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