此前力場君（微信公號：wuzhijingu）曾發佈過《恆大隻顧“囤房”，萬科兼顧“囤錢”》，對比分析了兩家頭部房地產開發公司的戰略選擇，今天再來簡評一下剛剛投入到平安懷抱的熱門股——華夏幸福。
華夏幸福在4月20日發佈了年報，營收和淨利潤雙雙增長了40.52%和32.88%，併發布了每股分紅1.2元、總額高達36億元的現金分紅方案。在2018年資金鍊飽受質疑的華夏幸福，似乎在通過豪爽的分紅，告訴市場它的“水逆”已過。
但果真如此嗎？
華夏幸福的問題，歸根結底還是資金問題。從數據來看，華夏幸福2018年末的賬面貨幣資金餘額為472.82億元，同比2017年末的681.05億元，少了近三分之一；單以資金儲備的角度，辛苦幹了一年的華夏幸福，反倒比年初更“窮”了。
從數據細節來看，對比2017年的4個季度，能夠看出，在2017年華夏幸福的上半年末和年末還都有資金集中回籠的跡象，表現為貨幣資金餘額數據的“凸起”；而2018年則沒有這樣的數據表現，4個季度末的資金全部維持在低位水平。
這也體現在經營活動淨現金流方面，在2017年第4季度華夏幸福確實存在一次集中流入，而在2018年一季度經營性資金大幅流出之後，後3個季度卻沒有相應的回補，但同時也穩住了、沒有繼續大幅流出。這是否意味著華夏幸福經營性資金壓力已經得到緩解？目前還不能下結論，需要持續關注。
除了資金問題之外，力場君認為華夏幸福至少還存在兩個方面的問題，值得投資者關注：
1、應收賬款質量是否在下降？
前文提到，華夏幸福在2017年第4季度存在資金集中回籠的現象，其中一個重要原因是該公司的園區產業發展業務對應的政府類客戶，會在年末進行集中結算，並給華夏幸福帶來充沛的現金流入；但是這個現金流入源頭，卻在2018年第4季度枯竭了。體現在財務數據上，華夏幸福的應收賬款持續性地大幅攀升。
還有一個細節需要關注，從前五大應收賬款對象來看，排名前4家的地方財政局或園區管委會，均出現了1年以上賬齡的應收賬款；而在2017年卻並非如此，當年的賬齡還全部在1年以內。這是否指向地方財政結算意願的減弱？
（2018年報）
（2017年報）
2、房地產開發業務是否後勁不足？
儘管園區產業發展服務模式，是華夏幸福區別於其他房地產開發公司的最大不同，但就2018年的數據來看，卻並不搶眼，至少是被“城市地產開發”業務吊打。
2018年華夏幸福的“產業發展服務”業務收入238.92億元，同比2017年的230.86億元僅微增；同年“城市地產開發”業務收入515.47億元，同比2017年的289.31億元大增了80%。
事實上，在2016年及以前年度，“城市地產開發”和“產業發展服務”兩個業務的收入貢獻還難分伯仲，甚至“產業發展服務”還一度領先；但是在2018年，“產業發展服務”已經停滯不前，而“城市地產開發”則一騎絕塵，遠遠地將“產業發展服務”業務甩下。
總結起來，被華夏幸福視為核心競爭力的“產業發展服務”業務，無法支撐現有的業績增長；華夏幸福的增長，還是靠賣房。
繼續再來看華夏幸福“賣房”業務的相關數據。
房地產開發業務的持續開展，依託於土地儲備、在建項目、已完工未確認項目等儲備資源，這些資源都會體現在存貨科目當中。與房地產開發業務直接對應的存貨科目，主要包括開發成本和開發產品，分別代表了在建項目和已完工項目；其中開發成本科目所代表的在建項目，又是未來企業用於銷售的“後備力量”。
因此，對於房地產開發企業來說，“存貨-開發成本”科目餘額的變化，在很大程度上指向企業預期未來的銷售規模；逐年增長的“存貨-開發成本”科目餘額，就對應著公司未來可供銷售房源的持續增加，進而指向銷售規模擴張，反之亦然。
從華夏幸福近5年的“存貨-開發成本”科目餘額來看，在經歷了此前年度的快速積累之後，2018年明顯放緩，這也指向華夏幸福在後備項目儲備中的謹慎，甚至是主動減速。在這未來必然會影響到華夏幸福“城市地產開發”業務的增速，至於會在多久之後產生降速的影響，以及影響會持續多久，依據目前的數據，力場君（微信公號：wuzhijingu）尚無法做出測算。
（存貨-開發成本科目餘額）
（存貨-開發成本科目餘額同比變化）
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