估值衰落，業績滑坡，正保怎麼了？
文 | 顧昕
2月13日，國務院印發《國家職業教育改革實施方案》。方案明確指出，支持和規範社會力量興辦職業教育培訓，鼓勵發展股份制、混合所有制等職業院校和各類職業培訓機構。
這一政策出臺，顯然利好職業教育。 A股、港股教育公司、中概股職教板塊因此集體大漲。
然而，即使職業教育的春風起，這股春風似乎也沒有吹到正保遠程教育的山谷裡。
這家公司於2008年在美上市，成為第一支赴美上市的在線職業教育公司。上市近11年來，其最高市值約為7.5億美元，而如今總市值僅為2.24億美元，市值跌落了近70%。不止如此，正保遠程近期的業績也漸趨疲軟，淨利潤毛利率雙雙下跌。
估值衰落，業績滑坡，正保怎麼了？
淨利潤毛利率雙雙下跌，業績陷入瓶頸
此前，正保遠程發佈了2018財年財報，淨收入為1.67億美元，較去年同期的1.31億美元增長了27.2%；繳費學員總數達到320萬人次，較去年同期減少了7.0%；毛利潤為7880萬美元，較去年同期的7360萬美元增長了7.1%；淨利潤為1160萬美元，較去年同期的1490萬美元減少了22.2%。
縱觀正保遠程近五年的業績，正保遠程教育增長緩慢，每年保持10-20%的增長速度。而赴美的在線教育培訓機構皆保持高速增長，尚德機構、流利說和51TALK 2017年的營收增速均超100%，
就單年看，以2018財年為例，營收與淨利潤之間出現了巨大的剪刀差。淨收入為1.67億美元，而淨利潤僅為1160萬美元，利潤只佔收入的十分之一，增收不增利。
具體來看，對於在線教育公司，收入的增長往往依靠付費用戶的增長。此前，政府對職業資格證做出了調整，取消了一系列的准入類資格認證，其中包括會計從業資格證取消，這對正保遠程造成了較大影響。自2017年來，正保遠程的付費用戶數開始出現負增長，比2016年的365萬人減少了33萬人。到了2018年則繼續負增長，減少12萬。
獲客一直是在線教育公司的難題，不少赴美在線教育公司都是高營銷投放，獲客成本高且用戶轉化和留存都較為艱難。
而正保遠程則不同，財務狀況和產品模型都相對健康。廣證恆生在其財報中就指出，正保遠程是典型的名師導向機構，以名師效應創造優良品牌，銷售費用率與傳統培訓機構差別不大。2017年銷售費用率僅26.65%。
然而受到政策的影響，僅僅依靠名師效應也不足以維持公司的獲客，2018年正保遠程也加大了營銷投入，銷售費用率增長到38.2%
運營效率則大大降低，毛利率自2016年起開始走下坡路，到了2018財年，已經下跌至47.3%，也就是說其運營成本不斷上升。而淨利率則從2015年24.1%下降至2018年的7%。
正保遠程從“中華會計網校”起步，作為一家在線教育公司，正保遠程的核心業務為在線教育服務，中華會計網校、醫學教育網、法律教育網等32個網站，開設200多個輔導類別，覆蓋了會計、醫藥衛生、建設工程、法律、創業實訓、中小學、自考、成人高考、考研、外語等13個不同行業，涉及會計、醫療、工程和建築等行業的職業資格證考試培訓。
從收入結構上來看，正保遠程主要依靠在線教育課程，2014年以來，一直佔比70%以上。
具體來說，在線輔導課程以會計、醫學和建築工程三大科目為核心。會計培訓是正保遠程教育最大的業務版塊，主要由公司旗下的中華會計網校運營。會計培訓業務對收入的貢獻率高達43.2%。
然而，這三大業務會計、醫學和建築工程的市場規模增長緩慢，成長空間不足，且競爭日益激烈。
對此，首控基金研究部在其財報中指出，公司培訓課程所涉及類別的市場空間有限，創新力不足，覆蓋科目雖廣泛但缺乏絕對競爭力和創造力，面對瓶頸難以突破，因此其發展一直不溫不火。
16起收購案，能否救起業績下滑
事實上，正保遠程教育也意識到了主營業務成長空間小的問題，2015年開始大舉併購擴張，開拓自己的業務線。
據公開數據顯示，從2015年至今，正保投資收購案一共約16起，用以完善自己的產業業務鏈。
比如，2016年與Nurselink International Limited（一間從事護士招聘及培訓服務的公司）訂立投資協議，作價90萬美元。
2016年5月，與新加坡電子學習解決方案提供商Amdon簽訂投資協議，分兩期認購Amdon 15％的股權。
2017年6月，投資互聯網動畫製作技術提供商皮影客。
2018年正保以5280萬元(800萬美元)再收購瑞達法考11%股權。而瑞達法考是一家從事國家法律職業資格考試培訓為主的教育機構，成立於2016年3月。從而增加了法律專業培訓課程。
除此之外，2015年，正保遠程開始在會計領域啟動校企合作，旨在通過與大專院校合作，擴大會計教育內容和服務，為此2017年11月又收購江蘇資產80％股權，總代價為4億元（600萬美元）。江蘇資產為中小企業提供會計及相關諮詢服務，收購是為了進一步擴大對中小企業的服務，併為學生提供寶貴的實習機會。
除此之外，正保遠程在資本市場動作頻頻，拆分部分業務迴歸國內資本市場，被外界揣測為打算私有化或曲線迴歸國內資本市場。
一番動作下來，目前看不出這些標的對正保業務的貢獻程度，但從財報中可以看出，2017年長期投資損失67.9萬美元，2018年長期投資損失283.5萬美元。
除此之外，正保的資產負債率一路高升至2018年的67%。其中長、短期借債都逐年增加，到2018年短期借債已經達到了5097.5萬美元，遠超現金及現金等價物3082.6萬美元。
未來，正保遠程要想扭轉局面並非易事。
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