中金公司：今年的減稅降費政策有何不同？

在之前報告中[1]，我們提出減稅降費可能是接下來的主要政策“亮點”，同時，貨幣寬鬆繼續加碼的空間和必要性均有所下降。在本篇專題報告中，我們綜合分析今年（個稅、增值稅、和社保繳費）3項主要稅收改革提振企業和居民收入的“路徑”，並模擬3項疊加對分階段總需求的具體影響。

I. 財政部估算今年降稅降費“組合拳”的綜合效應可達2萬億，其中大部分可能是財政 “淨擴張”

據財政部估算[2]，今年降稅降費“組合拳”的綜合效應可能達到2萬億（約2％的2019年GDP）。如我們之前報告所分析的[3]，今年2季度後，通過減稅降費實現的財政寬鬆將在穩增長中發揮更大、甚至是主要的作用，而貨幣政策繼續加碼放鬆的空間和必要性均變小。今年的減稅降費措施主要為個稅改革、增值稅改革以及社保降費，在本篇報告中，我們分析了今年三個方面主要的減稅降費具體方案（實施規則、時間點），並對其預期減稅額和分階段影響做了量化分析。

我們認為，今年大規模減稅降費並不伴隨這政府支出大幅縮減，所以，可能形成“淨擴張”的財政政策。眾所周知，今年中央加地方的綜合財政收入增長面臨較大的挑戰[4]。今年人大的財政預算中將一般公共預算赤字擴大0.2個百分點，並增加政府性基金預算8000億（0.8-0.9％ GDP）。從去年年底對今年增長和通脹的預期來看，這樣的預算赤字擴張規模似乎不足以彌補財政收入下降（尤其是以政府性基金+一般公共預算的口徑衡量，政府性基金中主要為土地出讓收入）造成的財政收支缺口。然而，由於地方政府現金流邊際改善，且仍有調用包括財政儲備資金在內的其他資金來源的空間，今年減稅降費可能明顯推高實質意義上的廣義財政赤字的“淨擴張”幅度，提振總需求。

？首先，今年人大公佈的財政預算支出增速保持高位，並不受收入減速影響。與去年情況相似，我們預計今年財政可能調配更大規模的儲備資金以彌補收支缺口。據估算，去年財政動用了1.4萬億左右的儲備資金，實際實現的一般公共預算赤字率達到4.2％（對比2.6％的預算赤字率）。我們預計2019年財政可能動用1.5萬億以上的財政儲備資金。

？其次，年初以來地方政府的現金流壓力也較去年有所緩解。今年以來保增長力度加碼，地方政府現金流相比去年下半年有兩個重要的變化：1）增長與通脹預期較去年底明顯回升，名義增速也開始築底，土地交易市場情緒邊際改善，多重作用下，財政收入的壓力有所緩解；2）對地方政府融資的嚴監管再執行上更為“務實”，這也在一定程度上緩解了地方政府的現金流壓力：去年以來以財政43號文和資管新規[5]為代表的各項“緊縮性”監管政策疊加作用下，地方政府收入、融資和現金流大幅收緊。去年一年從非標融資餘額減少2.9萬億即為印證；而今年，針對地方政府融資的各項清理的節奏更趨“務實”，銀行非標資產餘額不再下降。

今年減稅降費將促進政府收入向企業和居民端的“再分配”，提振總需求。從減稅對收入與總需求的提振“路徑”來看，居民可支配收入可能在1季度受益最明顯，其滯後效應有望在2季度明顯提振消費增長。對企業的盈利及現金流而言，增值稅、社保、和其他稅費的減免所帶來的提振效應可能在2季度開始體現，並約在3季度達到“峰值”。

如本文之後所分析的，居民可支配收入在1季度受益最為明顯；而相比針對大企業的減稅措施，針對中小企業的減稅對提振居民可支配收入的效果更為直接和明顯。考慮到收入到消費的一般時滯，我們認為居民消費將從2季度開始得到明顯提振，而2季度當季的居民消費環比改善可能明顯超預期。增值稅下調和社保降費對企業盈利的影響將在從今年2季度開始體現，並在3季度達到峰值，考慮到去年3季度的盈利低基數（尤其對上市企業而言），今年3季度的企業盈利增速同比跳升可能最為明顯。

II. 目前看來，今年減稅降費政策的執行力度大幅超出了我們的預期

從實際執行效果來看，過去幾輪減稅降費略顯“差強人意”。從過去幾輪減稅降費的經驗來看，法定稅率下調的影響市場被實際徵繳力度加強而“侵蝕”，以至最終“減負”的實際效果並不明顯、財政收入佔名義GDP的比例仍呈上升趨勢。也正是由於這個原因，大家對本輪“2萬億”[6]減稅降費的實際執行效果並不寄予太高的期望。

然而，目前為止減稅降費的執行力度明顯超出了我們此前預期。從政策溝通來看，政府今年降低企業負擔、提振消費的決心較為堅決。但更重要的是，我們觀察到，目前已實施的減稅措施取得了明顯的成效——例如個稅改革及中小納稅人“擴容”及稅費減免。具體看：

？從1季度以來個稅收入的降幅看，本輪個稅改革的實際減稅效果大幅超越了歷次起徵點上調。今年一季度，個稅收入驟降

？根據我們的調研，今年1月小型納稅人定義“擴容”後，小微企業稅費負擔同比大幅下滑、其中月營業額在3萬元到10萬元之間的小微企業受益最大。隨著今年“小規模納稅人”的定義範圍從月營業額3萬元以下擴容至月營業額10萬元以下，一部分（月營業額在3到10萬間）的小微企業明顯受益。據我們草根調研，今年1季度一些小型企業的實際稅費負擔同比下降90％以上。

？今年社保降費的實際效果可能不會被徵收力度加強所抵消。過去幾年社保的實際徵管力度有所加強，因此2015年社保降費的實際減負效果僅維持了兩個季度[8]。而今年養老保險繳費增速在正式的費率下調前就已經放緩，這可能側面反映社保的徵管力度可能反而有所減弱。

接下來，本文將分析綜合分析三項減稅費政策提升個人與企業收入、以及各部門需求的分階段“路徑”。

III.個稅改革明顯提振居民收入增長，其減稅效果的路徑“前高後低”

根據我們的測算，本次個稅改革對居民可支配收入的總提振幅度明顯高於往年，年化可達5000億元左右，約佔全年居民可支配收入1.2％。減稅效用在今年1季度效果達到“高點”，但其後正面影響可能延續6-8個季度、但邊際效應快速遞減。個稅起徵點上調與2018年10月1日開始實施，並於2019年1月1日起，引入6項全額抵扣項。從歷次個稅改革的經驗來看，提高個稅起徵點對居民收入的提振效應大約會持續6~8個季度，且會在個稅改革實施初期較集中釋放，其後邊際效應加速遞減。但與歷次個稅起徵點調整不同的是，1）由於本次個稅改革首次引入專項抵扣，其個稅改革的減稅效應將顯著高於往年，個稅抵扣這將同時惠及低收入及中高收入納稅人；2）本次個稅改革的效果將更集中地在實施初期釋放，因為本輪個稅改革是在“1月1日”這個日期生效。

我們將在下一段案例分析中對如此前高後低“分佈”的原因進行更為詳細的講解。由於本輪個稅改革在今年1月1日起“全套”實施、與2006年一樣，所以其減稅效應的分季度“路徑”可能與2006年的個稅起徵點提高後各個季度的分佈更為相似。2006年個稅起徵點提高帶來的全年減稅效應中，有約40％集中在1季度——上調後第一個季度的減稅比重比其他歷次（不在1月實施的）上調都大。考慮到2019年1季度個稅減稅規模約為2000億元（具體計算見下段）、假設其佔全年減稅效應40％，我們估計今年個稅改革的年化減稅規模在5000億元左右。

通過對過去數次個稅起徵點上調的分析，我們預測本次減稅效應將在一季度最為明顯，對應2季度消費環比增速明顯改善[9]。首先，需要注意的是，中國個稅“起徵點”的實施中，是先計算全年可免徵/抵扣的總額度，然後在從1月1日期開始算的累計收入達到這個額度“上限”後開始扣稅。舉例說明，如2019年個稅起徵點為5000/月、即1年6萬元。另外各項抵扣一個月2000元，則全年免稅收入額達到（5000+2000）X12=84,000人民幣。如果納稅人月收入為1萬元，則在第9個月開始部分扣稅、第10個月開始完整扣稅——即可支配收入在前8個月較大提振。同時，考慮到1季度也是很多納稅人收“年終獎”的季度，所以歷年1月的個稅繳納金額在全年佔比明顯更高。

所以，個稅起徵點上調或加入抵扣項後，往往在剛開始實施的時間，或次年1季度效果最為明顯。由於本次起徵點上調+納入抵扣兩項改革的“完整”影響正好在1季度體現，疊加的效果是1季度減稅效果肯定是最為明顯的。財政部1季度的分項稅收數據表明，今年個稅收入一季度同比下滑29.7％，對比個稅改革前年平均+18.5％的增速[10]下降了48.2個百分點——個稅收入在1季度少收1900億左右，單季近乎“腰斬”。按照之前的路徑，我們預計全年個稅可減少5000億以上，但每季度的減稅效果幾何遞減——年初高收入人群減稅效果更為明顯，而至年尾則可能只有中低收入人群仍在享受減稅的“紅利”。

值得注意的是，在個稅起徵點上調6-8個季度後，個人所得稅增速往往回升至之前水平，且其趨勢增長率常年高於名義GDP增速。這是中國個人所得稅稅制的一個特點、或某種程度上的“缺陷”。由於個稅起徵點和稅級的名義值不經常調整，其對應的（剔除工資增長的）實際水平其實是逐年快速下降的。也就是說，如果個稅起徵點不變，收入在起徵點之上的納稅人比例、及其加權平均個稅稅率是逐年提高的。考慮到中國人均年收入同比增速仍在9％左右，明顯高於發達國家，個稅增長常年高於名義GDP的問題就更為突出。

IV. 增值稅率下調及社保降費的減稅效應可能於今年2季度開始顯現，並於3季度左右達到峰值

根據財政部的估算[11]，增值稅（VAT）稅率下調、以及其他配套為企業減稅降負的措施有望年化減稅費1萬億元左右。由於大部分增值稅改革措施在4月1日開始實行，其效果可能在今年3-4季度最明顯。這套減稅措施將提振製造業和服務業的盈利，並促進購買力和總消費增速上升[12]。

對本次VAT改革較為簡化的陳述是，製造業等行業現行16％的稅率降至13％，而交通運輸、建築等行業現行10％的稅率降至9％。根據我們的計算，僅稅率下調在實施首年即可為企業減少7000-8000億元的賦稅[13]。同時，本次VAT改革除稅率下調外，還包括了放寬抵扣標準、增加進項抵扣（增加國內差旅抵扣、允許一次性全額抵扣不動產）、並實行退稅留存等，所以，不僅是製造業，餐飲、旅遊、娛樂等服務業也將從中受益。按照歷史經驗，由於報稅通常有一個季度的時滯，增值稅下調等措施對開始實施後第2-3個季度（本次對應19年的3季度和4季度）的實際納稅額影響最大。正如我們在之前的報告中分析的[14]，增值稅下調不僅有利於減輕企業稅負，減稅帶來的“紅利”也可能部分傳導到終端價格上、提升居民的實際購買力。

由於今年1月1日已經開始實施，小規模納稅人“擴容”的減稅效果可能在2季度就有所體現。根據財政部估算[15]，今年針對中小企業的稅負減免規模可達2000億元。相比惠及大型企業的VAT調整，針對小微業減稅負措施對居民消費和服務業景氣度的提升更為明顯。本輪財政寬鬆中針對小微企業減稅降費的措施似乎關注度不高。財政部今年1月1日起擴大“小規模”納稅人的範圍，從之前月營業額3萬以下擴大至10萬以下，並對小規模納稅人實施增值稅全面，所得稅減半，以及其他各類納稅酌情減免的措施。

從我們的調研情況來看，本輪減稅中小微企業稅負下降十分明顯、為多年首次。雖然減稅總量上看，小微企業的稅收優惠的影響不及4月1日起增值稅全面下調的效用，但這些政策惠及廣大中小企業的“長尾”、其中服務業眾多，而這些企業是中國經濟中最有活力的部門。這類減稅對單體的收入提振效應明顯、同時小微企業的傭工和資本開支計劃又相當靈活，因此針對小微企業的稅收優惠可能明顯促進私有部門消費、就業和投資增長。鑑於納稅稅期通常有一個季度的時滯，以上的影響可能從今年2季度開始顯現。

社保費率下調（從之前的19％或20％下調至16％）並下調部分稅基從2019年5月1日開始實施。正如我們在之前報告中分析的[17]，社保降費明顯降低企業固定成本，從而有效補充企業的盈利和現金流。假以時日，有望拉動企業資本開支、就業和消費增長。財政部的估算，社保降費可能年化為企業減負5000億元左右；根據我們的計算，社保費率下調將年化為企業減負約3600億元[18]，其餘的約1400億元減負可能得益於繳費基數的調整。按照2016年養老保險費率下調的經驗來看，社保降費對企業盈利和現金流的影響不存在明顯時滯— 2016年5月1日，養老保險費率下調1個百分點，養老保險繳費的增速在2016年2季度下降最為明顯。

但由於2016年社保費率下調幅度較小、且其徵管趨嚴，社保降費的減負效應非但明顯、且“稍縱即逝”（僅維持2個季度）。由於本輪社保費率下調幅度更大、繳費基數同時有下調、且社保徵管方式保證不變，我們認為本輪社保降費對降低企業成本的效果將更加顯著及持久。綜上所述，此次社保降費可能從2019年2季度開始提振企業盈利增長，其減負效應有望在2-3季度達到峰值。綜合來看，增值稅下調、小微企業稅負減免、及社保降費對企業盈利和消費需求的“雙重提振”有望在2019年2季度就初現端倪。分部門來看，社保降費對此前社保實際稅負相對較高的國企和金融行業的邊際作用更顯著。

社保改革提速將為企業減負創造更多寶貴的空間。作為一個發展中國家，中國企業部門的稅收及“準稅負”水平在全球排名卻名列前茅。在此重申我們長期以來的觀點，即應該加快劃轉國資補充社保等改革的步伐，從而為進一步降低企業的社保繳費費率創造空間[19]，這不僅有利於提高中國企業的競爭力，還有對降低中國過高的儲蓄率、提振消費增長大有裨益。

V. 小結：減稅降費提升收入與需求的可能“路徑”及其疊加效果

減稅降幅政策的執行是關鍵。我們將密切關注稅收、社保、財政存款以及機關團體存款等月度指標的變化，以求及時跟蹤本輪減稅降費政策的實際執行力度。

如果執行得力，我們預計，今年大規模的減稅降費有望推動全年的消費增長，並從2季度開始提振企業盈利、對企業的減稅效應在3季度左右達到高峰。同時，從個稅改革的分階段影響來看，2季度的消費環比提速可能最超預期。綜上所述，個稅改革和針對中小企業的稅收優惠政策的效果可能在今年1季度達到高點，所以2季度的消費環比提速可能最為明顯。從數據上看，清明期間旅遊消費增速顯著高於去年，與春節期間較為疲弱的消費表現形成鮮明對比，與我們的判斷大體一致。之後5-1黃金週的數據會對這一判斷做出進一步的驗證。增值稅下調和社保降費對現金流和盈利的“紅利”會在今年下半年集中體現——考慮到去年3季度的盈利低基數（尤其對上市企業而言），今年3季度的企業盈利增速同比跳升可能最為明顯。假以時日，企業盈利改善會帶動資本開支增長，最終也將提振就業和消費的增長。

政策組合從貨幣寬鬆和促基建向“寬財政、穩貨幣”換擋，對短期及中長期的經濟發展均大有裨益。今年1季度貨幣條件明顯寬鬆[20]，我們預計1季度名義GDP和企業盈利增速可能為全年低點。向前看，正如我們之前報告中分析的[21]，貨幣寬鬆繼續加碼的空間和必要性均已下降， 政策組合向“財政寬鬆加力增效+貨幣政策鬆緊適度”的組合轉變，這也在4月19日政治局會議的公報中得到印證[22]。

隨著政策組合的變化及減稅政策對收入和需求的傳導，下半年增長的“引擎”也可能由消費、製造業投資和出口“接棒”。與貨幣刺激或大幅增加政府投資相比，降稅降費對總需求的提振效應更為“平滑”、且其他“副作用”也更小。以降低政府收入份額的形式實現財政寬鬆有其自身的優勢，這類政策不直接抬高槓杆，也無資產價格泡沫化、投資回報率下降等隱憂。

總體而言，減稅降費擴張總需求，體現為政府將“讓利”私有部門、提高資源配置效率、並直接增厚企業盈利，對股權投資者而言更是逆週期調節的“上策”。短期而言，減少政府收入比例並盤活存量財政資金有助於中國在“穩增長”與“穩槓桿”之間取得平衡。長期而言，降低政府部門過高的儲蓄率、盤活存量財政資源，有利於降低被動儲蓄，提升中國的整體投資回報率[23]。

[1]請見我們2019年4月3日發佈的中國宏觀簡評《減稅降費有望在穩增長中發揮更大作用》。

[3]請見我們2019年4月3日發佈的中國宏觀簡評《減稅降費有望在穩增長中發揮更大作用》。

[4]請見我們2018年12月12日發佈的中國宏觀簡評《“積極財政政策”面臨的挑戰論積極財政政策面臨的挑戰》。

[5]請見我們2019年4月27日發佈的中國宏觀簡評《統一監管、平穩過渡；打破"剛兌"、矯正"錯配" | 評資管新規正式出臺》。

[6]請見我們2019年4月3日發佈的中國宏觀簡評《減稅降費有望在穩增長中發揮更大作用》。

[7]18.5％ 為2017年個稅收入增速，即全年沒有稅制稅率改革影響下的較為“正常”的個稅增速。

[8]2015年1月社保費率降低，但是其減負效應只維持了兩個季度。

[9]請見我們2019年4月3日發佈的中國宏觀簡評《消費需求企穩回升》。

[10]18.5％ 為2017年個稅收入增速，即全年沒有稅制稅率改革影響下的較為“正常”的個稅增速。

[12]請見我們2019年4月3日發佈的中國宏觀簡評《消費需求企穩回升》。

[13]請見我們2018年10月28日發佈的中國宏觀專題報告《中國有望進一步降低增值稅稅率為企業減負》。

[14]請見我們2019年4月3日發佈的中國宏觀簡評《減稅降費有望在穩增長中發揮更大作用》。

[17]請見2019年4月3日發佈的中國宏觀簡評《減稅降費有望在穩增長中發揮更大作用》。

[18]請見2019年3月27日發佈的中國策略簡評《降稅費再下一城——社保繳費基數合理化的影響》以及2019年3月6日發佈的中國策略簡評《降費率，穩徵收，促改革》。

[19]請見我們2015年12月8日發表的聚焦中國《國有資本劃轉社保一石三鳥》。

[20]請見我們2019年4月12日發佈的中國宏觀熱點速評《3月新增社融大超預期，金融條件顯著寬鬆|3月份貨幣信貸數據點評》。

[21]請見2019年4月3日發佈的中國宏觀簡評《減稅降費有望在穩增長中發揮更大作用》。

[23]請參見我們2014年11月5日發佈的聚焦中國《中國資產負債表中的奇葩——政府部門鉅額銀行存款》。

本文源自中金點睛

更多精彩資訊，請來金融界網站(www.jrj.com.cn)

閱讀更多 金融界 的文章

關鍵字: 社會保險 銀行 有何