紮根於河南的建業地產(00832)，26年來從未踏出過省外，小心翼翼的經營著自己的一畝三分地，但最近卻成了投資者十分關注的“活躍地產股”。
建業地產於2008年6月份在港交所上市，上市後就遭到投資者用腳投票，僅4個月，股價跌了84%，但在2009年3月份之後開始狂漲，三個月後重新回到上市時的價位，呈現出凹坑結構。在2008.06-2017.06長達9年的時間裡，該公司股價並無明顯的上升趨勢，之後股價才開始狂漲。
從最近兩年的行情看，建業地產可以說是地產股裡表現較為亮眼的標的之一，該公司股價2019年以來上漲了40%，2017年以來漲了167.4%，而地產發展商行業指數在上述兩個指標分別為18.6%和73.2%。對比行業，該公司遠遠跑贏大市。
但建業地產是否值得投資佈局呢?
核心業績波動大
智通財經APP瞭解到，建業地產主要是做住宅地產，2015年開始謀劃多元化轉型，正式開啟由房地產開發商向新型生活方式服務商的戰略轉型，輕資產模式開始迅速擴張。不過轉型第二年(2016)，該公司收入和淨利潤就出現了較大幅度下滑，分別下滑24.4%和49.7%。2015-2018年，該公司收入複合增長率僅為5.57%，淨利潤複合增長率為12.9%。
不過4年的轉型並沒有給該公司帶來多大的收入結構變化，該公司的核心收入仍是物業銷售，收入佔比雖然有所下降，但仍佔據絕對地位，2018年收入佔比仍達92.2%。該公司的租金及酒店經營業務佔比相對穩定，核心佔比下滑部分主要由輕資產運營管理服務收入承接，2018年該項目收入佔比4.6%。
建業地產的多元轉型路線成了概念，且該公司的核心收入增速不穩定，這很大影響到投資者對公司的財務預測，成長性可能存在較大的不確定性。從盈利角度看，2015-2016年為轉型前兩年，出現了一些轉型陣痛，淨利潤連續兩年下滑，2017-2018年才恢復正向增長，但成長的波動會影響到後期利潤的預測。
2018年該公司物業合同銷售額為723.66億元，同比增長94.47%，其中輕資產部分銷售金額186.91億元，同比增長197.2%，佔比銷售金額25.83%，同比增加8.93個百分點，2019年首季度佔比為36.3%。該公司輕資產部分合同銷售額在2018年首次提及，但2016年就已經有了管理服務收入，只是並未有公佈銷售金額數據。
輕資產發展戰略是該公司重點政策，2016年該公司共參與了36個輕資產項目，2017年增加至75個，2018年再度增加至110個。由於輕資產銷售額增長迅速，該公司整體的合約銷售金額也有了較大的增長，在河南的市場份額也由2016年的3.6%增至2018年9%。
看上去數據挺好看的，但實際上，由於輕資產模式，該公司收取的管理服務收入，因此輕資產銷售金額合併整體銷售金額並沒有意義，需要還原。以重資產銷售金額算，該公司在河南的市場份額收縮為6.68%。目前來看，該公司的核心收入仍是重資產提供，管理服務收入佔比過小，需要足夠的輕資產規模才有分析的意義。
不過該公司的重資產合約銷售額也是一直在猛漲的，2018年為536.75億元，同比增長73.58%，2015年以來複合增長率為50.5%，這和該公司物業銷售額上下波動並不匹配，當然考慮到產品交付及結算時間差異，這種情況也可能存在。
智通財經APP瞭解到，從數據上看，建業地產預收款佔合約銷售金額(重資產)比重逐年增加，2018年比重達到76.07%，比2015年增加了40.47個百分點，而收入佔比預收款項由2016年的2.24倍降到36%。
但預售部分為何擴張如此之快，是否是購房需求強勁帶動呢?智通財經APP觀察到，在建業地產的資產端，出現了一些值得深究的問題。
關注關聯交易
在非流動資產項，比如合營企業權益列入非流動資產，2018年佔比非流動總資產比重超過50%。2018年合營企業權益為99.15億元，但應收合營企業款項達70.36億元，佔比71%。
應收合營企業款項為無抵押、免息及無固定還款期及該公司預期一年後還的款項，該公司應收合營企業款項2016年僅為27.85億元，2018年增加了1.53倍，收入佔比由2016年的29.33%增加至2018年的47.6%。
在流動資產項，需要關注三個科目，存貨及其他合約成本、按金及預付款項以及貿易及應收項。該公司存貨及其他合約成本2018年金額為503.16億元，同比增加106.7%，佔比流動資產61.2%。存貨及其他合約成本主要為持有未來開發、在建以及已經竣工的物業，2018年該公司已竣工可售物業為35.7億元，佔比科目金額僅7.09%。
而在該公司的貿易及應收項中，2018年為25.77億元，同比增長63.1%，佔比收入17.43%，其中應收非控股權益款項為15.93億元，同比增長達176%，佔比科目金額61.8%。應收非控股權益款同樣為無抵押、免息且並無固定還款期限的款項。
上文談到非流動資產中的應收合營公司款項，該款項在流動資產欄目數額很少，2018年僅有0.69億元，該款項連同應收非控股權益款項合計為86.98億元，佔比收入58.84%。因為該公司應收類關聯交易項並無期限，因此也就無賬齡問題，該公司賬齡列示主要為0.44億元的對外應收款。
此外，該公司的按金及預付款項主要土地款項，2018年為91.62億元，同比增長39.8%，佔比流動資產11.14%，該項目是未來可能流出但目前仍歸屬於公司的資產項目，但具體操作已經算流出。可以發現，在該公司流動資產項，除了現金等價物及已竣工可出售的35.7億元貨值，其他項目可變現能力都很弱。
債務或存在壓力
在建業地產的負債端，也有幾個項目值得去深究。
該公司的金融性負債，包括銀行借款、公司債券及優先票據，2018年短期銀行借款為17.56億元，同比增長290.2%，短期公司債券為29.97億元，主要為2017年的長期變為了短期，加上長期的銀行貸款和優先票據項，合計金融性負債190.17億元，佔比負債(扣除預收款)37.4%。
該公司的經營性負債主要為應付款項，2018年該款項為289.24億元，佔比流動資產(扣除預收款)56.9%。但在該科目中，也出現了較大數額的關聯交易，其中應付合營企業款項50.8億元，應付非控股權益款項38.3億元，合計89.1億元，佔比應付款項30.8%，佔比銷售成本91.9%。
由於該公司預付關聯交易的款項也為無抵押、免息且並無固定還款期限的款項，因此預付賬款的賬齡列示對外部分，但一個月賬齡以內的應付為78.4億元，同比增幅達331.2%，一年以內賬齡的127.3億元，佔比賬齡應付科目金額78.8%。
該公司的合約負債(預收款)主要為客戶對物業開發的預付款項，不過並沒有公佈具體的客戶構成情況，2018年該項目為404.71億元，同比增長171.3%。預收加快現金迴流，實際上，現金及等價物已經包含了當期預收款項帶來的現金流。
上文具體分析了建業地產在資產端和負債端的構成，應收和應付的關聯交易都佔了較大的份額，且該公司應占聯營和合營企業的收益非常少，2018年分別為-0.18億元和0.16億元，這可能給該公司的物業需求預測大打折扣。
此外，扣除無期限的關聯交易以及未開發和在建物業，流動資產可靈活變現的大約170多億元，佔比流動負債(扣除預收)不足五成。
而且該公司一年內的借款、公司債券及應付款(不包括關聯交易)合計有174.8億元，當前可靈活變現的現金也勉強能彌補這債務漏洞。但問題是，該公司在大量的待建及在建的物業，土地收購也需要錢，未來預計可能加大債務融資力度，來尋求更多的發展資金，但這樣一來，債務壓力就越來越大。
“建業+”行不行?
上文主要研究了建業地產的利潤表和資產負債表情況，其實該公司是什麼樣的都差不多摸清楚了，但我們還需要研究該公司的具體經營狀況。
在核心業務板塊，智通財經APP瞭解到，建業地產的物業地產目前進入河南的18個地級城市和77個縣級城市，目前主要佈局城市是鄭州市。2018年，在該公司536.75億元的重資產合約金額中，鄭州市佔了26.08%，在4608萬平方米土儲中，鄭州市佔了29.7%。
不過鄭州市的房地產投資明顯拖了全國的後腿。2018年，全國房地產開發投資額為120264億元，同比增長9.5%，而鄭州市房地產開發投資3258.4億元，同比下降3.0%，其中住宅投資2345.8億元，同比下降3.0%，增速較上年回落29.2個百分點。
2018年，該公司在鄭州市的物業項目平均售價為1.1萬元/平方米，而全市商品房銷售均價為8605元/平方米，售價高出了27.8%，可見該公司在鄭州的售價要繼續往上漲有點難度。而全市房地產投資需求下降，在某種程度上說明該地區性市場需求吸引力已經降低。2018年，該公司在建項目118個項目，其中位於鄭州16個。
此外，建業地產打造建業+的商業生態系統，想要實現業務多元化戰略，搞了很多項目，但實際上，除了輕資產項目得到一些經營效果外，其他項目對整體財報並沒有明顯的增效，投資回報率沒有明顯表現出來。
該公司搞的酒店項目，建業酒店總投資額已達41億元，2018年酒店收益為2.85億元，佔比投資額僅7%。此外，該公司還開發文化旅遊項目，比如電影小鎮、只有河南以及洛陽正平坊項目，開發綠色基地項目，2018年，該公司已建成並運營綠色基地兩座，鄢陵建業綠色基地和鶴壁建業綠色基地，另外還有多個基地在建。
綜上看來，在河南閉門造車的建業地產，搞了個“建業+”，是否值得投資需要投資者自己掂量掂量了。
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