核心觀點
4月中採製造業和非製造業PMI雙雙回落，考慮到春節因素和稅收擾動等促使3月形成的超預期增長，4月小幅回落實為正常。並且製造業PMI仍然維持在榮枯線上顯示經濟企穩韌性。隨著減稅降費等政策相繼落地，預計經濟景氣將逐步改善。總體上看，我們仍然維持此前對2019年實體經濟下半年出現改善的判斷。
事項
2019年4月，中國製造業採購經理指數（製造業PMI）為50.1%，較上個月回落0.4個百分點；中國非製造業商務活動指數（非製造業PMI）為54.3%，較上個月回落0.5個百分點。
正文
▌ 4月製造業PMI體現經濟仍然維持穩態，小幅回落主要受到3月“非常態”擴張的影響。4月製造業PMI為50.1%，其五個分項指數均有不同程度的回落，但主要拖累來自生產量和原材料庫存（圖2）。PMI生產量較4月回落0.6個百分點至52.1%，而原材料庫存回落1.2個百分點至51.4%。3月主要經濟指標均有超預期表現，其中工業增加值增長大幅回升至8.5%，較1-2月加快3.2個百分點，為2018年年初以來的最高值。而3月生產大超預期也表現為3月製造業PMI強勁回升1.3個百分點從榮枯線下跳升至線上。但3月的生產高增不僅受到春節因素的影響，也受到增值稅減稅前企業有意做大增值稅進項稅額從而增加抵扣促使產生工業生產出現“前移”現象（在此次稅收擾動中，中上游的企業均會受此影響出現4月生產環比大幅下跌，而大中型企業PMI變化也可看出（圖3））。因此4月春節影響基本消除疊加增值稅正式開始實施，因此生產出現小幅回落實屬正常。另外，從原材料來看，3月原料庫存一方面受到上述原因帶來的生產需求擴張的影響，另一方面也因為春節復工後往往先進行補庫，而今年春節較晚推高了3月原料庫存，因此4月在消化原有庫存的背景下出現了原材料庫存的回落。這也體現出企業進出口活動中所謂的“節前集中出口，節後進口先行”。
▌ 需要關注的是，年初以來原料庫存的大幅波動表現出企業對未來的預期不確定，預計隨著減稅降費等政策的落地，企業預期將會逐步改善。4月PMI新訂單回落0.2個百分點至51.4%，回落幅度小於原材料庫存。原材料庫存不僅受到新訂單的影響，也受到企業對未來的預期的影響。一直以來原材料庫存變化都主要圍繞著新訂單的變動，但去年年底以來原材料庫存波動顯著增大（圖4）。去年下半年經濟下行壓力較大，儘管逆週期政策不斷出臺，但企業仍在觀察政策落地的實際效果，因此企業預期不確定性較高使得原材料庫存與新訂單之間走勢相關性減小。但伴隨著4月1日起增值稅減稅政策落地、5月1日社保降費開始實施，政策更加關注實際效果，多次強調一定要實現企業獲得感上升等。因此預計後續企業的預期將改善，並進一步傳導到生產端。
▌ 原材料價格和出廠價格出現小幅分化，預計PPI小幅下行。4月PMI主要原材料購進價格為53.1%，較上月回落0.4個百分點，而出廠價格為52%，環比回升0.6個百分點，購進價格和出場價格出現小幅分化有利於企業盈利修復。且根據PMI原材料購進價格和出廠價格走勢預計4月PPI環比將出現小幅下行，預計4月PPI同比增速為0.3%。（圖5）
▌ 進出口景氣持續改善。4月PMI新出口訂單49.2%，較上月回升2.1個百分點。PMI進口為49.7%，環比增長1個百分點。儘管進出口景氣出現改善但仍然處於榮枯線下。根據媒體報道，4月財新PMI新出口訂單重返收縮區間，兩個數據出現趨勢分化顯示新出口訂單變化可能是由部分大中型企業景氣較好形成。結合目前國內外經濟基本面和去年高基數，我們認為4月進出口增速仍然將會出現大幅回落。
▌ 非製造業PMI小幅回落，就業景氣持平主要得益於服務業就業拉動。4月非製造業商務活動指數為54.3%，較上月回落了0.5個百分點。其中建築業PMI回落0.6個百分點，服務業PMI回落0.3個百分點。其中建築業的回落主要受到新訂單的減少並導致就業出現一定程度回落。而服務業PMI主要受到新訂單的拖累，就業大幅回升0.7個百分點，支撐非製造業整體就業景氣維持上月水平（圖6）。
▌ 總體看，春節因素和稅收擾動促使3月製造業形成了“非常態”擴張，因此4月PMI小幅回落實屬正常。隨著企業增值稅調減和社保降費的實施，企業預期將有所改善，生產端也將出現回升。另外，製造業就業景氣仍不穩定，本月出現小幅回落，預計政策仍將保持對就業的關注，短期內大概率不會出現政策轉向。總體上看，我們仍然維持此前對2019年實體經濟下半年出現改善的判斷。
本文節選自中信證券研究部已於2019年4月30日發佈的報告《2019年4月中採PMI數據點評：4月回落實屬正常，全年經濟企穩判斷不變》，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見相關報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。
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