2019年4月25日，中國香港。 （東方IC/圖）
（本文首發於2019年5月2日《南方週末》
隨著資本新規對影子銀行的打擊，房企的融資途徑愈發侷限。多位券商投行部人士對南方週末記者表示，目前中資美元債很受市場歡迎，“大多數中資美元債，在海外路演之前已被搶購完了”。
2019年4月15日，中國恆大(03333.HK)發行了一筆10億美元債券，這筆交易使其2019年美元債發行規模達到67億美元，成為2019年以來亞洲地區(除日本)最大的美元債發行人。
房企美元債的火爆行情已持續多年，但2019年以來尤其旺盛。中金公司統計的數據顯示，2019年1—3月，中資地產美元債總髮行量達269億美元，佔總體發行量的53%，相當於2018年全年中資地產美元債的56.99%。
同期，據房地產信息服務商克而瑞統計，國內85家典型房企的境內發債總額為1139.84億元(摺合169.39億美元)，已低於美元債發行規模。
整體來看，境內人民幣債券的票息均顯著低於美元債。近期，佳兆業(01638.HK)、藍光發展(600466.SH)、國瑞置業(02329.HK)等多家房企發行的美元債利率甚至超過10%，最高的為當代置業(01107.HK)2月發行的一筆2億美元離岸債券，發行利率高達15.50%。
在境外融資成本已如此之高的情況下，為何諸多房企仍尋求海外發債?
借新還舊
南方週末記者統計發現，2019年1月是房企美元債發行的一個高峰，單月發行總額超過100億美元，而發債主體則多為中小房企。
一位來自國有商業銀行的人士向南方週末記者表示，這與國內融資環境收緊有關。隨著資本新規對影子銀行的打擊，房企的融資途徑愈發侷限。
2012年後，以銀行表外理財為代表的影子銀行飛速擴張，規模從2011年末的4.6萬億衝到2016年年末的30萬億。因表外理財的成本較高，這部分貸款只能流入以房地產為主的高風險領域。
“房企開發貸的主要資金來源是國有大行，但是從2018年開始，大中型銀行對於客戶的選擇愈發謹慎，只傾心於行業龍頭。”上述銀行人士透露，其所在行的開發貸白名單客戶，已從2017年的“TOP50房企”進一步抬高門檻至2018年的“千億房企”。據觀點指數發佈的榜單《2018中國房地產銷售金額TOP100》，2018年踏入千億門檻的房企一共只有32家。
在銀行開發貸關門後，中小房企只能尋求公司債、短期融資券、ABS資產支持計劃、離岸債券等創新性融資。然而，除了離岸債券以外，其它境內公開發債渠道也仍以大中型企業和國有企業為主。
以一度興起的長租公寓為例，許多房企希望通過租售並舉的政策利好，拿到融資。但長租公寓貸款風險暴露後，2019年1月，奧園集團(03883.HK)原計劃非公開發行的10億元住房租賃專項公司債券被終止審核;合景泰富(01813.HK)連續2單，包括規模為20億元的長租公寓1號系列資產支持專項計劃、200億元的商業物業1-15期資產支持專項計劃也都在同月被終止。
花樣年(01777.HK)、雅居樂(03383.HK)、陽光城(000671.SZ)和福星惠譽(000926.SZ)等更多房企的ABS或公司債，在2018年下半年起就被國內交易所陸續拒絕。
與此同時，房企舊債的償債壓力正在逼近。中信建投分析師黃文濤發佈的研究報告顯示，2019—2021年為房企還債高峰期，總計超過1.5萬億元。其中，2019年的海外債到期規模為225.80億美元，首次突破200億美元關口。
上述銀行人士稱，龍頭房企將即將到期的低成本國內銀行貸款或債券歸還後會發現，國內融資環境已大不如前，只好也向中小房企一樣轉向美元債，緩解資金壓力。
在碧桂園(02007.HK)、富力地產(02777.HK)、融創中國(01918.HK)近期發佈的美元優先票據發行計劃中都寫道，所得款項主要用於現有境外債款的再融資。這也意味著，2019年，大部分房企仍將保持較高的負債率。
中資“接盤”
中資美元債是否賣得出去?多位券商投行部人士對南方週末記者表示，目前中資美元債很受市場歡迎，“大多數中資美元債，在海外路演之前已被搶購完了”。
興業研究分析報告指出，2019年第一季度MarkitiBoxx亞洲中資美元債券指數上漲4.7%，中資美元債指數表現領先亞洲其它地區。原因在於，貿易摩擦、美國利率上升等不利因素在2019年有所緩解。
不過南方週末記者統計發現，2019年3月共發行的18只地產美元債中，一半均為無評級的垃圾債。中資美元債評級缺失的問題長期存在。根據此前光大證券固收團隊的統計，中資美元債存量較大的房地產板塊的64個境外發行人中，存在標普發行人評級的主體僅31家。主要原因在於境外評級的流程相對更長，可能使企業錯過募集的最佳時間窗口。
儘管如此，傾心於地產美元債的券商人士認為，相較於其它美元債品種，中資房企至少還有土地或其它房產，即便違約，境內母公司可以通過變賣資產來還債。
目前房企發行美元債大多會有擔保或增信措施。主要分為兩種，一種是境內上市房企作為擔保人，或境內外金融機構也作為擔保人。第二種則是簽訂維好協議(母公司向海外子公司提供支持的合同)和股權回購承諾，當發行人違約無法償還本金或利息時，境內母公司將按照約定價格回購境外發行人持有的境外子公司股權，回購價款用於支付未支付的本金或利息。
但是缺乏評級的中資海外債，大部分還是被中國投資者買走。2017年底中資美元債發行高峰期，摩根大通債務資本市場中國主管謝桐接受彭博採訪時坦言，一些中資發行人，國際機構投資者看不太明白或不知道怎麼定價，而中資投資機構很容易理解。“中資的發行很大程度是中資投資者自己在買。”
他還表示，亞洲發行人本區域內的投資者佔比逐年上升，到2017年已經佔到80%左右。另據瑞銀財富管理統計的數據，2014年，46%的中資美元債券被美國的資產管理人所持有;到2017年，這一比例下降到了7%左右。
以2019年成功發行三筆境外債券合計15億美元規模的禹洲地產(01628.HK)為例，據其公開信息，認購的投資者按地域分佈看，亞洲佔79%，歐洲佔21%。
摩根大通是禹洲地產第三筆美元債的外企擔保人之一，來自摩根大通的一位主權基金經理向南方週末記者透露，包括禹洲地產在內的中資地產美元債的買家主要還是來自國內券商、基金以及不良資產管理公司等金融機構，它們將地產美元債作為海外資產配置給國內高淨值人群。
多位券商投行部人士告訴南方週末記者，與境內發債不同，境外發債是沒有銀行間市場的，大部分都是場外交易。也就是說銀行類的金融機構很少購買美元債，主要是個人投資者通過私人銀行、券商或基金購入。
不過，亦有券商人士發現，過去很少投資美元債的中資銀行最近也加入了搶購行列，將其作為外幣理財產品的主要投資標的，不過對投資標的評級要求較高。如保利地產(600048.SH)2019年3月發行的5年期5億美元債券，惠譽對主體信用和債券都給出了BBB+的投資級別，雖然票面利率僅為3.875%，認購倍數達6.2倍，其中來自銀行等金融機構和基金的需求佔比分別為53%和43%。
美元債難違約?
多位券商人士也表示，從歷史經驗來看，中資美元債少有違約，迄今為止真正出現實質違約的中資債券發行人中，房企僅佳兆業一家。2014年，佳兆業前董事局主席郭英成因涉嫌行賄導致房源禁售，因此觸發了海外債務的提前還款條約。
天風研究固收團隊報告顯示，中資發行人公司債券違約從2009年開始發生，每年違約的發行人數量在0—3家之間，2018年違約債券數量為5只，但均無房地產企業。
但在近期，中民投、康得新(002450.SZ)發行的美元債已相繼出現違約。2018年以來，境內部分中小型房企也已遭遇現金流危機，中弘股份(000979.SZ)、五洲國際、銀億股份(000981.SZ)先後出現了公開的債務違約。
這也是近期美元發行債利率上行的一個原因。但是多位券商和基金經理向南方週末記者表示，美元債很難大規模違約，因為美元債已經是中國外匯儲備的一部分。
外匯儲備，又稱外匯存底，指為了應付國際支付需要，各國中央銀行及其他政府機構所集中掌握的外匯資產。而除了保證對外支付以外，一定的外匯儲備也是一國干預外匯市場、穩定本幣匯率、實現內外平衡的重要工具。
中國在2014年一度擁有超4萬億美元的鉅額外儲，近年來有所下降，國家外匯管理局的數據顯示，至2018年末，中國外匯儲備規模約為3萬億美元。與此同時，中國全口徑外債為1.9萬億美元，佔外匯儲備的63.96%。而這一比例在2014年為46.32%。
也就是說，超三萬億美元的外匯儲備中，超過一半為外債。
不過，美元債並非完全沒有風險，源源不斷的美元債正使中國房企原本就高的負債率再度攀升。同策研究院總監張宏偉對南方週末記者說，從國家對房企境內資金的監管來看，去槓桿仍在繼續，並未出現鬆動的明顯信號。
調回境內
據中信建投的研報，2019年中資房地產美元債的到期規模為225.8億美元。相較之下，2019年第一季度的中資房地產美元融資規模已大大超過所需償還數額。
標普高級分析師AeonLiang在出席3月標普全球評級大中華區網絡分析直播中也指出，當前中國離岸美元融資量已經超出了開發商再融資的基本需要，從而造成債務增長。部分企業選擇把募集資金調回境內，這些方式一般包括向境內主體投資、增資或借款等。
2018年6月27日，國家發展改革委有關負責人在答記者問時表示，房地產企業境外發債主要用於償還到期債務，避免產生債務違約;限制房地產企業外債資金投資境內外房地產項目、補充運營資金等，並要求企業提交資金用途承諾。這意味著，中資地產美元債的用途被縮窄至“借新還舊”。
一位地產界人士向南方週末記者透露，上述規定主要是在2018年違約潮頻頻爆出的背景下提出的，監管層擔心違約風險蔓延，但也並非完全沒有空間的“一刀切”，房企在提交資金用途承諾時可以試探用途的“邊界”。
在恆大2019年多筆增發的美元債公告中，對於融資用途都用了同一個說法:公司擬動用增發票據發行所得款項主要為其現有債務進行再融資，而剩餘部分則用作一般企業用途。至於什麼企業用途，並無更多描述。
2019年4月20日，重慶市雲陽縣一大房企開發的樓盤。 （東方IC/圖）
事實上，房企比任何時候都更需要錢。隨著存量時代的到來，房企銷售業績放緩，依靠開發獲得業績增長的難度越來越大，許多房企開始謀求多元化。如恆大正式進軍新能源汽車製造業，碧桂園打造機器人高新技術產業，華夏幸福虧著錢仍在堅持產業園區和特色小鎮的開發。
不難發現，這些新的領域多為國家支持的製造業，或能繼續獲得融資。
南方週末記者 盧寶宜
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