做不好研究的交易員不是一個好讀史者~
—————————————前哨—————————————
1. 個人感受、看法及觀點，不構成投資建議
當我們談論個人感受時，我是在談論很“個人的”東西，望各位前輩不吝賜教。
2. 此篇文章由來之一
馮柳，也算是著名投資人了吧。他在2017年一個投研分享中說過對研究員的要求，就是研究員們最好提供選擇題。以下兩段標引用
我希望得到的研究支持不是結論，因為給了我結論反而讓我不知道如何決策。我希望大家把所有的可能性，無論好壞都列給我，最好結合歷史上漲跌的原因，然後我就知道如何選擇。
研究員能把一家公司好的方面和壞的方面羅列給我，同時又有傾向性的觀點，這樣對我幫助更大，方便我更好地進行選擇。我最需要的是全面的呈現，當然最好是和過去股票波動結合起來的呈現，這樣我能夠去做選擇。
對於未來的債券走勢，我沒有辦法給出一個完整的答案，而只能給出儘量全面的呈現，這也是我目前的智識和能力所能達到的最佳。最近在和一位前輩交流的時候，我能感覺到，他能從我談論的東西中get到以我的認知和經驗無法想到的東西。我希望這是有用的，也是我目前能提供的了。
3. 此篇文章由來之二
我是看著“看多、看多、看多”和“最後一跌，還有最後一跌，警惕最後一跌”中過來的，看到2月董老師提了債牛尾，心裡一緊，加上最近挺多大佬都有提到這個問題，市場多空分歧也比較多，便做了少許工作。
——————————一個認識論的問題———————————
在認識論中，經驗的狀態又分為三種：超驗、先驗、後驗。
後驗，就是必須體驗後才知道的，例如這杯水熱不熱，2014年是三年債券牛市開端，2018年滿倉利率爽呆了等等。
超驗，就是超出體驗之外的，一般人無法共同體驗到以形成普遍共通經驗，如夢境，我們非銀無法體會押利率借隔夜秒平的感覺，無法體驗資金大腿每天都要出1000億的“煩惱”等。
先驗是先於經驗就能知道的，如邏輯或一般已經驗過後的知識、常識，如1+1=2，一般到月初錢會松、稅期和關鍵時點錢會緊等等。
在我看來，「債牛尾」是後驗的，並且這不是一句廢話。
從認識論出發，債牛尾不能說是常識，不然早早的就做防禦、縮久期、降槓桿了，當然我不排除有人能夠預測到。但也不是體驗之外的東西，而必須經歷了才能知道，“喔，原來當時是債牛尾啊”，因此是後驗的——從後視性角度看是容易理解的，但當身處其境中，卻難以理性判別。
此外，儘管債券或許比權益市場相對來說更“可預測”，但當指標難以拆分（比如近期經濟數據中的固定資產投資）、政策及其力度全靠猜（比如每週都要傳降息，鎮江、山西救不救）、撥開迷霧依然看不清經濟底在哪什麼時候來、市場出現分歧操作上無法隨大流……的時候，我的感受是我不太確定目前是不是「債牛尾」。
—————————回顧歷史上的「債牛尾」—————————
不廢話了，讓我們來回顧一下歷史上的債牛尾吧。
我國債券市場收益率有數據是從2002年起，但是，2002年市場不夠理性（過度關注滯後指標CPI，30Y-1Y發行利率僅100bp），2003年債市仍然尚顯幼稚且利率以上行為主，2004年則基本呈崩潰式熊市的狀態單邊上行，2005年則是大牛市。
因此我的梳理從2005年開始。
一、2006：前有大牛市，後有大熊市
走勢綜述：回看2006年，10Y國債呈現箱體震盪的走勢，前有大牛市，後有大熊市。
當時，經濟基本面平穩，全年CPI在[0.8-2.8]區間運行，均值為1.47%，且當時固收研究對CPI的認知還沒有現在這麼完備（如翹尾因素），因此，當年決定利率走勢的主要矛盾在政策面和資金面上。
2006年，央票+OMO是調控資金面的主要手段。而當年全年，央行在央票是利率型還是數量型招標上反反覆覆，讓市場好一陣琢磨。從債券和央票發行利率上看，當年出現好幾次反覆，也就是引導上行、引導下行，帶動利率短期上下波動。
當年為控制信貸增長過快（增速接近30%），央行加息2次，上調準備金率3次。全年基本上是處於「回購利率回落的利好」和「加息負面」的博弈之中。臨近當年年末，通脹走高，基本面迴歸，資金面退出主導，窄幅震盪結束。
2005年下接近200bp的單邊下行大牛市來自政策面上，央行對公開市場利率的向下牽引，且基本面方面通脹憂慮消失。而2006年，這兩個所謂「利好」因素消失，一方面加息提準，另一方面當年通脹雖在合理區間，但呈逐步走高態勢。到了2007年，通脹大爆發，債市轉熊。
因此我認為把2006年定義為「債牛尾」，是可以接受的。這年債市走勢的特徵我歸納為，糾結/矛盾/看不清，利多不足，利空有限。表現在基本面因素（CPI）已充分反應且無新增利好，貨幣政策從寬鬆轉為中性，資金面“反覆無常”。
二、2009.1-2009.4：不要低估政策決心
走勢綜述：有上不去下不動的牛尾，也有毫無預兆的牛尾。
2008年末還在降息，進入2009年隨著經濟先行指標有企穩跡象，加上著名的“4萬億刺激計劃”推出，政府強力託底帶來經濟觸底反彈。經過2009年4月一整月對經濟觸底的確認和短期交易後，後續隨著經濟企穩，收益率開啟上行，因此為基本面主導使債市選擇了方向。
注意到近期看「債牛尾」的觀點，有基於債市已窄幅震盪近一個季度。此處應該祭出馬克·吐溫這句名言“歷史不會簡單的重複，但總是壓著相同的韻腳”。有2006年箱體震盪的債牛尾，或許也有令人猝不及防的債牛尾，後面我們還會看到，在2016年當年行情是震盪+急轉的結合。
三、2012-2013.6：不得不提之年
走勢綜述：這個「債牛尾」，有點長。這段時期有幾點非常有趣，我認為值得注意，甚至是可以和當前類比的。
1. 2011年，FED開始放鬆應對經濟下行，臨近年末國內降準，因此2012年一季度債市一直被經濟企穩預期困擾，加之當時市場剛剛開始對“金融地—利率底—經濟底”產生認識，邏輯尚且不完備（難道現在就完備了麼？）。「經濟企穩預期」籠罩一季度。
2. 2012年多次降準，邊際效果逐步遞減。市場繼續預期放鬆，一次次的傳言降息降準，但等到地久天荒也沒等來，甚至等來的是邊際收緊——OMO加息5bp，但當時市場並未把OMO利率看作政策基準利率，就這樣忽略了。
3. 「風險偏好」不時攪局，與經濟基本面、政策面、資金面三者PK。體現在：10Y國開成為the chosen one，波動幅度大於10Y國債；FED、歐盟推出寬鬆計劃；美帝出現“財政懸崖”問題。然而，風險偏好只會短期影響市場，但不會是決定利率走勢的決定性因素，當年10Y國債利率在40bp內波動其中的V字型走勢是基本面和資金面導致，風險偏好影響僅不到10bp。
4. 市場分析猜測“金融底—經濟底”，歷史上時滯為3-4M（或許現在正被沿用？一季度金融底，三季度經濟企穩，債市轉熊），如2012年4月金融底出現，3個月後經濟增速觸底。
回頭看，2011年9月開始的小牛市，在2012年年中就結束了，體現在貨幣政策不再寬鬆（2012.7.19 OMO加息），資金面趨緊，基本面回暖。我框到2013年年中的理由是，2013年上半年利率有一段盤整甚至下行。
2013年一季度，經濟數據真空（1-2月經濟數據在3月發佈），資金面狀況是“預期中的緊縮和現實中的寬鬆相互交織”（對比“預期中維持貨幣政策偏寬鬆/無掣肘和現實中邊際收緊”，暫停OMO或做小量，大行融出不足等，警惕流動性幻覺），「超預期」監管政策出臺，2013年3月25日發佈“8號文”以及接下來的查處丙類戶等，一季度橫盤整理度過。
接下來2013年二季度，經濟數據偏弱，CPI也不高，海外利率走低，債市甚至走出了一波“多頭行情”，直到6·20錢荒崩塌。這是最後的掙扎，俗話說迴光返照。
四、2016.1-10：刀口舔血，急轉直下
走勢綜述：想必到這裡大家都印象深刻了，我也是，我也來了次親身體會。歷史痛苦卻也要回顧。
14-16年，政策是寬貨幣、寬信用、大搞同業、表外通過廣義基金擴張，表內表外大水漫灌陽光普照，利率債和信用債一榮俱榮，雞犬升天。
“資產荒”+樂觀情緒誇張到，無視2016年8月重啟14天逆回購、9月重啟28天逆回購的鎖短放長信號，對經濟企穩視而不見，下沉資質買買買，以致利率在2016.10.21達到最低點後急速上行，再加上特殊事件繼續推高利率，2017開始XX式監管，債牛結束。儘管2016年有特殊的地位和現實因素，但是經過這次走勢，大大提升了債券市場參與者的學習曲線。或許是一朝被蛇咬十年怕井繩，或許是時間臨近感情尚且新鮮，《談談市場共識與學習效應》寫出了我的部分感受，比如說目前的“資產有點荒”，下沉資質買城投，“流動性幻覺”不要有，從金融底到經濟底的預測，利率下不動甚至有所反覆……
到這裡，我個人認為的「債牛尾」覆盤完了，大體上是走勢回顧，資金面、政策面、基本面三者PK均可能導致利率橫盤不動，每一次都有老故事，每一次也都有新東西。我的感受是，我們只能總結學習但無法復刻，當你身處其中的時候，確實是撲朔迷離，難以看清，因此無法得出一個“強結論”，我個人還是認為所謂「債牛尾」是後驗的。
———————————債牛尾的幾個特徵———————————
通過詞頻分析，我們看到例如震盪、困惑、糾結、企穩、猜測、預期等關鍵詞更多地被用來作為對「債牛尾」的形容詞，但是對號入座仍不夠精準，應該結合排除法。
例如判斷抑鬱症，去到醫院或者心理諮詢室，目前應用最廣泛的是《抑鬱自評量表》——一種類似問卷調查的表格，給出一些描述，通過對被勾選不同程度選項的分析結合訪談來從生理和精神方面評估抑鬱指數。不過這就能準確判斷對方是否抑鬱症麼？
1972年，心理學家羅漢森（David Rosenhan）做了一個有趣的實驗——偽裝成精神病人到底有多簡單？1973年，一篇名為《精神病房裡的正常人》（On Being Sane in Insane Places）的論文被刊登在了著名學術期刊《科學》上。
試驗是由3名心理學家（包括羅森漢本人）、1名研究生、1名兒科醫生、1名精神病醫生、1名畫家、1名家庭主婦，便組成了8人的“偽精神病人聯盟”。在經過一段漫長的訓練後，羅森漢就和其他7名假病人按原計劃行動，前往各大醫院的精神科掛號。
他們8人無一例外的都被確診為精神病，其中7人為精神分裂症，1人為狂躁抑鬱症。是的，這些正常、健康的人就這樣被送去治療了。他們8人在精神正常的情況下，還是平均住院了19天，最長的為52天，最短的也住了一週。最後能夠出院的原因，都是因為病情暫時好轉。
因此未必帶有上面特徵，就是正在經歷「債牛尾」。下面我舉兩個例子。
「先跌為敬」是不是債牛尾？
近期的話，1月經濟數據慣例“穩中向好”T先跌為敬，3月14日公佈經濟數據儘管好壞參半當天T跳了4次，但我不知道目前是不是債牛尾。
2018年12月17日BBG報道地方債發行提前至1月份，國債期貨跳水3毛，而這天的收益率還是目前的高點，210最高在3.8425的位置，隨後20天內就下行了30bp。1月、2月的地方債發行也就這樣承接住了，盤整了一個季度，至今也沒回調到當時的位置（當然是有可能的）。
交易短期化或情緒化是不是債牛尾？
清淡市場的一個月通常是這樣的。
上半月：月初通常資金面恢復寬鬆，市場關注點集中在對經濟和金融數據的預期與公佈數據後的預期差上，往往圍繞PMI-進出口-通知-經濟數據-金融數據（不定時）依次進行。我上一篇文章《覆盤「媒體行情」，你的預期是誰的預期？》稍微聊到了一點預期，數據期“也有可能就是隨機遊走，沒有明顯的pattern，無非就是給了個賭大小的機會而已”。如果沒有降準降息、XX會、XX摩擦等，上半月的交易或許可歸因為“短期化交易”。
下半月：「15號」過後，熬過稅期，進入數據真空期，又還沒到月末（季末/年末），此時市場更多開始交易技術面、傳言和情緒 。比如3月19日下午國債期貨跳水，有說是因為隔壁大A的，有說是因為國債供給的。懶洋洋地開始預測下月數據，等待關鍵時點和財政投放，下半月交易或許“情緒化交易”因素更多。
當交易缺乏方向的時候，未來發展路徑難以預測，例如2011年利率在徘徊了三個季度後選擇了向下突破。
—————————————尾聲———————————
目前市場雖然清淡（利率成交縮量、信用下不去手），但存在分歧，這也是有意思的地方。比較主流的看法有兩派：“三季度企穩轉熊派”和“利率下到2016派”。
例如債牛仍在的邏輯是，雖然1月份金融數據大超預期，風險偏好提升，資金面邊際收緊，政策底已現，但1. 銀行受打破剛兌、表外回表、資本約束之下，風險偏好嚴重下降，風險偏好嚴重下降的原因是銀行的資本金不足和資金成本高，喪失了提高風險承受的能力，再加上有效融資需求不足…… 2. 地產還沒拿出來，製造業投資回暖結束，未來可能進一步下滑。我覺得是動量趨勢派。
債市入秋/冬/尾的邏輯大約有，一季度極有可能已經構築了信用增速的底部，從滯後2-3個月看，債券市場從信用增速觸底至名義增速觸底之間屬於債券牛市的尾端，利率以弱勢盤整為主。從名義增速回升開始，經濟底大約在下半年到來，債牛結束，轉入調整格局。盤面走勢特徵像成交清淡、利差處於歷史地位、市場情緒弱等。我覺得是均值迴歸派。
另一派就反一反。但矛盾是大家不能忽視的，任何看法或報告均承認相反的一面。
我學藝不精，目前是處在pros & cons的糾結中，稍微回顧了一下過去所謂「債牛尾」的走勢，以期為助。
難免有疏漏，期望前輩們不吝賜教。
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