國金證券研究所
總量研究中心
策略團隊
基本結論
一、一季報A股營收增速繼續下行，而淨利潤增速較去年Q4有所回升，很大程度上是由於去年年報“挖坑”使得業績增速低位回升。全A、全A（剔除金融）、全A（剔除金融、石油石化）一季報營收增速由去年年報的11.48%、12.66%、11.58%降至10.93%、9.45%、8.95%，一季報業績增速由去年年報的-1.90%、-5.44%、-8.20%回升至9.39%、1.32%、2.33%。去年年報上市公司計提鉅額資產減值準備導致A股業績增速大幅下滑，使得今年一季報資產減值影響消失後，從數據上來看一季報A股的業績增速出現明顯的改善，但對比18Q3業績增速並結合營收情況來看，當前A股企業利潤增速更多的視為處於“底部爬坡”階段。
二、非金融A股ROE(TTM)持續下行，19Q1回落至7.72%，銷售淨利率和總資產週轉率的下行是導致19Q1ROE回落的主要原因，兩大因素仍將制約著ROE。非金融A股 19Q1、18Q4、18Q3ROE(TTM)分別為7.72%、7.86%、9.35%，19Q1非金融A股ROE(TTM)下行0.14pct至7.72%，其中銷售淨利率拉動ROE下行0.11pct，總資產週轉率拉動ROE下行0.07pct，銷售淨利率和總資產週轉率的下行是導致19Q1ROE回落的主要原因。毛利率下行和費用率上行將對淨利率形成壓制，收入增速和總資產增速之差擴大導致資產週轉率回落。
三、經營性現金流和投資性現金流改善，籌資性現金流不再惡化，共同推動19Q1非金融A股總體的現金流觸底回升。企業主動去庫存階段，存貨對現金流的佔用減少，經營性現金流從2018Q1開始持續改善；ROE回落使得資本支出意願下降，在資本開支增速不斷放緩的情況下，企業投資性現金流淨流出佔收入比也在逐漸回升；去年4季度以來信用環境大幅放寬，籌資性現金流不再繼續惡化，但由於企業籌資性現金流流出（償債支出、分配股利或償付利息）也同樣處在較高水平，導致籌資性淨現金流環比並沒有出現明顯的改善，三方面因素共同導致非金融A股總體現金流觸底回升。
四、分三大板塊來看，主板、中小板、創業板19Q1營收增速繼續回落，但業績增速環比回升，中小創去年年報受資產減值衝擊最大，一季報業績回升更明顯。對比來看，主板營收增速回落幅度更小，業績相對更加穩健。主板（剔除金融）、中小板（剔除金融、蘇寧）、創業板（剔除溫氏樂視光線寧德堅瑞）一季報營收增速由去年年報的12.21%、14.75%、15.72%下行至9.54%、7.26%、10.01%，業績增速由去年年報的4.39%、-38.14%、-68.63%回升至4.89%、-12.66%、-2.76%，主板營收增速回落幅度最小，雖然業績增速回升幅度沒有中小創大，但此前年報業績下行幅度也更小，業績相對更加穩健。
五、分具體行業來看，週期資源品板塊業績增速持續回落，“食飲、休閒、通信、保險、券商”業績相對更優。週期資源品板塊中“採掘、鋼鐵、有色、化工”業績增速和ROE持續大幅下行， 而“建材”在板塊內業績和盈利能力相對更好；中游製造板塊中，“機械設備、電器設備”Q1業績回暖，ROE小幅改善；下游消費板塊中，“食品飲料、休閒服務”Q1業績高增，且ROE在歷史高位繼續上行，“家電、汽車”業績增速有所恢復，但ROE仍在下行；TMT板塊中，“通信”業績增速和ROE顯著回升，“計算機、傳媒、電子”業績疲軟；金融板塊中，“銀行”業績穩健，“保險、券商”業績大幅改善，ROE明顯回升。
風險提示：實際業績與預期不符、宏觀經濟失速下行、監管政策收緊等
報告正文
一、A股一季報營收增速回落，業績增速回升
A股營收增速繼續下行，全A一季報營收增速小幅回落至10.93%。全部A股2019Q1/2018Q4/2018Q3營收累計同比分別為10.93%/11.48%/12.42%；全部A股（剔除金融）2019Q1/2018Q4/2018Q3營收累計同比分別為9.45%/12.66%/13.70%；全部A股（剔除金融、石油石化）2019Q1/2018Q4/2018Q3營收累計同比分別為8.95%/11.58%/13.01%，2019年一季報A股營收增速延續了前期的下行趨勢，剔除金融、石油石化後A股營收增速下行趨勢更為明顯。
A股一季報歸母淨利潤增速回升至9.4%。全部A股2019Q1/2018Q4/2018Q3歸母淨利潤累計同比分別為9.39%/-1.90%/10.32%；全部A股（剔除金融）2019Q1/2018Q4/2018Q3歸母淨利潤累計同比分別為1.32%/-5.44%/16.41%；全部A股（剔除金融、石油石化）2019Q1/2018Q4/2018Q3歸母淨利潤累計同比分別為2.33%/-8.20%/12.90%。
雖然2019年一季報A股業績增速環比18Q4明顯回升，但這很大程度上是由於2018Q4“挖坑”所導致的。這種情況下，2019Q1和2018Q4利潤環比增速的大起大落並沒有太高的參考價值。2018年年報上市公司計提了大量的資產減值準備，包括壞賬損失、商譽減值等，導致2018年Q4A股業績增速出現了大幅下行，我們很難判斷公司計提資產減值的意圖是否是為了業績洗澡，但不難否認存在大量的上市公司為了業績洗澡而計提鉅額的資產減值準備。2018年全部A股計提商譽減值準備1658.61億元，較2017年的365.35億元增長353%；計提壞賬損失準備1653.18億元，較2017年的1426.59億元增長15.88%；計提存貨跌價準備1119.28億元，較2017年的721.13億元增長55.21%。
鉅額的資產減值損失對A股2018年全年的業績增速造成了較大的拖累，使得2018年年報A股業績增速大幅下行，但由於商譽減值等主要在年報中體現，今年一季報中商譽減值等造成的負面影響很小，使得從數據上來看，今年一季報A股的業績增速較去年年報出現了明顯的改善，但對比2018Q3並結合最新的營收增速來看，當前A股企業利潤增速更多的視為處於“底部爬坡”階段。
二、ROE持續下行，現金流出現改善
2.1 非金融A股毛利率繼續下行
一季報非金融A股毛利率（TTM）繼續回落至19.67%。非金融A股的毛利率在2018Q3達到2012年以來的最高值後開始見頂回落，2018Q3/2018Q4/2019Q1非金融A股毛利率（TTM）分別為20.08%/19.80%/19.67%。
2.2 期間費用率略有上升
由於2018年6月財政部修訂了財務報表格式，將原本包含在管理費用中的研發費用單列出來，
為了保證與歷史數據的可比性，此處我們將研發費用加回到管理費用中，也即本文所指的管理費用包含了研發費用。非金融A股2018Q4期間費用率為11.32%，較2018Q3的10.90%明顯上行，拆分來看，主要是由於管理費用率的上升所導致，可能是受到研發費用加計扣除政策的刺激導致企業加大研發投入。
2019Q1期間費用率(TTM)為11.35%，與2018Q4的11.32%的基本持平略有提升，當前非金融A股整體的期間費用率處在歷史較高的水平。拆分來看，2019Q1管理費用率、銷售費用率、財務費用率與2018Q4相比均沒有太大的變動。
隨著營收增速的進一步下行，期間費用率可能面臨著繼續抬升的風險。從歷史數據來看，營收增速處在下行走勢時，非金融A股的期間費用率通常會有所上行，主要原因在於費用相對於收入變動更為剛性，也即營收增速的變動通常快於費用增速的變動，另外，在收入增速下行期，企業可能會加大促銷力度從而也會增加銷售費用。當前A股整體的營收增速仍處在下行途中，意味著期間費用率可能會有進一步抬升的空間。
2.3 銷售淨利率惡化導致ROE持續下行
非金融A股ROE(TTM)18Q4大幅回落後，19Q1繼續下行至7.72%。本輪非金融A股ROE(TTM)自2016Q2以來的回升已經確定結束，全部A股（剔除金融）2019Q1/2018Q4/2018Q3ROE(TTM)分別為7.72%/7.86%/9.35%，全部A股（剔除金融、石油石化）2019Q1/2018Q4/2018Q3ROE(TTM)分別為7.93%/8.06%/9.65%。
銷售淨利率的下行是導致2018Q4、2019Q1非金融A股ROE不斷下行的主要原因，總資產週轉率在2019Q1也開始對ROE形成拖累。2018Q4非金融A股ROE（TTM）大幅下降1.49pct至7.72%，從杜邦分解來看，銷售淨利率的大幅下滑是導致ROE大幅下降的主要原因，非金融A股銷售淨利率（TTM）由2018Q3的5.26%下降0.95pct至2018Q4的4.31%，拉動ROE(TTM)下降1.70pct，而總資產週轉率和權益乘數對ROE有小幅的正向貢獻，分別拉動ROE(TTM)上升0.15pct、0.05pct。而銷售淨利率的大幅下降一方面是由於毛利率見頂回落導致的，另一方面是由於管理費用率（含研發費用）的明顯增長所導致的。2019Q1非金融A股ROE(TTM)延續了回落的走勢，由2018Q4的7.86%進一步下行至2019Q1的7.72%，從杜邦分解來看，淨利率和總資產週轉率的下行均對ROE造成了較大的拖累，其中銷售淨利率(TTM)由2018Q4的4.31%下降到2019Q1的4.25%，拉動ROE(TTM)下行0.11pct，總資產週轉率(TTM)由2018Q4的62.29%下降到2019Q1的61.73%，拉動ROE(TTM)下行0.07pct。進一步來看，導致2019Q1非金融A股淨利率繼續下行的因素是毛利率的回落，而費用率對於淨利率的影響相對較小。
2019Q1上中游資源行業、可選消費行業ROE(TTM)明顯回落，TMT和中游製造ROE(TTM)環比回升。從大類板塊來看，2018Q4所有大類板塊的ROE(TTM)均有不同程度的下行，其中下降幅度最大的是TMT、可選消費、中游製造，ROE(TTM)分別下降4.17pct、2.85pct、1.56pct。從今年一季度來看，TMT和中游製造ROE(TTM)均有小幅回升，而上中游資源品行業ROE（TTM）則出現了明顯回落，中游材料、上游資源ROE(TTM)分別下降0.84pct、0.35pct，另外，可選消費ROE(TTM)繼續回落0.64pct。
2.4 資本開支意願減弱，資本開支增速大幅下滑
隨著盈利能力的見頂回落，企業資本開支意願明顯減弱，2019Q1非金融上市公司資本開支增速大幅下滑至10.48%。 雖然非金融A股的業績增速早在2017Q1就已經見頂下行，但淨利率的改善和資產週轉率的上行導致ROE從2016Q2一直修復到了2018Q2，盈利能力的不斷回升促使企業加大資本開支力度，非金融A股資本開支增速從2019Q3開始大幅提升。但隨著ROE在2018Q2完成本輪修復後開始回落，對企業資本開支意願形成壓制，非金融A股上市公司資本開支增速從2018Q3開始大幅下行，2019Q1/2018Q4/2018Q3非金融A股資本開支增速分別為10.48%/19.20%/21.49%。
從行業來看，地產建築產業鏈上的建築材料、房地產、建築裝飾、鋼鐵等行業2019Q1資本開支增速較2018Q4明顯提升；而TMT中的計算機、電子、通信行業以及中游的機械設備、輕工製造等行業2019Q1資本開支增速較2018Q4明顯放緩。
2.5 主動去庫存階段進入尾聲
主動去庫存階段即將結束，企業收入增速將觸底企穩。從宏觀層面來看，工業企業從去年11月開始進入主動去庫存階段，工業企業產成品庫存累計同比增速由2018年10月的9.5%快速下行至2019年3月的0.30%，接近歷史最低水平，從歷史經驗來看，當前庫存週期可能已經處在主動去庫存即將結束的階段。從上市公司的角度來看，企業主動去庫存的行為可能並沒有宏觀層面觀察到的那麼劇烈，非金融A股存貨增速從2018Q3開始逐步下行，與宏觀層面觀察到的主動去庫存較為一致，存貨增速由2018Q3的15.41%下降到2019Q1的11.46%，當前非金融A股存貨增速也已經接近歷史底部區間，意味著上市公司主動去庫存可能已進入尾聲。當庫存週期由主動去庫存結束並向被動去庫存轉向的時候，企業收入和盈利的增速也將觸底企穩。
2.6經營性、投資性現金流改善推動總體現金流見底回升
2019Q1非金融A股總體的現金流環比2018Q4有所改善。 具體來看，企業主動去庫存階段，存貨對現金流的佔用減少，經營性現金流從2018Q1開始持續改善；在資本開支增速不斷放緩的情況下，企業投資性現金流淨流出佔收入比也在逐漸回升；籌資性現金流低位企穩，去年4季度以來信用環境大幅放寬，籌資性現金流不再繼續大幅惡化，但由於企業籌資性現金流流出（償債支出、分配股利或償付利息）也同樣處在較高水平，導致企業總體的籌資性淨現金流也沒有明顯改善。
三、主板業績有韌性，中小創業績“挖坑”後大幅改善
3.1 中小創業績增速大幅回升，但收入增速仍在下行
主板一季報歸母淨利潤增速大幅改善主要由金融行業所貢獻，剔除金融後較去年年報改善不明顯。主板2019Q1/2018Q4/2018Q3歸母淨利潤累計同比分別為11.32%/3.01%/11.03%，經歷了去年四季度“挖坑”後，今年一季報主板歸母淨利潤增速已經回升至去年三季報的水平，但剔除金融後，主板（剔除金融）2019Q1/2018Q4/2018Q3歸母淨利潤累計同比分別為4.89%/4.39%/19.45%，顯示今年一季報主板（剔除金融）歸母淨利潤增速較去年年報回升幅度大幅縮小，表明主板一季報歸母淨利潤增速的回升主要是由金融行業所貢獻的。
相對主板而言，中小創去年年報業績受資產減值影響最大，今年一季報業績改善幅度也最大。中小板2019Q1/2018Q4/2018Q3歸母淨利潤累計同比分別為-5.17%/-32.01%/6.89%，剔除金融和蘇寧易購後，中小板（剔除金融、蘇寧）2019Q1/2018Q4/2018Q3歸母淨利潤累計同比分別為-12.66%/-38.14%/5.36%。創業板2019Q1/2018Q4/2018Q3歸母淨利潤累計同比分別為-14.78%/-69.40%/-1.34%，剔除影響較大的溫氏股份、樂視網、光線傳媒、寧德時代、堅瑞沃能後，創業板（剔除溫氏樂視光線寧德堅瑞）2019Q1/2018Q4/2018Q3歸母淨利潤累計同比分別為-2.76%/-68.63%/5.08%。
但從收入端來看， 中小創一季報營收增速仍在回落，剔除金融後，主板一季報營收增速也有一定程度的下滑。主板2019Q1/2018Q4/2018Q3營收累計同比分別為11.15%/10.95%/11.48%，剔除金融後，主板（剔除金融）2019Q1/2018Q4/2018Q3營收累計同比分別為9.54%/12.21%/12.76%；中小板2019Q1/2018Q4/2018Q3營收累計同比分別為8.68%/15.31%/19.12%，剔除金融和蘇寧易購後，中小板（剔除金融、蘇寧）2019Q1/2018Q4/2018Q3營收累計同比分別為7.26%/14.75%/18.73%；創業板2019Q1/2018Q4/2018Q3營收累計同比分別為11.47%/14.14%/18.07%，剔除影響較大的溫氏股份、樂視網、光線傳媒、寧德時代、堅瑞沃能後，創業板（剔除溫氏樂視光線寧德堅瑞）2019Q1/2018Q4/2018Q3營收累計同比分別為10.01%/15.72%/20.15%。
總體來看，雖然主板和中小創的收入增速、利潤增速變動趨於一致，但主板收入和利潤增長的韌性較高，而中小創的波動較大，主板相較於中小創而言仍然具有一定的比較優勢。
3.2 淨利率下行拖累主板、中小創ROE
主板（剔除金融）、中小板（剔除金融、蘇寧）、創業板（剔除溫氏樂視光線寧德堅瑞）2019Q1ROE(TTM)環比2018Q4繼續下行。主板（剔除金融）ROE(TTM)由2018Q4的8.80%下降0.11pct至2019Q1的8.69%；中小板（剔除金融、蘇寧）ROE(TTM)由2018Q4的5.35%下降0.34pct至2019Q1的5.02%；創業板（剔除溫氏樂視光線寧德堅瑞）ROE(TTM)由2018Q4的2.23%下降0.10pct至2019Q1的2.14%。
從杜邦分解來看，銷售淨利率的惡化是主板和中小創ROE下行的共同原因。對於主板而言，銷售淨利率拉動ROE下行0.06pct，總資產週轉率拉動ROE下行0.10pct，而權益乘數拉動ROE上行0.05pct，銷售淨利率和總資產週轉率的惡化是導致2019Q1主板ROE下行的主要原因；對於中小板而言，銷售淨利率拉動ROE下行0.33pct，總資產週轉率和權益乘數對ROE的影響較小，淨利率的惡化是導致中小板ROE大幅下行的主要原因；對於創業板而言，銷售淨利率拉動ROE下行0.07pct，總資產週轉率和權益乘數分別拉動ROE下行0.01pct、0.02pct，淨利率的惡化是導致創業板ROE下行的主要原因。
3.3 2018年中小創商譽減值規模創新高，大幅拖累業績增速
2018年年報中小創的鉅額商譽減值是確定性相對較高的風險事件。我們在去年發佈的多篇企業盈利專題報告和商譽專題報告中明確指出2018年中小創尤其是創業板面臨的商譽減值風險不可小覷，潛在的商譽減值規模可能較大。與2017年相比導致商譽減值規模大幅增加主要有兩方面的因素，一是2018年企業盈利下行背景下，被併購企業實現業績承諾的難度加大，疊加大量業績承諾在2018年到期，導致業績承諾不達預期的事項大幅增加；二是2018年年末監管層對於商譽減值的監管有所收緊，此前商譽減值測試和計提行為較為隨意的情況得到約束。
2018年中小板、創業板商譽減值規模分別為高達582.65億元、517.22億元。中小創近三年商譽減值規模逐年大幅增長，中小板近三年商譽減值規模分別為46.09億元、104.70億元、582.65億元，創業板近三年商譽減值規模分別為20.38億元、125.38億元、517.22億元，而中小板、創業板2018年年報淨利潤規模分別為2064.58億元、298.34億元，商譽減值規模佔中小板、創業板2018年年報淨利潤的28.22%、173.36%，是導致2018年中小創業績增速斷崖式下跌的重要原因。
對中小創而言，2019年年報前商譽減值風險暫時緩解。2018年中小創計提了鉅額商譽減值準備後，截至2019年一季報，中小板存量商譽規模為3278.73億元，創業板存量商譽規模為2328.47億元，中小創賬面的存量商譽規模仍然不小，但由於商譽減值測試通常在年末進行，2019年年報前商譽減值的風險暫時解除。由於2019年業績承諾到期事項數量和規模均小於2018年，並且可以預計通過計提鉅額商譽減值來進行業績洗澡的行為將在2019年被嚴格監管，2019年年報中小創的商譽減值規模或將顯著低於2018年年報的水平。
四、資源品業績下行，“食飲、休閒、通信、券商、保險”業績較優
4.1 大類板塊中，金融和公共服務行業業績相對更好
從大類行業來看，營收方面：除金融、地產、公共服務行業外，其餘行業2019Q1營收累計同比增速較2018Q4均有明顯回落；利潤方面：上游資源和中游材料行業規模淨利潤累計同比連續大幅惡化，其餘行業2019Q1歸母淨利潤累計同比較2018Q4均有改善，其中中游製造、金融、TMT、公共服務行業2019Q1歸母淨利潤增速較2018Q3有所加速；ROE方面：僅中游製造、金融、TMT行業2019Q1ROE(TTM)環比2018Q4有所改善，另外，必需消費和公共服務行業2019Q1ROE與2018Q4基本持平，其餘行業均有明顯回落。
總體來看，上中游資源品行業受PPI同比下行影響，景氣度保持回落；中游製造業業績增速和盈利能力在2019Q1均有改善；消費行行業中可選消費2019Q1業績增速降幅縮窄但仍然為負，ROE環比繼續回落，營收增速大幅下滑至負值，必需消費業績增速大幅回升，ROE環比持平，營收增速略有下行，消費板塊中，必需消費仍然好於可選消費；TMT去年年報受資產減值衝擊最大，今年一季度業績增速環比大幅回升，ROE亦有所改善，但營收增速仍在明顯下滑；地產行業營收和業績增速在2019Q1均有明顯改善，ROE環比略有下降；僅金融和公共服務行業收入、業績增速和盈利能力在2019Q1均環比有所改善或與上期持平。
4.2 “食品飲料、休閒服務、通信、券商、保險”景氣度相對較高
對於行業而言，部分行業中某些股票的非經常性損益會導致行業整體歸母淨利潤增速出現較大的波動，為了更好地觀察行業盈利狀況，此處不對每個行業做剔除部分股票的處理，而是通過考察行業扣非歸母淨利潤增速來進行判斷。
從淨利潤增速絕對值來看：非銀金融、建築材料、休閒服務、食品飲料、公用事業等行業一季報扣非歸母淨利潤增速居前；國防軍工、農林牧漁、鋼鐵、有色金屬、輕工製造等行業一季報扣非歸母淨利潤增速排名靠後且為負增長。
從淨利潤增速環比變動情況來看：傳媒、非銀金融、電氣設備、計算機、機械設備等行業一季報扣非歸母淨利潤增速較去年年報大幅回升，國防軍工、鋼鐵、採掘、化工、建築材料等行業一季報扣非歸母淨利潤增速較去年年報大幅下滑，其中國防軍工、鋼鐵、化工、建築材料為連續兩個季度下滑。
從ROE的角度來看：通信、非銀金融、休閒服務、計算機、建築材料等行業2019Q1ROE(TTM)環比2018Q4有所提升，食品飲料ROE(TTM)連續4個季度回升，商業貿易ROE(TTM)連續2個季度回升；鋼鐵、農林牧漁、汽車、有色金屬、化工等行業2019Q1ROE(TTM)環比2018Q4明顯回落。
總體上，在A股業績下行尚未見底的情況下，大多數行業業績表現相對疲軟，尤其是上中游資源行業業績持續下行對A股整體形成較大拖累，下游消費行業尤其是必需消費行業相對穩健，TMT行業業績波動劇烈且分化較大，非銀金融業績亮眼，對A股業績形成支撐。具體來看：
①上游和中游資源品板塊中：採掘、鋼鐵、有色金屬、化工行業業績增速和盈利能力持續下行，建築材料行業雖然業績增速略有下滑，但絕對值仍然較高且行業ROE在高位環比上行，建築材料行業在上中游資源品板塊具有一定的比較優勢；
②中游製造板塊中：電器設備和機械設備2019Q1業績增速較去年年報大幅回升，ROE環比2018Q4也有所修復，但與2018Q3相比仍有一定的距離，國防軍工和輕工製造盈利增長仍然疲軟，ROE也沒有太大的改善；
③消費板塊中：可選消費整體弱於必需消費，具體來看，可選消費板塊中，2019Q1家電和汽車行業業績增速有所恢復，但汽車行業業績增速仍在負數區間，並且家電和汽車行業ROE在繼續下行，可選消費中僅休閒服務業績增速和盈利能力均有明顯改善。必需消費板塊中，食品飲料一季報業績增速略有下滑，但在高基數下仍然維持了兩位數的增長，ROE也在歷史高位繼續上行，商業貿易和醫藥生物行業業績增速止跌回升，ROE環比改善，僅農林牧漁行業業績增速和盈利能力仍在惡化，但隨著豬週期拐頭，豬價大幅上升，農林牧漁行業有望迎來業績拐點；
④TMT板塊中：2019Q1計算機和傳媒行業業績增速仍為負增長，雖然傳媒行業一季報業績增速大幅回升，但這很大程度上是受基數影響所導致的，行業基本面仍然疲軟，電子行業業績相較於去年年報沒有明顯改善，通信行業業績增速和ROE均大幅回暖；
⑤金融板塊中：2019Q1銀行業績增速略有回升，但ROE仍在下行，非銀金融行業業績大幅改善，受益於一季度權益市場的回暖，券商2019Q1歸母淨利潤增速為94.09%，較去年年報的-41.39%回升135.48pct，保險行業業績增速也有明顯改善，保險2019Q1歸母淨利潤增速為68.60%，較去年年報的-1.45%回升70.05pct；
⑥公共服務板塊中：公用事業、交通運輸、建築裝飾2019Q1業績增速均有一定程度的回升，結合業績增速的絕對值來看，公用事業好於交通運輸，交通運輸好於建築裝飾。ROE方面，2019Q1公用事業ROE有所修復，建築裝飾ROE環比不變，交通運輸ROE略有下滑。
風險提示：宏觀經濟超預期下行風險、實際業績與預期值不符、監管政策收緊等。
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