摘要
行業季度信用風險分析報告通過對行業景氣度的回顧和展望，對行業信用風險變化情況及重點風險領域進行跟蹤。
回顧2019年一季度，在房地產投資增速超預期及基建投資企穩回升的帶動下，水泥產量增速達到近年來峰值，疊加處於冬季錯峰生產期間、環保及產能置換力度依舊等影響，供給端壓縮效果持續；自3月下旬以來，水泥價格持續上漲，均價已超過去年同期水平；煤炭、電力、砂石等成本價格上漲幅度不大，對水泥成本的拉昇作用有限，水泥行業整體盈利空間加大，行業景氣度上行。
展望二季度，進入傳統旺季後預計水泥需求將持續上漲，同時環保力度仍嚴，堅決遏制新增產能政策力度不變，對產能壓減仍有可持續性；水泥價格將持續走高，但在行業反壟斷等制約下增幅放緩；煤炭價格小幅弱化，水泥-煤炭價差走闊，盈利空間持續加大，行業景氣度或繼續上行。全年來看，雖然基建投資增速逐步回升，但房地產投資增速回落或將明顯低於去年同期，對需求端拉動力度同比減弱，水泥價格繼續上漲支撐力度不足，維持2019年全年水泥行業景氣度小幅下滑的判斷。
行業整體信用風險保持穩定。
一、行業景氣度
（一）行業需求回顧與展望
2019年一季度，全國固定資產投資完成額累計同比增速為6.30%，較去年同期下滑1.20個百分點，但較2月增速有所回升。房地產方面，在土地購置費和新開工面積增速雙重高增長的拉動下，房地產開發投資完成額同比增速由1~2月的11.60%小幅增長至11.80%，較2018年同期上升1.40個百分點，創2015年以來新高，對水泥需求的拉動作用高於預期。基建投資方面，基建補短板政策逐步落地，基礎設施建設投資（不含電力）同比增長4.30%，增速企穩回升。整體來看，2019年一季度房地產投資增速超預期上行，基建投資增速小幅回暖，共同拉動水泥產量增速達到9.40%，增速較2月末上升8.90個百分點，其中3月份當月同比增長22.20%，為2015年3月份以來峰值水平。究其原因，雖有2018年春節及復工較晚導致的低基數的因素，更主要的還是房地產投資拉動效應顯著。
展望二季度，房地產投資方面，在棚改支撐力度減小、三四線城市需求弱化、調控政策整體穩定的環境下，銷售端仍將面臨較大壓力，疊加土地供給和成交的減少，預計房企新開工意願將有所下降，土地成交價款的下行也將逐漸傳導至土地購置費，帶動投資增速小幅回落，但仍處於歷史較高水平。基建投資方面，基建投資仍將是託底經濟的重要因素，補短板力度加大，基建投資仍將穩步回暖，隨著水泥行業進入旺季，預計二季度水泥需求將維持較高增速。全年來看，房地產投資增速預計仍將下滑，但下滑幅度小於預期，增速約為0%~4%，基建投資回暖力度持續，故2019年全年水泥產量增速調整至0~3%。
（二）行業供給回顧與展望
2019年一季度，產能置換政策依舊，新增產能被嚴格控制，水泥產能總量保持在穩定水平。環保限產方面，各地錯峰生產從2018年四季度持續到2019年一季度，全國環保限產力度繼續維持。
四月份以來，各省陸續出臺錯峰生產計劃，如關中地區在夏季（6月1日至8月31日）對水泥（含特種水泥，不含粉磨站）行業實施限產、山東2019年夏季錯峰生產40天、唐山要求4月份水泥停窯時間不少於15天；此外，四月中旬，山東、河南、河北等陸續發佈重汙染天氣預警，要求水泥企業限產，環保力度趨嚴。同時，個別省份（如廣東省）已出臺淘汰落後產能計劃，河南省也要求2019年年底前，全省符合條件的通用水泥熟料企業完成提標治理（即熟料生產工序達到超低排放標準），生產能力2,000噸/日及以下、列入淘汰範圍的生產線，可不再實施提標改造，全部淘汰。除了政府層面的政策指導，各水泥企業亦積極主動加入去產能的行動中。4月9日，由中國水泥協會主辦、中國建材集團所屬南方水泥承辦的2019年中國大型水泥企業領導人圓桌會議（C12+3峰會）在上海召開，會議就大企業如何帶頭產能、如何細化淘汰落後的政策規定、用好“兩個二代”研發成果、全面開展錯峰生產、堅決遏制各種新增、進一步強化行業自律等進行了重點探討交流。展望二季度，雖然冬季錯峰限產逐漸結束會釋放少量產能，但各省紛紛啟動夏季錯峰生產，且環保力度趨嚴，同時堅決遏制新增產能政策力度不變，故從水泥供給端來看，在水泥環保限產、產能置換的行業政策、同時疊加行業自律的共同作用下，水泥供給端壓縮仍將持續。
（三）行業價格回顧與展望
2019年一季度，受傳統淡季影響，水泥全品種均價呈現先降後升的特點，一季度均價達到422元/噸，較上年同期均價上升25元/噸。
二季度，需求方面，房地產銷售壓力較大，疊加土地供給和成交的減少，預計房企新開工意願將有所下降，土地成交價款的下行也將逐漸傳導至土地購置費，帶動房地產投資增速回落；但基建補短板力度加大，基建投資仍將穩步回暖；同時二季度全國大部分地區天氣狀況良好，水泥需求進入旺季，預計水泥需求將維持高位。供給方面，水泥行業限產及產能置換的行業政策在供給端壓縮仍有一定可持續性。綜合上述因素，預期二季度水泥價格仍將持續上漲，但需注意的是，4月下旬，內地水泥行業首次反壟斷告誡會召開，6家大型水泥企業均有被點名參加，本次會議目的是避免任何壟斷行為，要求水泥行業“自查自糾”。該會議釋放出水泥價格已處於高位的信號，受此影響，截止到4月22日，水泥板塊股票大幅下挫，整個水泥板塊市值蒸發近250億，或對市場起到一定降溫作用。從全年來看，預計水泥產量增速將略低於2018年但仍為正增長，調整2019年水泥價格增速預期至-6%~-3%。
（四）行業成本回顧與展望
煤價、電價、砂石成本是影響水泥成本的三個方面。2019年一季度，受益於供給側改革持續進行，煤炭一季度需求向好，煤價超預期上漲，環渤海動力煤(Q5500K)平均價格環比上升7元/噸，導致自備電發電成本微幅上升。由於水泥行業價格彈性高於成本彈性，煤炭和電價上漲帶來水泥成本的上漲幅度遠小於其自身價格的上漲幅度。砂石成本方面，作為生產水泥的主要原材料，砂石成本在水泥生產成本中佔比基本不超過10%，但呈現出一定的區域性特徵，其中長三角、珠三角等部分地區受綜合整治環保影響，砂石供不應求；廣東、湖北、江西則出現較大企業壟斷砂石生產控制市場導致砂石價格上漲的情況。然而，上述區域砂石成本的上漲對全國水泥平均成本的影響幅度相對有限。綜合以上三個方面來看，全國水泥成本漲幅有限，整體處於一般水平。
二季度，煤炭需求疲軟，供給小幅提升，導致煤炭價格小幅弱化，同時2019年前4月各地已批覆近2億噸河道砂石，供需矛盾有望得到一定緩解，疊加行業反壟斷的政策制約，砂石價格漲幅或放緩。受水泥行業價格彈性高於成本彈性影響，煤炭和砂石價格小幅變動對水泥可變成本的改善有限，而產量基本維持導致噸水泥固定成本沒有明顯改善，整體看水泥製造成本下滑幅度有限。
（五）行業景氣度回顧與展望
一季度，在房地產投資增速超預期的帶動下，水泥產量增速達到近年來峰值，疊加錯峰生產及環保限產，供給端壓縮效果持續；水泥價格一、二月受傳統淡季影響稍有回落，但自3月下旬以來，水泥價格持續上漲；而煤炭、電力、砂石等成本價格上漲對水泥成本的拉昇作用較小，水泥行業整體盈利水平提升，行業景氣度上行。
二季度，水泥行業進入旺季，水泥需求預期將持續上漲，同時環保限產和產能置換政策力度持續，對產能壓減仍將持續，水泥價格將持續走高；煤炭價格小幅弱化，水泥-煤炭價差走闊，砂石價格在行業反壟斷的政策制約下，漲幅受一定製約，水泥行業盈利空間持續加大，行業景氣度或繼續上行。全年來看，雖然基建投資增速逐步回升，但房地產投資增速回落或將明顯低於去年同期，對需求端拉動力度同比減弱，水泥價格繼續上漲支撐力度不足，維持2019年全年水泥行業景氣度小幅下滑的判斷。
二、行業分化表現
分區域來看，有重大戰略部署的地區，如京津冀區域、雄安新區、粵港澳大灣區、長三角區域、長江經濟帶及絲綢之路經濟帶等區域，以及川渝等基建配套不足的區域，隨著重點建設工程的推進以及在“基建補短板”強有力的政策導向下，水泥需求優勢更顯著，價格上漲動力充足。此外，受益於金隅、冀東的重組，華北區域行業集中度進一步提高，區域競合關係有望改善；而遼寧區域水泥企業競爭激烈，短期內區域市場集中度難有明顯提升；海南地區經濟受房地產影響較大，區域內房地產政策調整，整體景氣度下行，供需格局弱化。
從企業自身分化情況來看，2019年一季度行業整體景氣度上行，盈利空間加大，未來需關注東北、新疆和內蒙等區域的需求變化情況及水泥價格走勢對區域內企業的影響，以及關注產線裝備一般、產能利用率不高而導致製造成本較高的企業（如青松建化和福建水泥），和製造成本表現較好但受期費管控能力拖累而導致完全成本表現不佳的企業（如泉興能源）的盈利及償債指標表現。
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