機構：中泰證券股份有限公司 研究員：範勁松,龔小樂
年初至今,食品飲料漲幅位居行業前二,僅次於農業板塊。結合4月份披露的年報以及一季報,我們認為食品飲料行業造血功能強,在消費升級的大背景下,行業指數有望不斷突破高點,投資機會不斷。
4月組合超額收益依舊明顯。本月推薦組合標的漲跌幅分別為五糧液(7.75%)、古井貢酒(9.35%)、順鑫農業(-4.34%)、青島啤酒(18.14%)、元祖股份(2.14%),組合收益率為6.61%。同期上證綜指下跌-0.40%,組合領先上證綜指7.01%。5月推薦組合為:五糧液、古井貢酒、口子窖、中炬高新、伊利股份和元祖股份。
白酒總結:本週白酒上市公司年報和一季報全部披露完畢,我們分別從板塊整體、上市公司財務數據、財務指標三個方面展開分析:
板塊整體:行業顯著回暖,份額進一步向品牌集中。從板塊整體來看,18年白酒板塊實現收入2121.62億元,同比增長25.53%,實現淨利潤698.52億元,同比增長33.57%,19Q1白酒板塊實現收入769.15億元,同比增長22.26%,實現淨利潤276.82億元,同比增長27.87%,雖然19Q1環比18年全年有所下降,但環比18Q3大幅回暖,且18Q1板塊業績基數較高。值得注意的是,與中酒協公佈的全行業2018年12.88%的收入增速相比,上市酒企增速明顯更快,表明行業集中度進一步提升,消費升級背景下名酒優勢將持續放大。
上市公司數據:一線白酒表現更優,二三線酒企結構升級明顯。從上市公司數據來看,一線白酒業績表現明顯更優,茅、五、瀘淨利潤增速分別為32%、30%、43%,主要是茅臺供需偏緊背景下高端酒普遍動銷回暖,從節後批價持續回升可見一斑,近來飛天和普五批價已進一步上行至1900元以上及900元左右。二三線白酒業績有所分化,其中徽酒龍頭古井、口子業績雙雙超預期,主要是產品結構顯著換擋升級,古井8年、口子10年及以上產品放量增長,而蘇酒夢之藍、國緣等高價位產品同樣表現更為突出,因此結構升級是二三線酒企實現突圍的重要動能。
財務指標:產品結構升級帶動盈利能力提升。從盈利指標來看,2018年白酒板塊毛利率為77.24%,同比提升2.95pct,期間費用率為16.67%,同比下降2.03pct,正如上一段所分析的,產品結構升級驅動酒企盈利能力持續提升。19Q1白酒板塊毛利率為77.03%,同比提升0.68pct,期間費用率為14.50%,同比下降0.14pct,一季度盈利能力相對保持平穩。
展望未來:品牌集中、結構升級趨勢顯著,看好優質酒企投資前景。結合以上分析,不難發現均呈現出一個規律,即品牌集中、結構升級是行業現階段發展的顯著特徵。這進一步驗證了我們的觀點,由總量經濟高速增長驅動的白酒量價齊升的時代已經過去,由消費升級驅動的白酒品牌集中、結構升級的時代正在到來,優勢品牌將盡享消費升級帶來的結構性紅利,從這個角度來講,我們認為一線酒企(茅、五、瀘)和真正能夠持續結構升級的二三線酒企(古、口、洋、汾)將成為下一階段行業發展的贏家,持續看好優質酒企的投資前景。
食品總結:乳業結構升級明顯,絕味/青島啤酒/元祖向好趨勢依舊。
絕味食品:門店加速擴張,成本壓力環比改善。2019Q1收入增長19.63%加速明顯,主要系(1)2018年春節位於一季度中間,淨開店數量較少,收入增速僅10.11%,基數較低;(2)2018年底門店數量為9915家,2019Q1公司加速突破萬店,對老加盟商給予開店優惠政策;(3)部分市場試點椒椒有味和絕味鮮貨,一季度末預計門店數量20家左右,成為新的增長點。全年看,2018年淨開店862家接近800-1200家的開店規劃下限,2019年開店速度有望加快,同時椒椒有味和絕味鮮貨模式成熟後有望迅速擴張。2018年鴨副凍品價格持續上漲,2018Q1-Q4公司單季度毛利率為34.42%、36.39%、33.92%、32.47%,三四季度毛利率持續下降。2019Q1公司毛利率為33.31%,同比增加1.11個pct仍有壓力,但環比2018Q4的32.47%出現回升,成本壓力環比減弱。絕味作為休閒滷製品龍頭,憑藉管理能力與供應鏈優勢建立起渠道壁壘,具備廣闊的下沉空間。2019年絕味鮮貨、椒椒有味有望進入開店擴張期,成為公司新的增長點。
青島啤酒:量價齊升推動收入超預期,利潤進入快速釋放期。2019Q1公司實現啤酒銷量216.6萬千升,同比增長6.6%,主要系:
(1)公司加大品牌投入,積極開拓市場;
(2)餐飲行業復甦;
(3)2019年春節氣溫較高。噸酒收入受益產品結構升級+提價滯後效應+補提,同比增長4.48%。分檔次看,青島主品牌實現銷量117.5萬千升,同比增長8.5%,其中“奧古特、鴻運當頭、經典1903和純生啤酒”等高端產品銷量為58.8萬千升,同比增長10.5%,均高於6.6%的整體銷量增速。一季度噸酒成本同比上升3.61%,低於2018年上漲幅度,成本壓力減緩。公司一季度銷售毛利率上升0.51個pct至39.66%。2019Q1公司銷售費用率+0.77個pct至17.50%,主要系加大品牌宣傳力度,一方面帶動銷量增長,另一方面有利於推廣高端產品進行結構升級。綜合來看,2019Q1銷售淨利率提升0.75個pct至10.61%。青島啤酒作為我國啤酒行業龍頭,有望受益格局改變後的集中度提升。公司持續推進關廠,提升產能利用率以實現降本增效。同時,2019年4月1日起增值稅率從16%下降到13%,公司利潤將加速釋放。復星作為財務投資者入主青島啤酒,有望推進公司內部機制改革,大股東青啤集團承諾於2020年6月底前推進上市公司提出管理層長期激勵計劃,企業經營活力有望充分釋放。
乳業行業跟蹤:上游原奶價格溫和上漲,根據全國主產區(大部分為北方地區)生鮮乳19Q1為3.61元/kg,同比增長3.71%。伊利19Q1原奶收購價3.89元/kg,同比溫和增長5-6%。下游:常溫酸繼續發力,龍頭強者恆強。根據尼爾森數據,19Q1行業收入增速略有放緩至5%左右。1)分品類看,常溫行業增速略有回落,主因高基數,其中高端純牛奶和常溫酸奶依舊保持領先。低溫奶增速略有放緩,主因需求受到部分常溫酸影響,同時行業競爭激烈。奶粉:二胎紅利減弱+新生人口淨增加同比下滑,19Q1一段(0-6月)奶粉已出現負增長,二、三段奶粉行業增速保持中高個位數,奶粉行業增速預計全年個位數增長。從市佔率看,伊利持續領先,1-3月逐漸拉開與蒙牛的差距。尤其在常溫領域,伊利19Q1常溫市佔率38.8%,同比提升3.0個百分點,低溫市佔率15.7%,同比下降1.3個百分點,主因低溫行業競爭激烈。奶粉市佔率6.3%,同比提升0.5個百分點。
伊利股份:市佔率加速提升,業績穩健增長。1)19Q1收入231億,同比增長18%,主因渠道下沉+產品結構升級持續驅動,龍頭壁壘加深,市佔率加速提升。銷售費用率、管理費用率增加,毛銷差與去年持平。公司19Q1毛銷差為15.83%,與2018Q1持平。19Q1管理費用率4.09%,同比提升0.38ppt,全年看預計管理費用率相對平穩。19Q1研發費用9238萬元,淨增加6620萬元,同比增加253%,主因公司調研、試驗、設計費用投入增加。財務費用減少主因本期計入財務費用的利息收入增加所致。2)伊利的渠道和品牌壁壘隨著時間推演在加固加強。未來業績驅動一是持續推出新的爆款產品接力。二是隨著市佔率提升,龍頭的議價能力逐漸增強,逐漸進入利潤釋放期。
元祖股份:門店擴張+提價+睡眠卡確認,擁抱業績高增長。1)19Q1收入增速23.69%超預期,剔除睡眠卡及18Q1收入追溯調整,預計19Q1銷售收入3.14億元,增速15%,表現靚麗,主因19Q1春節禮盒新品推出帶動中西式糕點增長20.3%、水果禮盒熱銷增長15.7%、蛋糕增速11%。背後驅動是門店淨增長10多家,產品增多推新+費效比提升後,卡券提領率提升,自然客流增多。毛利率提升+整體費用率下降,睡眠卡助力利潤騰飛,19Q1淨利潤增加2225.9萬元,同比實現75.2%的增長(若扣除睡眠卡,利潤增長2.5%左右)。2)睡眠卡確認為持續的滾動數據。賬齡在四年以上,截至2018年12月31日預收賬款中的儲值卡餘額5.17億元,管理層預測2019年Q1-Q4睡眠卡(預付儲值卡)確認額度分別為2672、471.6、799.5、210.8萬元。2019年總計4153.9萬元,預計直接扣稅16.7%後可確認的利潤3460.3萬元。
妙可藍多:奶酪發力,成長可期。2018年公司營業收入12.26億元,同比增長24.82%。1)按照品類拆分看奶酪收入驅動明顯,主因C端渠道+新客戶開拓,奶酪棒新品結合IP營銷成功。公司液態奶收入4.68億元,同比+10%,毛利率30.67%,減少2.74ppt。奶酪收入4.56億元,同比+135.85%,毛利率34.7%,同比+0.26ppt。貿易產品收入2.99億元,同比-16.9%,毛利率9.56%,同比增加5.31ppt。公司整體毛利率26.96%,同比增加4.08個百分點,主因產品結構改善,貿易業務減少,奶酪快速增長,液奶板塊穩中有增。2)期間費用率30.36%,同比提升5.8%,利潤高增主因投資收益增多+所得稅費用扣除驅動。2018年公司銷售費用16.74%,同比提升4.27ppt,渠道+營銷投入增多。管理費用率9.07%,同比增長0.53ppt。公司2018年投資收益3033.75萬元,同比增長21倍,利潤總額-152萬元,扣除所得稅費用-1216.3萬元(2017年是-722.5萬元),歸母利潤最終為1064.06萬元,同比增長148.69%。3)一季度收入開門紅,利潤逐漸釋放。2019Q1公司收入2.98億元,同比增長57.52%,其中奶酪收入1.27億元,佔比43%;液態奶收入1.03億元,佔比35%;貿易收入6756萬元,佔比23%。19Q1公司銷售費用率14.1%,同比下降4.4ppt,管理費用率7.4%,同比下降4.6ppt,研發費用和財務費用率分別下降0.6、2.6ppt,營業利潤和利潤總額轉正,歸母利潤38.44萬元,同比+101.9%。建議關注。
上海梅林:一季報穩健增長主因牛羊肉+罐頭驅動,養豬彈性較大。19Q1收入65.13億元,同比+4.03%。1)分產品看收入,牛羊肉和罐頭驅動明顯。公司19Q1牛羊肉收入39.4億元,同比+18.69%,主因新西蘭銀蕨SFF受天氣影響,12月屠宰旺季的量部分移至2019年Q1。展望2019年,新西蘭天氣目前良好,全年的牛羊數量變化預計不大,考慮12月錯位增厚+2019年全球牛羊肉確定性漲價,預計全年牛羊肉收入和利潤均有較好表現。冷鮮豬肉收入11億元,同比+4.3%,綜合食品(冠生園蜂蜜+大白兔奶糖+華佗藥酒+調味品)收入44.84億元,同比-2.8%,其中蜂蜜+大白兔奶糖收入基本穩健。罐頭業務收入4.38億元,同比+9.17%,繼續受益國內渠道開拓+新品等推出。其他肉製品2.55億元,同比+9.89%。2)利潤穩健增長,少數股東權益增加較多。公司毛利率4.58%,同比+0.77ppt,主因成本+產品結構改善。期間費用率10.29%,同比+0.89%,其中銷售費用率7.58%,同比+0.56%,管理費用率下降0.2ppt,研發費用率基本持平,財務費用率增加0.5ppt。公司19Q1利潤總額為3.41億元,同比+31.8%,淨利潤3.98億元,同比+24.9%,考慮少數股東權益1.14億元,新西蘭SFF50%股權、江蘇梅林畜牧51%,比去年同期7211.7萬元增長59%剔除後,歸母淨利潤1.83億元,同比+10.08%。
投資策略:總量來看,行業結構性機會依舊明顯,即使經濟增速下行,運營能力強的企業仍具較好的競爭力和業績的確定性。白酒強勢的品牌依舊有發揮空間,當下核心上市公司估值不貴,重點推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份、古井貢酒、口子窖、山西汾酒、順鑫農業等;啤酒板塊行業拐點已現,持續推薦華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒;食品重點推薦中炬高新、元祖股份、海天味業等,保健品行業建議關注湯臣倍健,肉製品行業積極關注龍頭雙匯發展等。
風險提示:三公消費限制力度加大、消費升級進程放緩、食品安全。
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