摘要：在預期的水平上，市場預計優步的回報將出現重大變化。高預期是因為市場將回報率計入其他"市場"業務的平均水平——這是理性的，但並不合理。優步已經存在一些運營問題，這些問題可能會阻止它們達到同行的水平。
許多同行在壟斷環境或在整合寡頭壟斷中取得了成功——這是優步目前沒有的選擇。
優步科技（Uber Technologies）是今年將啟動的一系列"獨角獸"中的下一個，鑑於其歷史上的盈利能力不佳，樂觀的投資者正寄希望於其增長來提高股價回報。近幾個月來，該公司規模較小的拼車競爭對手Lyft的IPO規模大幅下降，管理層因此下調了估值目標，以符合市場預期，而市場預期仍有賴於盈利能力的實質性改善。因此，優步似乎是私募股權市場過度熱情蔓延至公共交易所的又一個例子。
統一核算突顯出優步與Lyft在歷史業績和市場預期方面的相似性。這也表明，市場對優步估值850億美元的預期並非不合理。無論如何，優步需要付出大量的努力才能達到目標，而優步的執行效率可能達不到他們需要的水平。
估值和市場預期
下面的PVP圖表反映了Uber 技術公司在對報告中的財務狀況進行了許多重大調整後的實際經濟表現和估值指標。統一調整財務報告準則（UAFRS）或"統一會計"背後的基礎理論，以及支持該模型的理論可以在這裡找到。
這四個小組解釋了該公司歷史上的業績和估值水平，以及對未來幾年的普遍預期，以及市場目前對盈利和增長的預期。
市場預期會出現巨大的盈利變化
優步的市值預計為850億美元，接近當前估值區間的中點，目前的市盈率為8.7倍。在這些水平上，市場預期制服ROA將大幅擴張併產生積極的影響，從2018年的-28%提高到2023年的28%，並伴隨著22%的制服資產未來增長，因為該公司繼續大舉投資於平臺和市場擴張，以及多元化的移動解決方案。
作為一家處於早期階段的公司，以及點對點（peer-to-peer）拼車和送餐服務，優步的業績非常糟糕，但盈利能力正在提高。制服資產回報率從2016年的-68%上升到2018年的-28%，因為公司規模擴大，資產基礎也大幅擴張。隨著該公司迅速擴大其平臺，進入新的市場，並嘗試新的探索性企業，統一的資產增長一直很強勁，在過去兩年中增長幅度在31%至47%之間。
考慮到上述預測的合理性，可以將評估結果與其最接近的同行、規模較小的拼車服務LYFT進行比較。與優步一樣，LYFT的統一市盈率為18.4倍，市場預期LYFT的統一資產回報率將從2018年的負117%升至2023年的29%，同時統一資產增長率為34%。由於這兩家公司都沒有盈利能力，這些高估值表明市場對兩家公司的前景及其執行關鍵驅動因素的能力極為樂觀。
商業模式基準測試有助於解釋遠大的期望
儘管預期似乎很高，但從更深層次上看，市場似乎是理性的，它為優步和Lyft定價是以實現其他市場公司的回報為基準。這些是允許人們在數字平臺上交易而不擁有資產（即庫存）來賺錢的其他企業。eBay（納斯達克:eBay）、Booking Holdings（納斯達克:BKNG）、Expedia Group（納斯達克:EXPE）、Grubhub（紐約證交所:GRUB）、Etsy（納斯達克:Etsy）、Upwork（納斯達克:UPWK）、Home Away（2015年被EXPE收購）以及亞馬遜（Amazon）的市場部分都不在上述圖表之列，因為ROA'非常強勁。
通過統一核算，我們可以更好地瞭解優步和Lyft相對於這些公司的市場預期基準。由於這些公司之間的會計報表不具有可比性，因此不可能使用按報告計價的會計分析。合併和收購會計的問題、股票期權費用的不同方法、研發投資會計、經營與過剩現金的對比，以及其他問題，使得這些公司無法用已報告的指標來衡量。
按照優步目前的IPO估值預期，以及Lyft目前的股價，市場預期是理性。市場對這些公司的定價只是為了讓它們繼續保持強勁增長，並讓這些市場類企業的平均資產回報率達到平均水平。就這些企業的經濟狀況而言，它們不必是同類企業中最好的，只要大致處於平均水平即可。
然而，儘管市場預期是理性的，但深入研究優步的表現，就會發現理性和合理可能不是一回事。
優步要實現市場同行水平的盈利能力還有很長的路要走
根據目前的估值，市場樂觀地認為，UBER可以在不需要補貼的情況下，可以維持基於活躍用戶的增長，提高每名用戶的流量。可以通過減少司機激勵和客戶促銷活動，來提高利潤率。此外，優步的隨機應變模式和對移動解決方案的精通，有助於在貨運等其他行業帶來增長機遇。
然而，正如其他文章所強調的，Uber的潛在kpi存在重大問題。該公司正在努力執行業務的所有關鍵驅動力，以推動他們達到市場平均ROA水平。
總的來說，要證明目前的估值合理，並滿足市場預期，公司必須成功地改善所有三個價值驅動因素；利潤率、資產效率和銷售增長。然而，該公司不太可能實現這一目標，因為他們面臨著相互矛盾的因素。
例如，雖然獎勵和晉升的減少會帶來更高的提成率，但公司承認，潛在客戶的不滿可能會限制利潤率的上升，因為獲得客戶和留住員工的成本更高。此外，儘管自動駕駛汽車技術也可能擴大利潤率，但自動駕駛汽車車隊的規模可能會給資產效率帶來壓力。
此外，從優步的歷史銷售額、利潤率和扭轉趨勢來看，對實質性擴張的預期以及統一ROA的變化開始顯得更加不合理。
從歷史上看，儘管統一資產收益率有所改善，但統一盈利利潤率一直是由非常負的統一盈利利潤率推動的。儘管原材料有所改善，但統一利潤率始終為負，從2016年的-56%升至2018年的-16%。與此同時，在2016年1.2倍增長至2017年1.8倍之後，勻速轉彎的勢頭已經停滯，2018年略有下降至1.7倍。更令人擔憂的是，過去一年的銷售增長已經放緩，從2017年的106%暴跌至2018年的42%，削弱了優步長期吹噓的增長趨勢的吸引力。
以目前的估值水平，市場預期統一利潤率將繼續大幅提高，併產生積極的影響，同時統一收益率也將回升。考慮到歷史表現和定價壓力，統一收益率的回升似乎過於樂觀。
此外，優步的歷史利潤率、轉化率和銷售趨勢看起來幾乎與競爭對手LYFT相同。如下圖所示，儘管材料有所改善，但LYFT的統一利潤率始終為負，而在大幅擴張之後，統一利潤率也略有下降。此外，LYFT的銷售增長在過去一年也大幅放緩。
由於LYFT和UBER面臨許多相同的挑戰，它們在發展趨勢上的相似性，也突顯出它們在解決各自問題時面臨的阻力。如果兩家公司都試圖以同樣的方式解決問題，就像它們都首先面臨公眾監督一樣，它們都將難以實現自己的目標，也難以實現大多數成熟市場公司所實現的回報。
這一點非常正確，因為許多市場公司要麼是壟斷企業，要麼是寡頭壟斷企業，它們的成功不是通過正面競爭，而是通過整合實力較弱的競爭對手，而優步和LYFT目前別無選擇，只能相互觀望……
結論
優步的估值並非完全不合理。事實上，市場只是在利用合理的對比來了解優步能實現什麼。然而，優步已經面臨著一些重大的運營問題，在可預見的未來，它們不太可能實現與康柏相當的回報率，這也說明了優步在IPO時不樂觀的原因。
本文源自美股研究社
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