我國的股票市場經歷了20多年的發展，各項機制逐漸顯得越發完善，以“高送轉”為例。近些年來，每當公司年報披露的時候，發佈“高送轉”預案的公司股票很容易受到市場上投資者的資金極力追捧。因此，本文打算從“高送轉”對市場的規律分佈特徵研究並挖掘出其背後所傳遞的投資信號。
什麼是“高送轉”？目前權威解釋表示，“高送轉”是指大比例的以資本公積金轉增股本或者進行大比例的送股。根據上交所和深交所的最新規定，我們統一把每年主板、中小板、創業板分紅方案中每10股送轉股本合計達到或超過5股、8股和10股以上的公司定義為“高送轉”公司。下面將著重通過統計近年來A股“高送轉”的行為現象，分析其中的價值表現，並找出適合的投資機會。
一、A股“高送轉”的現象分析
1.A股“高送轉”分佈現狀
回顧歷年“高送轉”基本情況，從年報實施“高送轉”方案的公司數量、板塊佈局、行業分佈幾個維度對“高送轉”的變動現象進行研究發現：
近兩年“高送轉”公司數量大幅縮減。從數據上可以看出，2015年是近幾年來上市公司“高送轉”方案的一個高峰期，而進入到2016年，年報“高送轉”公司的數量出現大幅遞減現象，表現為2016、2017年年報實施“高送轉”的公司分別為211家和55家，對比2015年同比降幅分別達到45.19%和73.93%。
2010-2017年“高送轉”公司數量（單位：個）
從板塊分佈看，近年來主板“高送轉”公司佔比略有降低，而創業板公司的佔比提升明顯。具體數據方面，2017年年報“高送轉”公司中，屬於主板、中小板和創業板的公司分別為20家、12家和23家，分別佔比36.4%、21.8%和41.8%，而早在2010年，三個板塊的佔比分別為33.9%、39.3%和26.8%。
2010-2017年“高送轉”公司各板塊佔比
梳理近2年上市公司“高送轉”的行業分佈情況可以看到，醫藥生物、電子、計算機、機械設備等高成長性行業近兩年發生“高送轉”行為的概率較高，而上游採掘、鋼鐵以及下游商業貿易、休閒服務等行業則比較少發生“高送轉”行為。
2016、2017年年報“高送轉”公司行業分佈（單位：家）
2.“高送轉”短期內的收益表現
不同股利政策對市場反應存在影響，通過考察“高送轉”，統計“高送轉”樣本的累計超額收益率CAR和平均超額收益率AAR的變化情況，可以發現事件期間內，“高送轉”公告能對公司股價產生較大的影響。
統計發現，在“高送轉”事件發生前後，“高送轉”股票的CAR曲線出現了不同程度的波動，“高送轉”股票的CAR在整個時間窗口內均在0.01的顯著性水平下異於零。“高送轉”事件期間內有顯著異常收益的存在，說明“高送轉”公告引起了強烈的正向市場反應，從而佐證了“高送轉”公告會對公司股價產生積極影響。
全樣本AAR與CAR波動圖（左）/全樣本累計異常收益率CAR（右）
數據來源：《上市公司高送轉公告的市場反應研究》
然而，“高送轉”不是未來盈利預期好的信號，且“高送轉”帶來的超額收益率僅在除權前存在。2017 年年報“高送轉”的公司，在方案公佈前有顯著的超額收益，在方案公佈至股權登記日也有很顯著的超額收益，但在除權後，股價表現不好。
“高送轉”公司股價表現
二、“高送轉”呈現的規律特徵
既然知道“高送轉”事件下能夠公司股票市場帶來正向效應，那麼在這樣的情況下，挖掘“高送轉”存在的規律特徵就顯得有重要意義了。
1.預案公告效應比實施公告效應帶來更強的收益特徵
通過對比“高送轉”預案公告期和實施公告期的事前/事後（T±30、T±10、T±5）的平均絕對和相對上證指數漲跌幅，可以發現“預案公告事前效應比實施效應”表現更好，尤其在近3年非常顯著，其中2017年T-30預案公告與實施公告的相對漲跌幅相差約7個百分點。
預案效應VS實施效應
數據來源：wind，廣發證券研究中心
2.“三高一低”行業“高送轉”機會更多
“高送轉”公司大多符合“三高一低”特徵，即較高成長性、高留存收益、高股價和低股本。相關數據統計發現，從2013-2018年所有“高送轉”標的行業分佈看，機械設備、計算機、生物醫藥佔比最高，分別為9.9%、9.4%、9.3%。其邏輯可以歸根為高成長行業投資者願意給予較高的估值，並且這些公司股本也相對較小，導致其股價較高，“高送轉”潛力更大。
高送轉大多數分佈在“高成長”行業
數據來源：wind，廣發證券研究中心
3.“高送轉”的不同送轉方案收益規律分佈
為了深入瞭解A股“高送轉”事件的影響，在“高送轉”預案公告日前後，通過抽查部分數據並按照不同送轉方案來區分不同子樣本，可以更細緻、清楚地分析A股在“高送轉”下對股價的影響狀況。
從不同送轉方案的每日異常收益率看：10送轉15及以上的分組波動性要大於其他兩種方案。10送轉5組別和10送轉10的組別保持相對一致的走勢。在T-1日，三個組別的異常收益率都顯著大於0，其中10送轉5和10送轉10組別在l％水平下顯著，10送轉15組別在5％水平下顯著。但在T-1日後，10送轉5組別和10送轉10的組別的異常收益率就呈下降趨勢，而10送轉15及以上分組的異常收益率卻在T+2日達到最大值。總而言之，比例越大的“高送轉”方案對於股價的刺激可能顯得更為持久。
不同送轉方案的子樣本預案公告日前後異常收益率表現
數據來源：《基於“高送轉”事件的股票投資策略研究》
從不同送轉方案的累計異常收益率看：無論預案公告日前後，10送轉15及以上的分組累計異常收益遠超其他兩種分組且仍能獲得正收益，其中T-13日是個分水嶺，從T-13日起10轉送15及以上的分組收益率開始超過10轉送5的組別和10轉送10的組別。同理，後兩組相比較下也基本符合上面的條件規律（在預案公告日前後，10送轉10的組別累計異常收益大於10送轉5的組別的累計異常收益）。總而言之，不同送轉方案下，在預案公告日前後，送轉數越大的方案其累計異常收益越大。
不同送轉方案的子樣本預案公告日前後
數據來源：《基於“高送轉”事件的股票投資策略研究》
三、投資機會
因此，通過分析年“高送轉”股票的市場表現，大致可以得出以下結論：
1.“高送轉”公告確實能帶來正的市場反應。在這個反應過程下，投資者合理佈局，理論上能獲得比較好的收益。
2.“高送轉”公司大多符合“三高一低”特徵，即較高成長性、高留存收益、高股價和低股本。投資“高送轉”的公司股票應該要滿足上述存在的價值條件。
3.雖然實證結果證實了“高送轉”公告確實存在積極的短期市場效應，能為投資者和上市公司帶來一定的超額收益，但是考慮到當前A股市場機制不太成熟以及系統因素和非系統因素過多存在而容易導致“高送轉”時間下極端現象出現的可能性。
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