【特邀嘉賓】
華鷹基金髮起人 應玉明先生
應玉明先生為中國香港資深基金經理，擁有逾二十多年資產管理及中國相關直接投資經驗。1994年畢業於英國Strathclyde大學，獲得工商管理博士學位（投資學方向）。應博士曾先後出任香港光大資產管理有限公司董事總經理和香港建銀國際資產管理有限公司（中國建設銀行全資附屬公司）董事副總經理等職。應博士2006年底自己創業，發起成立華鷹基金，並出任基金經理。10多年來，華鷹基金建立了良好的業績，平均每年跑贏市場7%左右，並曾獲得“大中華區最佳對沖基金獎”。
【會議紀要】（文中“我”指主講專家，文中觀點僅僅代表主講人個人觀點，不代表任何機構的意見，也不構成投資建議，僅供內部討論）
一、美國股市處於估值高地
圖1大致描述了美國股市、歐洲股市和香港股市的情況，從圖中可以看出納斯達克指數最貴，PE約33倍，標普小股指數PE是22倍，標普500平均的PE是18倍，道指平均是16倍。日本的股票稍微便宜些，是15.6倍，A股約12.6倍，與新加坡相近，是12.3倍。英國和法國分別是16倍和15倍。最便宜的是香港股票，恆生指數的PE目前是10.8倍，國企指數只有8.6倍。從市盈率的角度來判斷，顯然全球股市投資方面的價值窪地在香港，特別是H股。
圖1 全球股指市盈率
圖2從股票的PB來看，納斯達克指數是4.4倍，標普小股票是2倍，標普500指數是3.3倍，道指是3.8倍，日經指數是2.6倍。歐洲方面，英國是1.7倍，法國和德國都是1.5倍。新加坡指數和香港的國企指數最便宜，為1.1倍。所以從市淨率的角度來判斷，股市的窪地也是香港國企和恆生指數。
圖2全球股指市淨率
下面分別從各個指數過去十年的週期裡，看目前的估值是處在什麼位置。納斯達克指數從十年前的1500點，升到目前的7400點，升幅約為390%，目前的市值約13萬億美元，過去十年的盈利從80點升到了目前的354點，市盈率從25倍升到了33倍，市淨率從1.8倍升到4.3倍。從這些參數來看，納斯達克指數主要是由企業盈利帶動，現在的市盈率雖然有些泡沫，但是並沒比十年前貴很多。納斯達克指數大約有2600支股票，一年的利潤約4000億美元，而其中蘋果一支股票就賺了600億，蘋果股價在過去的十年升了12倍，微軟這支股票賺了300億，也就是說納斯達克指數盈利的上升主要是依靠蘋果和微軟這樣的科技股盈利上升帶動。
圖3納斯達克指數過去10年表現
標普指數過去十年從830點升到目前的2570點左右，升幅為230%，市值達到26萬億美元。盈利從70點升到目前的150點，市盈率從12倍升到18倍，市淨率從1.6倍升到3.2倍。標普指數的500支大股票在2018年一共賺了約1.5萬億美元左右的利潤，因為標普指數包含500支大股票，蘋果和微軟兩支股票加起來雖然賺了900億，但蘋果和微軟對標普盈利的帶動作用沒有那麼強。從盈利升幅來看，標普指數不完全是由盈利帶動，主要包含兩方面，大約60%由盈利驅動，40%是由於市盈率上升，即概念性的價值重估。
圖4標普指數過去10年表現
道瓊斯指數過去十年從7365點升到目前的25400點，升幅245%，市值約7萬億。道瓊斯指數過去十年的盈利從550點升到了目前的1565點，市盈率從13倍升到16倍，市淨率從2倍升到3.8倍。可以看出道瓊斯指數盈利的升幅和標普指數近似，市盈率的泡沫還不是很大。道瓊斯指數是由30支最大的股票構成，2018年的盈利約4000億美元左右，但是對道瓊斯指數拉動作用比較大的不是蘋果和微軟，而是波音飛機，波音飛機的盈利和股票價格提升很多。
圖5道瓊斯指數過去10年表現
從歷史的角度來看納斯達克指數、標普指數和道瓊斯指數，可以發現美股目前明顯處於估值高地。與港股比較，美股的估值大約是港股的兩倍左右，從歷史平均來看，美股的市盈率只是稍微偏高，但市淨率顯著偏高。過去十年美國企業每股淨資產的賺錢能力大大提高，而且提升速度非常快，主要原因可以概括為四個方面。
第一個原因是人工，過去十年美國年工資的增長率約3.5%左右，而過去50年的平均升幅約6.8%。第二個原因是利息，過去十年，美國十年期國債平均利率很低，只有2.65%，而過去50年的十年期國債平均利率約6.15%，也就是說美國過去十年的平均借貸成本比歷史上過去50年平均水平低很多。第三個原因是減稅，特朗普的減稅政策刺激企業盈利增長20%左右。還有一個原因，也是最近美國國內在討論的因素，即美國很多企業在市場上發債借錢來回購自己的股票。比如可口可樂十年前大約借債200億，現在大約借700億，其中相當部分是用來回購自己的股票。
2019年美股雖然反彈，但實際上還存在一些潛在風險。譬如人工成本是否還是保持這麼低的增長率，利率已經上升是否會繼續加息，減稅效應在2019年是否會消退，此外最近美國的立法會也在討論要限制企業回購股票，這對美國的股票價格影響較大，因為很多公司一年內回購了大量自己的股票，變成自己的淨買家，對股票價格的抬升作用很大。
二、窪地中的窪地：香港中小型股票
（一）香港中小型股票處於價值窪地
美國股市反彈且處在比較高的位置，給投資港股帶來了不確定性。從歷史角度來看，香港恆生指數從十年前的12700點升到目前的28000多點，升幅約120%。盈利從1220點升到2640點，升幅116%，從企業盈利升幅來看，現在的估值水平跟2009年初相似。市盈率從10.4倍升到目前的10.6倍（歷史平均市盈率13左右），升幅較小，與十年前金融海嘯時期接近。市淨率從1.39倍跌到1.3倍，低於金融海嘯時期水平。這裡面還要考慮到騰訊這支股票約為恆生指數貢獻了約2500點的升幅，其他股票十年的升幅約為100%左右，也就是說現在的估值差不多處在十年前金融海嘯最低位的水平。
圖6恆生指數過去10年表現
國企指數從十年前的7570點升到10940點左右，升幅44%。如果扣除騰訊1000點左右的升幅，實際上國企指數從十年前的金融海嘯到現在，升幅大約只有30%。國企盈利從664點升到1290點，升幅94%，而股票價格才升了30%，所以現在國企是比金融海嘯時還便宜約50%-60%。從市盈率來看，從11.4跌到目前的8.5倍（歷史平均市盈率12左右），市淨率從1.42跌到1.13倍。所以我們可以很肯定的說，無論從橫向還是縱向來看，國企指數顯然處在全球估值的窪地。
圖7 國企指數過去10年表現
比國企還要便宜的就是香港中小型股票。過去十年，美股的升幅最大（圖8紅線），香港恆生指數藍籌升幅約100%多一點，而小股票跑輸恆生指數大約30%左右（圖8黃線），因此從分類來看，目前H股和紅籌股最便宜，從股票的大小分類來看，小股票又比大股票便宜。也就是說目前H股和紅籌股裡面的小股票是窪地中的窪地，估值約為藍籌股的一半左右。所以現在和2009年初類似，我們應該可以考慮關注香港的中小型股票，但同時要注意到，中小型股票也有利有弊。
圖8 不同指數表現對比
（二）香港中小型股票的利弊
中小型股票的問題之一是流動性比較差，建倉很難、套現難。比如2009年買入舜宇光學時，幾乎整個市場就我們一家機構買入，只買了幾十萬港幣用了差不多三個月時間。第二個問題是中小型股票的企業管治水平參差不齊。以舜宇光學為例，董事長有個管治理念叫財散人聚，把自己的財富分給200位管理層，這樣的企業管治水平比較好。
中小型股票的有利之處，首先就是目前的估值可能處在幾十年的低位，比2008年金融海嘯的時候還要低，股票的市場價格普遍在淨資產之下，很多中小型股票大約在0.5倍的淨資產。市盈率普遍是在十倍以下，很多的股票市盈率是在五倍左右。恆生指數藍籌股、國企價格約在淨資產一倍左右，市盈率約在十倍左右，已經處在金融海嘯時期的水平，中小型股票現在比這些股票還便宜。
第二個有利之處是從長期來看中小型股票存在重估因素。現在可以看得到的重估因素，一是中小型的H股很可能會納入港股通的名單，國內的散戶就可以直接購買香港的小型H股或者紅籌股，有利於流動性改善，很可能會給香港的中小型H股帶來重估值過程。二是中小型股票回升力度很強，從上圖8可以看出，從2009年到2010年之間，中小型股票的平均升幅是150%，很多股票實際升幅都是五、六倍甚至十倍，反彈力度很大。
一個可行的長線投資策略是：累積一些極端便宜的香港中小型股票。比如選一些基本面比較好的，過去五年時間都盈利，PB在0.5倍左右，PE可能在5倍到10倍之間的股票。如果買入並長線持有，很多中小型股票的分紅約5%，甚至有些股票的分紅達到百分之幾十。
三、窪地成為陷阱的風險
投資香港中小型股票也存在一些風險因素。第一個風險是全球金融大地震風險，美股現在雖然不在頂部，但是也處在高位，如果全球再來一次金融大地震，中小型股票的窪地就會變成陷阱，可能要等很長時間。實際上美國金融大地震風險的可能性是存在的，比如美國政府的借貸達到22萬億左右，政府的一些醫療承諾、社保等表外負債可能還有40-60萬億。此外美股仍然處在高位，反彈後可能就像2008年底、2009年初一樣反彈20%-30%，最後又跌回去，即存在反彈後繼續尋底的可能性。
風險之二是，有一種說法認為如果人民幣貶值，以港幣計價的港股會大幅貶值，特別是中小型的紅籌H股都是以人民幣資產計價，需要考慮到人民幣對港幣貶值的風險。
風險之三是炒股可能炒成股東。香港的中小型股票在過去三年大幅跑輸大股票，有可能近兩年繼續跑輸。有些中小型股票實際根本沒有交易，買入以後可能主要的升值是靠分紅賺錢。當然有些中小型股票分紅確實很高，即使沒有交易，不能靠資本增值、不能套現，每年分紅可能會有5%-10%的回報。
總結來說，無論是從過去十年的歷史表現，還是從橫向國際各個股市的比較來看，H股處於價值窪地，而H股紅籌裡的中小型股票又是窪地中的窪地，是可以考慮投資的一類股票。但是投資中小型股票，存在著流動性較差等多種風險，需要引起關注。
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