招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
萬華化學(600309)
事件：公司發佈2019年三季報，實現收入485.39億，同比下降12.48%（備考）；實現歸母淨利潤78.99億，同比下降41.75%（備考）；EPS2.52元/股。
MDI價格探底，業績符合預期、現金流表現優異。公司19年前三季度實現收入485.39億元，同比下降12.48%；毛利率29.82%，同比降低11.69PCT；銷售費用20.28億元、同比增加14.91%，管理費用10.38億元、同比降低7.74%，財務費用7.71億元、同比降低7.23%，研發費用12.12億元、同比增加2.65%；淨利率16.27%，同比降低8.18PCT。Q3單季實現收入170億元，環比增加9.07%；實現歸母淨利潤22.78億元，環比減少19.36%。
前三季度聚氨酯系列/石化系列/精細化學品及新材料系列產品銷量196.48/265.37/28.33萬噸，同比增加37.81%/-8.45%/28.16%（不考慮18年BC併入）；19年Q3單季度聚氨酯系列/石化系列/精細化學品及新材料系列產品銷量64.51/118.88/10.76萬噸，同比增加35.12%/10.43%/33.88%(不考慮18年BC併入)，環比增加-2.52%/78.43%/13.24%；單季度聚氨酯系列/石化系列/精細化學品及新材料系列產品銷售均價11,737/4,312/16,731元/噸，同比下降25.35%/14.83%/10.76%，環比下降5.77%/17.69%/6.78%。
公司業績下滑，主要是因為在全球經濟增速下行背景下，主要產品價格有所下降；中美貿易摩擦難以改善，出口成本有所增加，所以業績受到影響。在當前行業下行背景下，公司前三季度實現78.99億歸母淨利潤（Q1：27.96億、Q2：28.25億、Q3：22.78億），但實現了131.22億的經營現金流淨額（Q1：45.06億、Q2：37.79億、Q3：48.37億），Q3雖然業績環比有所下降，但現金流入大幅增長，表現了強大的行業地位和超強的盈利質量。
主營產品價格同比下滑明顯，MDI價格底部區域波動。19年前三季度，公司純MDI掛牌均價23,511元/噸，同比下降23.72%；聚合MDI直銷掛牌均價15,567元/噸，同比下降34.01%;聚合MDI分銷掛牌均價15,244元/噸，同比下降34.76%。19年三季度單季，公司純MDI掛牌均價20800元/噸，同比下降32.98%，環比下降19.07%；聚合MDI直銷掛牌均價15167元/噸，同比下降28.91%，環比下降13.83%;聚合MDI分銷掛牌均牌15000元/噸，同比下降29.69%，環比下降12.28%。石化產品方面，19年三季度丙烯、PO、丙烯酸、丁醇、丙烯酸丁酯、NPG、MTBE均價為7,749元/噸、9,851元/噸、7,336元/噸、6,423元/噸、8,562元/噸、8,951元/噸、5,874元/噸，同比下降14.7%/18.9%/15.7%/18.35%/19.1%/35.2%/7.2%。
根據天天化工網MDI的數據顯示，聚合MDI價格自6月中旬開始啟穩回升，華東地區聚合MDI（中間價）從6月中旬最低的11,250元/噸回升至8月上旬的13,500元/噸，10月份均價為12,610元/噸;華東地區純MDI（中間價）從7月中旬最低的16,850元/噸回升至8月上旬的20,000元/噸，10月份均價17,396元/噸。根據公司公告，聚合MDI10月分銷掛牌價為16,500元/噸，比9月上調1000元/噸；聚合MDI直銷掛牌價為16,000元/噸，比9月上調500元/噸；純MDI掛牌價21,700元/噸，與9月相比沒有變動。MDI19年原材料價格也大幅下降，19年前三季度純苯均價4898元/噸，同比下降25.88%，8月中旬以來，純苯價格略有回升，10月份均價為5592元/噸。
受宏觀經濟影響，MDI需求增速放緩，但當前MDI價格位於歷史底部區域，達到了部分企業的成本線附近，國外企業會有序減產或檢修，供應商挺價跡象明顯。萬華化學憑藉全球行業最低的成本優勢，在當前底部價格情況下，依然能維持較好的業績水平，長期盈利穩定。7月31日，公司公告收購了瑞典國際化工，有望阻止其MDI技術的擴散，MDI行業繼續維持寡頭格局。
一體化持續推進，週期性持續減弱，有望成長為國際一流的化工新材料公司。公司正從聚氨酯行業向多元化的石化領域、精細化學品及新材料領域不斷拓展，產業鏈高度整合，一體化進程持續推進，週期性不斷減弱，抗風險能力大幅增強。2018年年底，光氣法PC裝置、TDI裝置一次性開車成功；2019年1月MMA裝置、PMMA裝置順利投產；SAP項目和PC二期有望於19年四季度投出；19年公司新增產能彈性較小。百萬噸乙烯項目於18年12月全面開工建設，該項目還配套新上40萬噸PVC、45萬噸LLDPE、35萬噸HDPE、30萬噸PP、15萬噸環氧乙烷、30/65萬噸PO/SM、5萬噸丁二烯等裝置，百萬噸乙烯項目有望於20年年底投產，屆時萬華的天花板將進一步打開。長期來看，萬華憑藉技術創新、對人才的高激勵以及持續的投入，有望成長為國際一流的化工新材料企業。
維持“強烈推薦-A”投資評級。我們預測公司19-21年實現收入661.38億、765.61億和977.15億元，實現歸母淨利潤101.39億、122.28億和167.08億，EPS分別為3.23元、3.89元和5.32元，PE分別為13倍、11倍和8倍，維持“強烈推薦-A”投資評級。
風險提示：MDI價格繼續下行的風險，產能建設放緩的風險，宏觀經濟繼續低迷的風險。
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