中泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
盈趣科技(002925)
投資要點
事件：盈趣科技發佈2019年三季度報告，2019年前三季度公司實現營收26億元，同比增長29%；實現歸母淨利潤6.5億元，同比增長7.3%；實現扣非後歸母淨利潤6.11億元，同比增長9.6%。單三季度公司實現營收9.7億元，同比增長37%；實現歸母淨利潤2.32億元，同比增長11.6%；實現扣非後歸母淨利潤2.32億元，同比增長20.5%。單三季度，公司因存貨增加計提資產減值損失1561萬元，去年同期收益786萬元；因遠期外匯交易合約公允價值變動造成損失1728萬元（去年同期損失117萬元）。若剔除此兩項非經常性損失則公司三季度歸母淨利潤為2.65億元，同比增長27.4%。
毛利率環比改善，管理費用略有增加。前三季度公司毛利率38.7%，同比下滑3.3pct。我們認為主要系電子煙部件佔比下滑，對總體毛利率攤薄所致。Q1/Q2/Q3毛利率分別為39.1%/37.5%/39.5%，同比下滑8.7pct/0.7pct/0.3pct，表明公司電子煙部件的高基數壓力正在逐步緩解，後續伴隨IQOS3DUO和美國市場IQOS2.4的逐步放量，毛利率有望呈現逐步改善勢頭。前三季度公司銷售費用率1.4%，同比下降0.4pct；管理費用（含財務費用）率10.6%，同比提升1.3pct，管理費用率提升主要系公司經營規模擴大及股權激勵費用增加所致，研發費用率提升主要系研發投入增加及研發人員薪資增加所致；財務費用率-2.5%，同比下降0.1pct。前三季度公司淨利率25%，同比下降5pct。
電子煙部件底部震盪靜待反轉，非煙業務高成長彰顯韌性。基於公司單季度毛利率變動趨勢，我們測算前三季度電子煙部件收入約3.6億元，同比下降約30%，表明公司非煙業務增速高於50%。電子煙部件收入下滑主要系1）2018Q1電子煙部件基數高（PMI報表顯示當季設備營收佔新型菸草營收比重的35%，為歷史最高），2）日本市場去庫存和3）IQOS3代產品產業鏈份額同比下降所致。非煙業務方面，家用雕刻機、羅技等新客戶新產品的快速放量使得公司業務結構逐步優化，高速成長的非煙業務有助於夯實公司長期成長邏輯。
IQOS市場前景繼續向好，靜待美國市場放量。上週菲莫國際披露三季報，2019Q3IQOS出貨量160億支，同比增長84.8%。終端市場上，2019Q3IQOS用戶數達到1240萬人，同比增加360萬人，其中880萬菸民已戒除傳統菸草。市場份額方面，日本市佔率繼續高位維持，歐盟和俄羅斯市場高增勢頭延續。此外，十月初IQOS在美國市場首發，FDA發佈專項講座支持HNB，認為其“有助於保護公眾健康”，在傳統煙油式電子煙嚴監管背景下，看好IQOS借勢打開美國市場，貢獻全球業務新增量。設備更新換代上，IQOS3DUO已在日本成功上市，充電時間大幅縮短的同時實現了兩支連抽功能，產品線預計實現合併，有助於產業鏈供應商份額重新提升。
智能製造領軍企業，長期成長邏輯無憂：公司產品遵循高度定製化特點，核心客戶PMI、Cricut、雀巢等均為傳統行業龍頭產品電子化的代表，產品高度定製化和客戶低價格敏感性的特點保障公司擁有充分的定價權和較高的盈利能力。公司管理團隊優秀，研發能力突出，深度切入客戶前端研發和設計環節，保證了客戶粘性，有望成為傳統行業龍頭電子化形成的利基市場的領軍企業。公司18年成功開拓戴森、吉利等優質客戶，長線成長可期。
投資建議：我們預估公司2019-2021年實現歸母淨利潤9.5、12.1、14.1億元，同比增長17%、26.8%、16.8%。對應EPS2.08、2.63、3.08元，維持“買入”評級。
風險提示：IQOS市場表現低於預期風險、國際貿易風險、匯率波動風險
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