歐央行10月議息會議如期按兵不動，行長德拉吉
任期最後一次講話再次確認了歐元區孱弱的基本面和堅定的政策寬鬆傾向，此外歐美10月製造業PMI表現分化，歐元創下10月單日最大跌幅。歐央行德拉吉時代即將落幕，在任期內德拉吉重新塑造了歐央行的貨幣政策框架，使其真正成為了歐元區的央行。展望未來，拉加德將繼承德拉吉的衣缽，保證貨幣政策的良好過渡，此外對於積極財政政策的呼籲可能會更加強烈。
關注美聯儲10月議息會議。歐美經濟表現分化，美聯儲12月降息尚存不確定性，歐元第四季度繼續保持相對弱勢。
歐央行，德拉吉
一、事件：歐央行按兵不動，德拉吉功成身退
北京時間10月24日晚間歐央行議息會議如期按兵不動，歐央行行長德拉吉完成8年任期的“謝幕演出”（見圖表 1），在講話中德拉吉再次確認了歐元區當前孱弱的基本面和堅定的寬鬆傾向：
經濟增速放緩開始出現連鎖反應。 肇始於製造業的疲軟開始對服務業和建築業產生負面影響，並且對投資增長也出現抑制作用；
通脹繼續下滑。 9月食品和能源價格雙雙下滑，歐元區HICP增速跌至1%以下；
堅持寬鬆的貨幣政策 。 進一步的寬鬆對經濟依舊是利大於弊； 資產購買政策依舊存在充足的空間，短期內不會觸及發行人上限。 而且德拉吉認為當前歐央行內部存在的政策分歧不會影響寬鬆政策的持續；
歐央行擁有更好的政策獨立性。 德拉吉承認近幾年央行承受了更多的政治壓力，不過歐央行超國家的特殊性使得其遭遇的壓力更小、獨立性更好。
除此之外，德國10月製造業PMI不及預期而美國則好於預期，歐美基本面分化隱憂再現，歐元兌美元一度跌破1.11的支撐，錄得10月以來單日最大跌幅，不過10年期德債收益率跌幅尚可控（見圖表 2至圖表 4）。
二、德拉吉時代的落幕
回顧德拉吉執掌歐央行這8年，從歐債危機臨危受命，到啟用非常規貨幣政策手段帶領歐元區走出通縮風險。 既有拯救歐元於水火之中的“高光時刻”，也面臨過強勢推行激進寬鬆政策的爭議。 摸清過往的脈絡才能讓我們對未來能有更清晰的認識。
歐債危機：臨危受命，不戰而屈人之兵。 2011年11月德拉吉履新正值歐債危機“山雨欲來”，“歐豬五國”（意大利，西班牙，葡萄牙，愛爾蘭，希臘）債臺高築、融資成本飆升，一時間歐元區解體之憂甚囂塵上。 2012年7月，德拉吉在倫敦的全球投資論壇上拋出經典語錄——“在我們的職責內，歐央行已經準備好不惜一切（
do whatever ittakes）保護歐元”，隨後果斷推出“降息+直接貨幣交易（Outright Monetary Transactions , OMTs）”的組合拳——後者（OMTs）指歐央行購買收益率畸高的國債。 結果在未購買任何債券的情況下成功緩解歐元的債務危機。溝通和預期成為歐央行貨幣政策的重要工具和手段。通縮風險：負利率和大規模資產購買計劃。 2014年至2016年，受油價下跌和銀行去槓桿後遺症的影響，通脹持續下滑且通縮風險上升，歐央行開始動用大規模非常規貨幣政策——負利率（存款便利利率）和全面資產購買計劃（APP）。 這些政策結合歐央行對歐元區銀行監管的整合，最終使得通脹脫離了通縮的泥淖、失業率大幅下降，但也使歐元系統資產規模達到前所未有的高度。 這也堅定了德拉吉對於貨幣政策最終效果的信心。
通脹低迷：財政缺失，騎虎難下。 2017年至今，儘管失業率接近歷史低點，通脹在短暫的反彈後繼續呈現疲軟的特點。 除了能源價格、全球貿易下滑、外需疲軟外，財政政策的缺位也是重要因素。 回顧歐元區成立以來的歷史，無論是德伊森貝赫還是特里謝時期，積極財政政策通常與寬鬆貨幣政策配合使用，從而達到對於經濟的調節效果。 但德拉吉時期，歐元區財政政策幾乎一直在向緊縮方向發展（至少至2018年），為了達到價格穩定的政策目標，歐央行不得不加大寬鬆“藥劑”的用量，彌補財政政策缺失的負面效果。 貨幣政策是有效的，但邊際作用遞減，這也是德拉吉一直強調財政部門要採取措施、避免順週期的重要原因。 在回顧歐元區20年貨幣政策的重要講話中，德氏曾提到：
“如果不平衡的宏觀政策組合部分解釋了歐元區通脹下滑的原因，那麼更好的政策組合可以扭轉這一現象。 貨幣政策是可以單獨發揮作用達到政策目標，但在歐洲公共部門規模和影響較大，如果財政政策可以協調一致，貨幣政策的效率會更高、副作用更少。 ”
後德拉吉時代：耐心，持續和審慎。德拉吉將於10月31日正式卸任，雖然任期頗具爭議，但不可否認的一點是德拉吉使得歐央行真正成為了歐元區的央行。 他對於歐央行貨幣政策框架的塑造和影響也將在未來一段時間內持續下去，一言以蔽之——耐心、持續和審慎。 耐心指的是面對反覆出現的負面衝擊，政策考慮的時間範圍要進一步拓展； 持續，源於貨幣政策須保持足夠的寬鬆以保證通脹持續向目標收斂； 審慎則指的是歐央行要緊密關注核心通脹的動態和經濟分析，以合理地調整政策措施。 從拉加德近期的言論可以看出，她與德氏的政策主張基本一致，可以預料至少在其
任期的早期階段，歐央行的貨幣政策框架將較好的延續下去，而拉加德此前曾擔任過法國財政部長，她對於財政政策的呼籲可能會更加強烈。
三、後市展望
歐央行按部就班，關注美聯儲議息會議。 拉加德即將接手歐央行，由於此前缺乏央行管理經驗，面對內部的分歧歐央行貨幣政策將進入一段現行框架“自動駕駛”的時期——按部就班，缺乏超預期的表現。 後續歐元走勢將主要取決於歐美經濟基本面的表現和美聯儲的貨幣政策空間。 從當前看，美聯儲10月大概率降息，可能進一步採取擴表措施應對年末貨幣市場流動性緊張的情況。 不過隨著中美貿易關係進入階段性緩和，美國經濟第四季度或出現企穩反彈，12月美聯儲進一步降息的概率在下降。 疊加當前歐美經濟的分化，歐元相對於美元的弱勢在第四季度難以改變。
技術分上看，歐元兌美元依舊處於下降通道中，上方1.118至1.120之間存在較大的阻力，短期內難以突破。 歐元可能回踩1.10附近的支撐，然後進入震盪（見圖表 6）。
特別提示：本報告內容僅對宏觀經濟進行分析，不包含對證券及證券相關產品的投資評級或估值分析，不屬於證券報告，也不構成對投資人的建議。
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