金融論
為什麼金融投資機構不願意投資民企債？
□益輝（國家金融師、財經金融評論員）
長期以來，民營企業是非公有制經濟是我國市場經濟的重要組成部分，創造了60%左右的國內生產總值、80%左右的社會就業，提供了超過一半的稅收，在國家經濟社會發展中發揮著不可或缺的作用。民企是穩增長、調解股、促就業的重要支撐力量。近年來，各地落實促進民營投資健康發展政策出臺了一系列政策措施，探索形成了大量有效的典型經驗和做法，激勵金融機構發力民營企業。為什麼如今金融機構對民企債投資慎之又慎呢？
目前民企企業融資難、融資貴是一個世界性難題，但並非“死題”。一是市場需求不振、部分行業產能過剩，金融機構對民企信心不足；二是部分政策配套措施不完善、落實不到位，“隱形門檻”、“身份歧視”仍然存在，阻礙了民企發展；三是一些地方政府管理服務還存在缺失疏漏、監管不力等問題，民營企業資金、人力、水電氣等各種成本居高不下，部分民企發展後勁不足。政府為民企主動服務不夠，政策對接不暢，重國企輕民企；民企和國企不在同一個起跑線上，融資難，融資貴，金融機往往是“天晴送傘、下雨收傘”。要徹底改變民企融資難、融資貴的局面，必須透徹分析民企違約的原因，進行穿透式找出問題，才能解決問題。
1、民企債違約明顯增加：
民企違約潮來臨？2019年已有91只債券違約，涉及金額近500億！違約似乎在加速，已經有9只債券違約，若將時間拉長至年初，債券違約數量則增至91只，涉及金額高達492.9億元。
上海一家大型公募基金的負責人表示：
“近日我們公司又對所持有的債券進行了一波‘排雷’，估計不止我們公司，應該整個行業近期情況差不多，違約事件不斷增加。從以往經驗來看，年底往往是更加集中。現在要提前預防，避免到時措手不及。”
根據上清所的公告，7月15日共4只債券發生違約。精功集團有限公司的“18精功SCP003”未按時兌付本息，這也是該公司首隻違約債券；中國城市建設控股集團有限公司的18億元中票“15中城建MTN001”未按時兌付利息構成實質違約；
山東勝通集團股份有限公司因進入重整程序，無法按時兌付“17勝通MTN001”利息；康得新複合材料集團股份有限公司的“17康得新MTN002”也同樣沒有按時兌付利息而發生違約。值得注意的是，本次發生違約的主體均是民營企業，部分還曾是當地民營企業的龍頭，行業仍然集中在化工。
民企頻頻違約，機構投資者噤若寒蟬。今年民企債券違約仍甚，新增的24家違約主體中，民營企業共有21家，佔違約主體數的87.5%，較去年的82%進一步提高，共涉及債券餘額469億元。民企實際控制人風險頻發。僅7月以來，A股市場已有4家上市公司實際控制人被有關機關刑事拘留或批准逮捕。
實控人風險主要體現在實控人對企業再融資有顯著影響。另外事前實控人可能利用職權便利“掏空”公司，例如大股東資金佔用問題，事後影響後續項目推進。
2018年以來，債券違約節奏明顯加快。截至9月14日，已有24家主體曝出債券違約，除去此前已經發生過違約事件的8家主體（川煤集團、大連機床集團、丹東港、億陽集團、中國城建、春和集團、博源集團、五洋建設），今年又新增了16家違約主體，分別是神霧環保、富貴鳥、凱迪生態、中安消、上海華信、陽光凱迪、省房集團、中融雙創、永泰集團、永泰能源、樂視網、六師國資公司、中城六局、金鴻控股、美蘭機場、印紀傳媒。
從違約企業性質的路徑演化來看，新增違約企業經歷了從民營企業蔓延至中央國有企業、地方國有企業，最終又集中至民營企業的過程。今年新增的16家違約主體中，除中城六局為中央國有企業，省房集團、六師國資公司、美蘭機場為地方國有企業外，其餘12家均為民營企業。僅從新增的民企違約主體來看，在剛性兌付被打破的前幾年，違約主體一直以非上市公司為主，而今年首次出現上市公司扎堆違約的情況。截至當前，已經8家上市公司發生違約（神霧環保、富貴鳥、凱迪生態、中安消、永泰能源、樂視網、金鴻控股、印紀傳媒），甚至在5月7日當天，凱迪生態和中安消同時曝出債券無法兌付。截至目前，上述8家上市公司中僅中安消於9月14日完成了“15中安消”剩餘本金及利息的到期兌付工作，其他主體的違約款項仍在拖欠中。
2、 違約原因的演變：
重點梳理了民企上市公司債券違約，以及民企非上市公司但是在債券市場公開發行債券違約的情況，自2014年起，共計35家民企發行人。從梳理的違約原因來看，2014年至今，觸發民企債違約的原因有共性，同時也在發生演變。共性的地方在於，首先，發債主體經營業績的持續惡化，通常源於所處行業的景氣度低迷。例如，光伏行業景氣度低迷，企業持續虧損侵蝕淨資產和現金流，最終導致了11超日債和10英利MTN1的違約；又例如，在產能過剩行業供給側改革過程中，宏達礦業的鋼鐵相關主業盈利惡化明顯，江泉集團受環保停產整治影響，業務收入大幅下滑，經營陷入困境，最終引發債券違約。
其次，實際控制人風險也在不同的民企違約案例中反覆出現。相較於國企，民企的實際控制人（或核心管理人員）往往對企業經營和再融資能力影響更大，而國企高管更多的是管理人角色，企業的業務經營與外部融資通常不依賴於個人。例如，滬華信由於公司董事局主席葉簡明被調查的負面報道引發再融資明顯收緊，亞邦集團懂事長許小初應相關部門要求協助調查，南京雨潤實際控制人祝義才被執行指定居所監視居住，最終都導致違約。
另一方面，我們注意到2018年以來新增違約的民企債普遍帶有外部融資整體收緊，公司再融資渠道幾近枯竭，導致流動性危機的特徵。例如，中安消自“16中安消”之後，再無新債發行；凱迪生態最後一次嘗試發行債券是2016年12月，最終只成功發行了6億元的“16凱迪03”，“16凱迪04”被迫取消發行，之後再無債券成功發行；中融雙創2016年發行了12億公司債“16長城01”和“16長城02”，但2017年以來不僅未能發行債券，連傳統融資渠道都受到擠壓，籌資性淨現金流迅速轉負。
此外，從違約觸發因素以及後續處置來看，我們也注意到，部分民企發行主體的償債意願似乎正發生變化。我們在前期報告《違約債券現在都怎麼樣了？》中詳細梳理了違約債券的處置方式、回收率和平均回收週期。從違約處置方式來看，選擇自籌資金解決債務違約的發行人多為民企。一般而言，民企因突發狀況導致流動性緊缺時，大概率仍有部分資產可供變賣或抵押，存在一定的償債能力；另一方面，相較於國企，民企實際控制人往往更傾向於盡全力保住對企業的控制權，保留企業在債券市場的信譽和未來進一步通過債券市場融資的渠道，償債意願更強。
但是近期曝出的幾例民企違約案例，卻似乎透露出部分民企償債意願由強變弱，甚至有侵佔上市公司利益、惡意逃廢債的嫌疑。例如，保千里於2018年5月15日收到江蘇證監局的行政監管措施決定書指出，2017年1月18日，全資子公司深圳市鵬隆成實業發展有限公司與江蘇法瑞德專用汽車有限公司簽訂採購合同，合同總價9.84億元，其中2.75億元由保千里從募集資金專戶代付。該筆募集資金在使用中，存在合同執行與約定嚴重不符、實物流與資金流不匹配等明顯不合理情形。經查實，其中至少有2.5億元最終被原實際控制人莊敏佔用。又例如，印紀娛樂控股股東和實際控制人肖文革於2018年兩次進行大額股權轉讓，半年套現24億元，並且控股股東持股全部被質押和凍結。根據公司2017年年報，印紀娛樂控股股東肖文革直接持股54.67%，通過一致行動人北京印紀華城投資中心持股12.78%、印紀時代（天津）企業管理有限公司持股10.5%。2018年以來肖文革和印紀華城兩次減持股份， 2月9日，肖文革將其持有的6.03%股權轉讓至安信信託，轉讓價款13.61億元，每股均價12.75元；6月7日，肖文革再次將4.6%股權、印紀華城（一致行動人）持有的0.4%股權轉讓至自然人於曉非，轉讓價款合計10.44億元，每股均價11.8元。
整體而言，與以往常見的“由於行業景氣度下行，盈利惡化”導致的民企債違約不同，今年以來違約的民企債多是再融資渠道收緊所致。外部融資收緊引發的信用風險可預測性差，突發性強，更容易引發市場恐慌。此外，考慮到近期曝出的幾例民企違約案例中透露的企業償債意願的變化，對民企債信用風險的評估變得越發困難，不確定性也更高。
3. 機構為什麼不願意投民企債？
各類“寬信用”政策和會議表態密集出臺，在貨幣政策寬鬆的態度基本明確的背景下，引導“寬貨幣”向“寬信用”轉變的意圖明顯，但是傳導機制並不暢通，市場風險偏好沒有實質性的提升，尤其是中低資質民企再融資仍然非常困難，企業性質導致的利差分化仍處於歷史高位。相較於地方國有企業、中央國有企業，民營企業除了沒有國企背景導致可獲得的外部支持較為有限之外，投資機構不願意投民企債還有以下幾個方面的原因：
(1)\t民企的實際控制人風險可預測性差。
民企的實際控制人（或核心管理人員）對企業經營管理和再融資的影響很大，更容易因為個人相關風險導致突發的資金鍊斷裂。因此，對於投資機構來說，投民企債從一定程度上類似於PE、VC，投的是企業的實際控制人。但是債券投資機構對民企實際控制人的瞭解非常有限，大多侷限於公開信息或媒體報道，即便去發債企業走訪調研，通常也見不到企業的實際控制人，其個人的經營理念、與各類機構的合作關係等更是無從談及，也超出了信用分析可以掌控的範圍，可預測性差，加之債券的投資回報遠不及股權投資，在今年再融資整體收緊的背景下，投資機構對民企的風險偏好進一步下降。
(2)\t不少民企涉及跨行業經營，需要關注實際控制人的體外資產
民企由於經營管理較為靈活，往往什麼業務掙錢就做什麼，因此跨行業經營的現象較為普遍。一方面，由於企業資金實力有限，在單一領域的生產工藝通常達不到先進水平，另一方面，各主業之間往往缺乏協同效應。
例如，中融雙創（曾用名“鄒平長城集團有限公司”）的業務範圍涵蓋了鋁板帶材和鋁箔加工、商品貿易、農產品種植銷售、棉紗紡織及部分熱電業務。其中，鋁製品加工和農產品是主要的盈利來源，但鋁產品工藝並未達到行業先進水平，並且其他業務發展與鋁製品加工缺乏協同性。例如，高端餐飲代表湘鄂情受中央出臺“八項規定”政策的影響，主營業務收入直線下滑，而後公司為擺脫困境，剝離傳統業務，急於謀求轉型，跨行業發展，涉足中低端餐飲、環保產業以及新媒體、大數據等領域，但由於虧損嚴重、現金流難以為繼，加之管理方面欠缺，轉型之路步履維艱。還要關注實際控制人的體外資產，以及與發債主體可能產生的關聯交易、資金佔用。如果實際控制人的體外資產沒有上市或是公開發債，則可獲得的信息非常有限。
(3)\t部分民企財務報表的質量存疑。
有效、準確的財務報表是投資者對公司經營和財務狀況進行分析的基礎和保證，但是在以往的違約案例中，往往會出現財務報表可信度不高、業績變臉的情況。
例如，富貴鳥原審計師畢馬威在對公司進行2016年度中期業績審閱時，發現首次有資料顯示富貴鳥一家附屬公司可能曾將其存款質押予相關銀行，為公司關連人士的貸款提供擔保。之後，富貴鳥將審計機構由畢馬威更換為中安達，針對畢馬威發現的擔保事項，公司的解釋是由於經辦人員不熟悉相關法規未及時通知公司信息披露部門，造成公司發生大額對外擔保未能及時履行相應的審議程序及進行信息披露。
再例如，印紀娛樂在2018年4月28日披露的一季報中，預計1-6月歸屬於上市公司股東的淨利潤區間為2.68億元-4.02億元，但在7月14日發佈業績預告修正公告，表示因公司業務發展低於預期，造成公司經營業績下降，預計1-6月歸屬於上市公司股東的淨利潤區間為0.13億元-1.47億元。針對深交所的問詢函，公司表示此前部分子公司財務報表尚未提交，在7月13日晚間，公司財務部通過合併報表工作發現2018年半年度的業績與已披露的業績預告存在差異。
(4)\t部分民企可能涉及互保風險。
民企由於自身信用資質偏弱，往往傾向於通過互保方式，獲取外部融資。對外擔保雖然不體現在財務報表中，但是一旦被擔保人無力償還，擔保人就面臨代償，導致連鎖反應的出現。
例如，中融雙創2017年6月發佈了公司關於對外擔保事項的公告，公司被擔保對象均為山東民營企業，部分被擔保對象彼此之間還有互保或關聯關係，或與發行人之間形成互保，而且公司還為這些被擔保對象同時提供了借款，還有部分被擔保對象被法院列入失信被執行人名單。
(5)\t民企獲得銀行貸款難度較大的現狀將會改善。
當前銀行信貸額度偏緊，並且優先集中於大型央企和國企，民企難以獲得足夠的信貸支持，由於對於信用資質較低的企業，銀行常常扮演“錦上添花”，而非“雪中送炭”的角色。
調研瞭解到，大型民營企業貸款綜合成本目前在7％左右，中型企業在7％-8％，小型企業更高。在針對民企“融資難、融資貴”問題政策組合拳不斷的背景下，國有大行開始在小微企業信貸投放上發力，倒逼城商行整體利率水平下降。一些中小銀行開始不斷提高服務差異性，如有的銀行在主動研究新產品、提高抵押率等。不過，非銀機構對民企態度仍較謹慎。信託公司基本沒有針對民營工商企業的主動管理型融資。中低評級的民企發債仍然比較困難，機構投資者在投資民企債上仍有顧慮。民企和小微企業在貸款上存在結構性問題。“現在的問題是，好的不想要，壞的不敢放。”某大型券商首席宏觀分析師坦言，“信貸投向問題一直是個老大難。在民企和小微企業中，確有一些資質很好的企業，但這些好的企業可能不需要信貸。
當前融資難融資貴問題是結構性的，而結構性問題需用結構性工具解決。定向降準和定向中期借貸便利（TMLF）的流動性供給更有針對性，可引導商業銀行更好支持小微企業和民企。
（6）中國人民銀行黨委書記、中國銀保監會主席郭樹清日前在接受央視記者採訪時表示，監管部門將改革和完善金融機構監管、考核、激勵等機制，推動銀行保險機構對民營企業“敢貸、能貸、願貸”。銀保監會明確要求：不得對暫時遇到困難、具有發展前景、生產經營正常的民營企業簡單化“一刀切，盲目斷貸、抽貸、壓貸”。對出現股票質押融資風險，特別是面臨平倉的民營企業，在不強行平倉的基礎上，採取補充抵押品等方式穩妥化解風險。目前相關措施已在各地開始實施。
中國人民銀行黨委書記、銀保監會主席郭樹清說：期限到了，貸款或者債券還不上，今年以來比較突出。我們都要有針對性地採取措施。把一些陷入臨時性困難的民營企業，解決好它們的融資問題。總之就是什麼呢？一起共同面對困難。郭樹清特別強調，金融領域也要打破各種對民營企業的“玻璃門”“旋轉門”，切實落實好總書記的要求。要明確規定，銀行在信貸政策方面、信貸業務方面和內部考核方面，不得有任何所有制歧視，改變隱形的壁壘。郭樹清還表示，現在銀行業貸款餘額中，民營企業貸款佔比大約是1/4，而民營經濟在國民經濟中的份額已經超過六成。二者不相匹配的現狀必須改變。
但願中國民營企業：千山萬水今夕去，明天會更好！
